文 | 海豚投研

$新東方.US北京時(shí)間 7 月 31 日美股盤(pán)前發(fā)布了 2024 財(cái)年第四季度的業(yè)績(jī)，對(duì)應(yīng) 24 年 2 月至 5 月的經(jīng)營(yíng)情況。

首先對(duì)于 Q4 業(yè)績(jī)，市場(chǎng)預(yù)期并不低（超過(guò)公司指引上限），并且對(duì)下季度暑期熱度對(duì)業(yè)績(jī)拉升的期待值也很高。與此同時(shí)資金對(duì)新東方的利潤(rùn)率仍然非常關(guān)注，上季財(cái)報(bào)在收入指引顯著超預(yù)期下，因?yàn)橹敢麧?rùn)率承壓而導(dǎo)致的大跌已經(jīng)能說(shuō)明問(wèn)題。

但 Q4 新東方的收入表現(xiàn)只在預(yù)期之內(nèi)，指引也無(wú)驚喜。反而是利潤(rùn)率再次超預(yù)期的下滑，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 3.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期和管理層指引的 6%。

支出細(xì)項(xiàng)拆開(kāi)來(lái)看：

1）毛利率略超預(yù)期，雖然存在與輝同行的積極推動(dòng)（3P 代銷業(yè)務(wù)收取傭金，以凈收入確認(rèn)，毛利率較高），但從收入占比層面來(lái)看，教育毛利率保持穩(wěn)定才是真 “定海神針”。

教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金，物業(yè)設(shè)備攤銷折舊等成本。Q4 學(xué)習(xí)中心新增了 114 家，繼續(xù)加速擴(kuò)張，這種情況下能夠穩(wěn)住毛利率，說(shuō)明教育需求的熱度并未有消減。

2）利潤(rùn)上實(shí)際與預(yù)期相差的 0.2 億美元，基本來(lái)自于多花的銷售、管理費(fèi)用。財(cái)報(bào)中公司解釋為是東方甄選自營(yíng)等直播業(yè)務(wù)的推進(jìn)帶來(lái)，其次則是學(xué)習(xí)中心擴(kuò)張，必然帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)管理人員增加、集團(tuán)員工薪酬獎(jiǎng)勵(lì)的增加。

雖然海豚君不看好直播，對(duì)新東方分部估值時(shí)忽略直播業(yè)務(wù)，同時(shí)我們對(duì)教育短期投產(chǎn)錯(cuò)配也并不過(guò)分擔(dān)憂。但不得不承認(rèn)，當(dāng)下多數(shù)資金還是比較在乎公司的盈利表現(xiàn)。因此市場(chǎng)對(duì) Q4 業(yè)績(jī)的反饋很難積極，如果電話會(huì)以及之后小會(huì)中，公司沒(méi)有對(duì)業(yè)績(jī)展望、利潤(rùn)回暖表達(dá)足夠的信心，那么不排除新東方還會(huì)在低估范疇徘徊一段時(shí)間（若要參考海豚君的具體估值區(qū)間，可查看最新點(diǎn)評(píng)中相關(guān)內(nèi)容《與輝同行出售點(diǎn)評(píng)》）。

但從中期視角，教育需求并不會(huì)很快放緩，尤其是素質(zhì)教育，仍然在用戶滲透的高速擴(kuò)張階段。根據(jù)我們估算，上季度素質(zhì)教育收入已經(jīng)能夠比肩 2019-2020 年的次高時(shí)期，基本上能夠填補(bǔ) K9 學(xué)科培訓(xùn)收入的缺失。并且按照這個(gè)增長(zhǎng)趨勢(shì)，超過(guò) 2021 年的巔峰期水平?jīng)]多少問(wèn)題。

至于還有一部分資金擔(dān)心的供給增加、供不應(yīng)求局面緩解的問(wèn)題，海豚君認(rèn)為暫時(shí)無(wú)需過(guò)慮。雖然素質(zhì)教育的牌照發(fā)放確實(shí)存在加速，但牌照按照地域頒發(fā)，目前全國(guó)月度環(huán)比 1-2% 的數(shù)量增加，還是難以支撐當(dāng)下的需求增長(zhǎng)。

此外，新東方在教育行業(yè)中的品牌心智也有著雄厚的基礎(chǔ)和影響力，競(jìng)爭(zhēng)壁壘不算低；有關(guān)部門(mén)也設(shè)定了較高的辦學(xué)門(mén)檻和規(guī)范，當(dāng)下滋生的不少小微教育機(jī)構(gòu)，不排除后續(xù)會(huì)因?yàn)檗k學(xué)場(chǎng)所/課程不合規(guī)范而面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。

在投產(chǎn)錯(cuò)配導(dǎo)致的利潤(rùn)承壓期，海豚君建議不必過(guò)于悲觀；相反在擴(kuò)容放緩，盈利兌現(xiàn)的成熟期，才是真正需要謹(jǐn)慎的時(shí)候。

