文｜錦緞

歲寒知松柏，烈火煉真金。

當下可謂市場信心最脆弱的時刻，中國醫藥產業正經歷前所未有的考驗。CXO、仿制藥、創新藥、醫療器械、連鎖藥房，凜冽寒風幾乎吹遍行業每一個角落。

如此艱難的產業環境下，國內CXO龍頭藥明康德發布了一份“預料之中”的半年報：

藥明康德實現收入172.41億元，若剔除新冠商業化項目來看幾乎與去年持平。其中第二季度，營收92.59億元，環比增長16%；經調non-IFRS歸母凈利潤24.6億元，環比增長28.5%。

照此趨勢發展，達成年初所設定的383億~405億元營收的目標更進一步。

然而對于這樣的業績，不少對CXO行業缺乏認知的投資者卻認為這是一件理所應當的事情，因為藥明康德僅僅達到了與2023年同等規模的營收水平。僅從純數字角度判斷，這樣的觀點沒有錯，但中國產業發展需要的不是解答“算術題”，而是必須真正從產業層面思考問題。

著眼于全球CXO產業發展大環境考量，投資者就會發現截然不同的答案。雖然藥明康德預期營收總量沒有變化，但其營收結構卻是持續優化，其中像新冠相關的一次性收入已逐漸退出了歷史舞臺，取而代之的則是像多肽這樣的新分子。根據Bachem（一家專注于多肽和寡核苷酸的開發和生產的CDMO）所披露的信息，藥明康德目前在全球多肽市場占比已位列第二，將近20%的規模。

圖： 全球 多肽市場格局 ， 來源 ： Bachem

根據藥明康德所披露的TIDES業務來看，上半年營收達到20.8億元，同比強勁增長57.2%，截至6月底，TIDES在手訂單同比增長147%。 在全球范圍內對于多肽類藥物需求突飛猛進之時，耐人尋味的是藥明康德早早在24年中報便宣布了明年的D&M資本開支同比將超過50%。

產業最悲觀的時刻，往往是觀察企業含金量的最佳窗口：那些能在逆境中展現韌性的企業，往往能夠反客為主，待春天來臨時大放異彩。

01中國CXO全面分化

當一個行業中幾大龍頭公司的業績都開始滑坡，那么這就不是個體問題，而是行業共性問題。

盡管藥明康德剛剛披露了一份表現尚可的財報，但這卻難掩整個中國CXO所面臨的嚴酷處境。整個2024上半年中，幾大頭部CXO公司的營收幾乎全部遭遇同比下滑，凱萊英、博騰股份和美迪西更是預計會出現同比40%以上的營收降幅。

圖：中國CXO公司營收數據一覽，來源：錦緞研究院

如果營收層面的波動尚不能觸動投資者，那么各家CXO公司扣非凈利潤的表現則更讓人絕望。縱觀所有頭部CXO公司，除藥明康德扣非凈利潤小幅下降外，其他公司的凈利潤均出現大幅下滑，甚至博騰股份、昭衍新藥、美迪西還已經出現扣非虧損。

圖：中國CXO公司扣非凈利潤數據一覽，來源：錦緞研究院

曾幾何時，CXO三個字就是一塊光彩奪目的“金字招牌”，凡是入局者皆被視為旱澇保收的“賣水人”，進而受到投資者的追捧。然而，隨著國內醫藥產業接連遭遇內憂外患，CXO這個概念的光環正在消失。

其實早在2023年報中，美迪西就披露一份難以讓投資者滿意的財報。雖然美迪西2023年營收僅下滑17.68%，但公司凈利潤卻突然變臉，虧損3321萬元，而2022年的時候美迪西的凈利潤高達3.38億元。

不同于藥明康德擁有極強的抗風險能力，美迪西作為中小CXO公司的代表，其業績突然變臉充分表明：中國CXO順周期的好日子已經結束，分化或將成為中國CXO行業未來主基調。

02全球CXO轉向高質量發展

中國CXO公司的孱弱表現，其實只是全球CXO競爭加劇的縮影。從表面上看，國內CXO公司業績遇冷是因為內卷而導致的價格戰，但在更深層次的充分競爭其實是自外而內傳導的。

過去一周，美國CXO龍頭公司IQVIA和Medpace先后披露了2024上半年業績，盡管他們的業績延續了增長趨勢，但從管理層字里行間之中，依然能夠感受到全球CXO行業競爭之激烈。

Medpace是近年來美國最受投資者追捧的CXO新貴，過去七年股價漲幅超20倍。雖然Medpace上半年實現營收10.39億美元，同比增長16%，但這一數據卻未達到分析師的一致預期。這份未及預期的財報公布后，Medpace股價直接暴跌18%，創下近一年股價新低。