（注：新東方財(cái)報(bào)僅披露部分業(yè)務(wù)表現(xiàn)，大部分經(jīng)營(yíng)情況&指引，在業(yè)績(jī)公開(kāi)電話會(huì)和機(jī)構(gòu)小范圍會(huì)議披露，因此稍后電話會(huì)內(nèi)容相對(duì)比較重要）

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)：

教育需求不減，奠定高增長(zhǎng)

四季度總營(yíng)收 11.37 億，美元計(jì)價(jià)同比增長(zhǎng) 32%，人民幣計(jì)價(jià)同比增長(zhǎng) 39%，超過(guò)公司指引上沿，但市場(chǎng)預(yù)期也不低，因此基本 inline。

增速環(huán)比下降并非需求減弱，而是基數(shù)影響（去年三季度對(duì)應(yīng)疫情最后一波高峰期 2023 年初，基數(shù)較低。隨后 2023 財(cái)年四季度收入已經(jīng)快速反彈，基數(shù)增高。

細(xì)分業(yè)務(wù)的情況一半在電話會(huì)公布，一半在機(jī)構(gòu)小范圍會(huì)議上公布。對(duì)于后者海豚君目前先給出拆分估算值，后續(xù)會(huì)在留言區(qū)明確具體數(shù)據(jù)。

去年同期，也就是 3Q23FY，對(duì)應(yīng)自然年下 2022 年 11 月至 2023 年 2 月，正是疫情最后一波感染高峰，因此 Q3 基數(shù)較低，同比增速和上季度對(duì)比意義不大，海豚君主要和 Q2 相比。

1）新業(yè)務(wù)（素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機(jī)）仍然保持高增速，海豚君估算為 40%+（美元計(jì)價(jià)）。

其中非學(xué)科業(yè)務(wù)增速為 50%（美元計(jì)價(jià)），人民幣計(jì)價(jià)為 57%。增長(zhǎng)主要由報(bào)班人次驅(qū)動(dòng)，Q4 有 87.5 萬(wàn)人次報(bào)班，同比增長(zhǎng) 39%。倒算下來(lái)，學(xué)費(fèi)價(jià)格同比增長(zhǎng) 3.3%，預(yù)計(jì)下季度暑期旺季，單價(jià)增長(zhǎng)會(huì)有所加速。

新業(yè)務(wù)其他細(xì)項(xiàng)上，學(xué)習(xí)機(jī)相對(duì)弱一些，營(yíng)學(xué)項(xiàng)目因?yàn)閯倖?dòng)不就，因此還在高增速區(qū)間。

2）老業(yè)務(wù)中留學(xué)和成人業(yè)務(wù)的增速，均在高基數(shù)下存在放緩，體現(xiàn)出后疫情紅利開(kāi)始逐步減少。但同時(shí)匯率因素也擴(kuò)大了放緩速度。

具體看，留學(xué)業(yè)務(wù)（咨詢和備考）美元計(jì)價(jià)增速在 17%~18%，人民幣計(jì)價(jià)的同比增速為 23%；成人英語(yǔ)美元計(jì)價(jià)增速為 16.4%，人民幣計(jì)價(jià)為 21%

3）K12 高中輔導(dǎo)增速未披露，但可能還是因?yàn)榈?+ 高基數(shù)的影響，增速下降較多。不過(guò)公司對(duì)明年的展望卻不低，指引 25%~30% 的增長(zhǎng)。

4）直播收入因?yàn)槿ツ甑仔麻_(kāi)了與輝同行的賬號(hào)，從GMV貢獻(xiàn)來(lái)看，貢獻(xiàn)的增量不低。海豚君預(yù)估，這部分收入增量達(dá)到了 5 億多人民幣的收入，但隨著與輝同行的剝離，討論當(dāng)期增量也沒(méi)意義了。

關(guān)于對(duì) 1Q25FY 的收入指引上，這次公司指引的口徑有變動(dòng)?？赡苁菫榱巳趸辈I(yè)務(wù)調(diào)整帶來(lái)的短期波動(dòng)影響，突出教育業(yè)務(wù)本身的增長(zhǎng)情況，這次指引的是集團(tuán)收入中剔除自營(yíng)商品收入、直播傭金收入部分。簡(jiǎn)單而言，就是聚焦在教育的表現(xiàn)。

下季度因?yàn)槭钇谕?，教育業(yè)務(wù)肯定不會(huì)差的，比如公司電話會(huì)提到說(shuō)，素質(zhì)教育以人民幣計(jì)價(jià)的增速達(dá)到了 57%，整個(gè)新業(yè)務(wù)也有 45~50% 的高增長(zhǎng)。

我們從財(cái)務(wù)指標(biāo)——遞延收入（反應(yīng)下季度報(bào)班需求）上也能看出，今年的暑期旺季效應(yīng)不必?fù)?dān)心。

當(dāng)然市場(chǎng)預(yù)期同樣不低，整體上公司給的指引區(qū)間是 12.55~12.84 億美元，對(duì)應(yīng)相同口徑的市場(chǎng)一致預(yù)期約 12.66 億，算是無(wú)驚無(wú)喜。但隨著暑期過(guò)了一半，結(jié)合實(shí)際教育需求的情況，市場(chǎng)顯然原本期待有更好的展望。

電話會(huì)中公司對(duì) 2025 年的展望還可以，部分以人民幣計(jì)價(jià)的各業(yè)務(wù)增速指引分別如下：

（1）新業(yè)務(wù)同比增速 45%~50%；

（2）留學(xué)備考 20%~25%，留學(xué)咨詢 15%；

（3）高中學(xué)科輔導(dǎo) 25%~30%；

實(shí)際上，除了每季度跟蹤管理層的指引，海豚君對(duì)新東方一直的定性判斷是，作為雙減政策后一貫謹(jǐn)慎擴(kuò)張的新東方，都開(kāi)始加速擴(kuò)容了，說(shuō)明在行業(yè)浸淫多年的教育老鳥(niǎo)們，無(wú)論是對(duì)行業(yè)，還是對(duì)公司本身的信心都有在變強(qiáng)，側(cè)面體現(xiàn)當(dāng)下高需求持續(xù)性可期。

利潤(rùn)低于預(yù)期，錢(qián)都花在哪里了？

Q4 利潤(rùn)率再次超預(yù)期的下滑，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 3.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期和管理層指引的 6%。不過(guò)海豚君認(rèn)為，這里面存在短期的投產(chǎn)錯(cuò)配影響，中長(zhǎng)期視角利潤(rùn)率穩(wěn)定提升的方向應(yīng)該不會(huì)改變。

支出細(xì)項(xiàng)拆開(kāi)來(lái)看：

1）毛利率略超預(yù)期，雖然存在與輝同行的積極推動(dòng)（3P 代銷業(yè)務(wù)收取傭金，以凈收入確認(rèn)，毛利率較高），但從收入占比層面來(lái)看，教育毛利率保持穩(wěn)定才是真 “定海神針”。

教育板塊的成本主要包含教師薪酬和租金，物業(yè)設(shè)備攤銷折舊等成本。Q4 學(xué)習(xí)中心新增了 114 家，繼續(xù)加速擴(kuò)張，這種情況下能夠穩(wěn)住毛利率，說(shuō)明教育需求的熱度并未有消減。

2）利潤(rùn)上實(shí)際與預(yù)期相差的 0.2 億美元，基本來(lái)自于多花的銷售、管理費(fèi)用。財(cái)報(bào)中公司解釋為是東方甄選自營(yíng)、文旅等直播業(yè)務(wù)的推進(jìn)帶來(lái)，其次則是學(xué)習(xí)中心擴(kuò)張，必然帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)管理人員增加、集團(tuán)員工薪酬獎(jiǎng)勵(lì)的增加。

商業(yè)模式利于穩(wěn)健的現(xiàn)金流

四季度雖然利潤(rùn)承壓，但當(dāng)期現(xiàn)金流狀況還可以，一方面暑期報(bào)班一般會(huì)提前進(jìn)行繳費(fèi)，因此收入確認(rèn)與現(xiàn)金流入不一致，另一方面在投入上，可能也存在部分前置。

Q4資本支出回落到 0.27 億美元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入 3.77 億同比去年 4.22 億有一定下滑，這與當(dāng)期支出的營(yíng)銷費(fèi)用、人員薪酬增多有關(guān)。

最終 4Q24 的自由現(xiàn)金流只有 3.49 億美元，截至 2024 年 5 月末，公司賬上凈現(xiàn)金有 49 億美元（現(xiàn)金 + 存款 + 短期投資），除去遞延收入的 17.8 億美元（大部分為學(xué)費(fèi)，受特別監(jiān)管，不能隨意動(dòng)用），真正可自由支配的現(xiàn)金近 32 億美元。

但這些現(xiàn)金中，公司用于回購(gòu)股票的額度一直不多。截至財(cái)報(bào)發(fā)布前的 7 月 39 日，四季度這段期間恢復(fù)了少量回購(gòu)，共回購(gòu)了 130 萬(wàn)股公司股票，耗用近 1 億美元，平均回購(gòu)價(jià)格為 77 美元/股。2022 年批準(zhǔn)的這一輪回購(gòu)計(jì)劃中，公司目前累計(jì)回購(gòu)股數(shù) 730 萬(wàn)股，耗用 2.96 億美元。