之所以Medpace業績未及預期，核心原因在于創新藥景氣度的下降，受貨幣政策影響，不少訂單被客戶取消。管理層坦言，如果今年取消率與2023年持平，那么Medpace公司營收是能夠滿足預期的，但可惜太多客戶在6月份取消了訂單，取消數量差不多是23年平均水平的兩倍。

客戶取消訂單的原因很多，如重新確定優先級、藥企流動性趨緊等。甚至有一家客戶因為被大藥企收購，而大藥企選擇終止訂單，改為讓自己的首選供應商服務。這些案例表明，海外CXO公司也面臨慘烈的競爭環境。

迫于整個行業競爭加劇的客觀事實，Medpace選擇在中報下調公司2024年業績指引：營收增速由一季度的14%—16.7%，下調至12.7%—15.3%。

圖：Medpace公司2024年業績指引，來源：公司公告

不同于Medpace的未及預期，IQVIA在今年中報交出了一份滿意的答卷。可在回答分析師提問時，IQVIA管理層認為商業環境強勁，對未來充滿信心，但同樣傳遞出謹慎的態度：為應對防通脹法案，幾乎所有的大型制藥公司都在進行成本削減計劃，并伴隨著對各類供應商的審查，在支出上尤為謹慎，談判中面臨更大的挑戰。

大型制藥客戶在支付方面的謹慎，導致CXO企業議價能力減弱，不少CXO公司開始更加制定激進的定價策略。這間接導致CXO公司必須付出更多努力才能留住客戶，不過從長遠來看，企業將更注重如何有效運用資金，而對于CXO企業來說如何提高生產效率、速度和質量成為贏得客戶的主要途徑。

進入2024年以來，全球CXO公司產能持續變化，不少公司甚至已經開始關閉基地并裁員。3月份，德國CXO公司Evonik宣布，將在全球裁員2000人，且大部分是管理層職位，最終只保留約六成的員工；Catalent裁員比例雖然沒有那么大，但也裁掉了130名員工；New Vision、Lonza、賽默飛等CXO公司也在不同程度的戰略收縮。

CXO行業之所以在過去快速增長，其本質還是建立在全球創新藥迅猛爆發的研發需求之上。大水之中，必有大魚。當藥企積極推進創新管線，研發端投入的紅利自然也就流向了CXO賽道，這明顯放大了藥企的需求，也注定不會長久。

伴隨藥企研發態度開始轉向謹慎，過往溢出的研發紅利悄然消失，CXO正在回歸其應有常態，這是一種必然。

03CXO底層競爭邏輯

全球CXO產業駛入逆周期，中國公司將會有怎樣的表現呢？以CXO底層競爭邏輯考量，或許這正是我們彎道超車的機會。

廣發基金劉格菘曾提出過“全球比較優勢制造業”的概念。所謂“全球比較優勢制造業”，指的是在全球競爭中，供給端和需求端均具有明顯優勢的產業。需求端，必須面向全球、具有不可替代性，換句話說就是產品競爭力強，具有明顯的成本優勢，即使在國際上也難遇對手；供給端，產業鏈條必須自主可控，不存在卡脖子風險，產業聚集效應明顯。

雖然國內 CXO產業正處于低谷之中，但從供給、需求兩端看，它就是符合“全球比較優勢制造業”的產業。從需求端看，中國創新藥方興未艾，CXO的核心需求用戶分散在全球各地，以美國、歐洲為主，日本、東南亞、南非、澳洲等地區亦是重要市場；從供給端看，原材料供給、工程師紅利、研發制造鏈條，我國均有完備配套體系，在全球擁有明顯比較優勢。

這種全球比較優勢不是與生俱來的，而是經歷長期發展所迭代形成的。在長期優勝劣汰中，制造業通過自身的制造成本、工程師紅利、研發積累、企業家精神、產業鏈配套等，構筑起自身強大的護城河，不易被新的進入者顛覆。供需格局穩定，需求持續擴張，帶來的結果就是龍頭公司開始進入持續高增長階段。

以國內的CXO而言，隨著產品復雜程度不斷提升，產業鏈聚集效應也在持續顯現。除勞動力成本外，工程師數量和產業體系的完備性也是國內制造業的競爭優勢，意味著其在創新能力、綜合成本、組織能力、響應能力具有綜合性的優勢。這種體系性的優勢一旦建立就很難被顛覆，藥明康德這兩年具有韌性的業績就是最好的證明。

CXO模式的興起，并非幸運的偶然，而是生物制藥產業逐漸細分的必然。在一款創新藥動輒二十余億美元的畸高研發成本下，幫助藥企降本增效的CXO公司早已成為深度綁定企業發展的核心命脈。尤其是那些聚焦于前沿創新的Biotech，與之合作的CXO公司實力更是能決定它們的生死存亡。

大國之間競爭的敘事根本就是消耗戰。回歸到行業以及企業層面，競爭的本質也是一場拉長視角的消耗戰，最終起到決定因素的還是成本、效率與質量。美方打壓中國CXO產業，無非是出于自身利益考量，但這樣的做法顯然是沒有考慮Biotech公司死活的，更是違背產業發展客觀規律的。

基于此，海外藥企與中國CXO的斷崖式脫鉤是并不現實的，因為藥企很難再找到像中國CXO這般穩定、高效、優質的醫藥研發外包產業鏈條。中國CXO是典型的“全球比較優勢制造業”，全球比較優勢突出，部分國家利用產業政策、關稅作為武器，這或許可以在短期取得一定效果，但從長遠看注定是無法改變行業發展格局的。

全球大型藥企對供應商提出更高要求的情況下，中國CXO“全球比較優勢制造業”的優勢將被進一步放大。全球CXO的危機，或許正是中國CXO的機遇。

04沒有那么多理所應當

大多數人都生活在他們腦海中鑄造的思維定勢中。

基于藥明康德一直以來的優異的業績表現，投資者理所當然地認為它就應該保持快速的增長，而并不愿意去考慮整個大環境的變化。

在應對復雜的環境之時，全球藥企對于研發管線的策略發生變化，所有CXO公司都將迎來極為嚴酷的挑戰，這也是目前更多海外CXO企業或與創新藥產業鏈深度關聯的上游企業選擇下調2024年業績指引的原因。然而面對外界壓力，藥明康德并沒有被外界不穩定因素左右，而是依然在年初設定了383億~405億元的營收指引區間，若是剔除新冠商業化項目后依舊保持低個位數到高個位數的增長區間。

二季度，藥明康德完成了16%的環比營收增長，照此趨勢發展，達成全年經營的目標并沒有太大問題。然而對于這樣的業績，不少對CXO行業缺乏認知的投資者卻認為這是一件理所應當的事情，因為藥明康德僅僅達到了與2023年同等的營收水平。但若權衡全球CXO的境遇，就會發現藥明康德今年的“400億”與去年的“400億”是截然不同的。

圖：藥明康德季度營收及環比增速，來源：錦緞研究院

在維持現有6000余家活躍客戶基礎上，藥明康德今年上半年新增客戶500余家；小分子D&M管線持續擴張，上半年新增分子 644個，目前管線分子總計 3319個。目前，藥明康德在手訂單 431.0億，剔除新冠商業化項目同比增長33.2%，其中全球前20大制藥企業客戶收入 65.9億，剔除新冠商業化項目同比增長11.9%。

當大型藥企變得更加謹慎，他們對于供應商的審核也將更加嚴苛，整個CXO行業的份額也將更加集中。在這樣的情況下，藥明康德看似沒有變化的營收總量背后，實則暗藏其行業競爭力的持續提升。全球CXO行業降速換擋，投資者不應再過分考量營收數字，而是應該更加關注企業在行業中的話語權。

平心而論，在全球CXO進入逆周期的大背景下，藥明能夠交出這樣一份匹配業績指引的財報數據是頗為不易的。美國《生物安全法案》箭在弦上，藥明康德是美方阻擊的首要目標，如此艱難的客觀大環境下，藥明康德并沒有去尋找退路，而是直面挑戰，用一份匹配預期的財報來證明自身的努力。

與藥明康德身處同一賽道的中國CXO巨頭，幾乎全部開始遭遇業績下滑的問題。這樣的悲觀環境中，藥明康德還能穩住業績，這其實本就是一種超預期。

曾經市值接近5000億元的藥明康德，如今市值已經只有千億出頭，如果僅從股價層面考量，那么投資者可能會認為藥明康德已經遭遇虧損了。但實際上呢？藥明康德不僅沒有虧損，甚至業績還依然維持在歷史高位，每年依然在創造百億規模的利潤。

全球生物制藥產業研發景氣度不在，市場是時候重新調整對CXO公司的未來預期了。逆周期之下，各家CXO公司拼的將不再是激進的增長，而是誰更能為客戶提供價值，誰更有韌性，誰更具備核心競爭力。

這個世界上沒有那么多理所應當，藥明康德看似普通的400億目標背后，實則自身競爭力在不斷提升，行業話語權在持續增加，充分體現出公司整體的堅韌不拔。