文｜秋水筆彈 水哥

永輝超市已經(jīng)拉了幾個漲停板，如果能夠以現(xiàn)在的股價套現(xiàn)，葉國富毫無疑問已經(jīng)盤滿缽滿。

但是很遺憾，這這個時候交易還在進行當(dāng)中，而且葉國富大概率也不是來炒股的。

胖改成敗還很難說，水哥只想就幾個關(guān)鍵性問題，以各方財報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在商言商，這筆交易是否值得？

永輝超市資產(chǎn)真實價值幾何？

名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金承重墻，能否承受各方面持續(xù)加重的資金壓力？

胖東來，與永輝超市以及名創(chuàng)優(yōu)品，從理念到模式，兼容性如何，協(xié)同度幾何？

一、從財報數(shù)據(jù)，看永輝超市資產(chǎn)的真實質(zhì)量

這幾年，永輝超市深陷虧損，凈資產(chǎn)不斷縮水，到前幾天批露的三季度財報，其凈資產(chǎn)已經(jīng)縮水到57.95億元。

9月23日，永輝超市公告披露，駿才國際將接盤公司股份29.40%。駿才國際的實控方是名創(chuàng)優(yōu)品，上述交易總金額達到62.7億元。

這意味著，不到百分之三十的股份，名創(chuàng)優(yōu)品將要付出了高于永輝超市整體凈資產(chǎn)將近5億元的價格。

而且永輝超市目前短期內(nèi)到期的負債，已經(jīng)遠遠超過了自身短期還債能力，三季報顯示，其流動資產(chǎn)171億元，但是一年內(nèi)到期的流動負債高達226億元，一年內(nèi)的還債能力缺口已經(jīng)超過55億元，而且整體負債率也已經(jīng)高達 87%。

這意味著名創(chuàng)優(yōu)品那點收購款項，只夠填補永輝超市一年內(nèi)的還債資金缺口，但是，這些錢不是給永輝，而是給甩賣永輝超市前大股東們的。

與此同時，永輝超市的現(xiàn)金流正在急劇惡化，劇減至36.86億元，同比減少超過44%。

其中還債就是其現(xiàn)金流迅速惡化的主要原因，因為還債，永輝超市，籌資活動現(xiàn)金流去年與今年同期分別流出了69.82億元以及65.71億元。

業(yè)績連年虧損，是永輝超市的現(xiàn)金流入不敷出的根本原因。

永輝超市2021~2023年扣非凈利潤虧損已經(jīng)超過83億元。今年前三季度又虧損6.9億元。

從財務(wù)角度看，名創(chuàng)優(yōu)品付出了遠高于永輝超市內(nèi)在價值的代價，當(dāng)然股民們激情炒股付出的價格顯然更高。

今天永輝超市每股股價已經(jīng)6塊多，但是每股凈資產(chǎn)只有0.64。

所有漲停板，全靠韭菜們貧瘠脆弱的想象力支撐著。

二、從財報數(shù)據(jù)看，名創(chuàng)優(yōu)品現(xiàn)金承重能力，與重資產(chǎn)化壓力

除了永輝的真實資產(chǎn)價值在迅速縮水，名創(chuàng)優(yōu)品自身現(xiàn)金流也并不寬裕，而且，名創(chuàng)優(yōu)品自身也面臨著內(nèi)生性增長難題，以及不斷向重資產(chǎn)模式傾斜的商業(yè)模式之變，這些都將導(dǎo)致其長期資金壓力更為致命。

這筆交易的金額為62.7億元，而名創(chuàng)優(yōu)品財報顯示，截至2024年9月底的現(xiàn)金余額為62.84億元。

這意味著這筆交易，直接掏空了名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金能力。

把手伸向了銀行，只能緩解名創(chuàng)優(yōu)品短期資金壓力，而且銀行資金都是有成本的。

更重要的是，名創(chuàng)優(yōu)品自身業(yè)務(wù)擴張的資金需求卻與日俱增，讓其現(xiàn)金流進一步承壓。

首先，今天名創(chuàng)優(yōu)品的增長總體而言，非常依賴門店規(guī)模的增長，而非單店銷售額的增長，自身資金壓力持續(xù)加大。

與此同時，名創(chuàng)優(yōu)品直營門店出現(xiàn)了不成比例的大幅增長，打破了過去更方便騰挪的輕資產(chǎn)模式，也加重了自身擴張的資金壓力。

名創(chuàng)優(yōu)品門店數(shù)量去年三季度，同比增長819家，收入37.91億元，同比增長36.7%。

其中，中國的名創(chuàng)優(yōu)品門店平均門店數(shù)量同比增長14.0%，且平均單店收入同比增長23.8%，及TOPTOY的平均門店數(shù)量同比增長16.5%，且平均單店收入同比增長25.4%。

來自海外市場的收入為12.95億元，同比增長40.8%，海外名創(chuàng)優(yōu)品門店的平均門店數(shù)量同比增加12.5%及平均單店收入同比增加25.1%。

去年同期各種業(yè)態(tài)的單店收入同比增長都還超過20%，但是到今年，海內(nèi)外市場門店同店銷售都跌至了個位數(shù)，其中最為核心的國內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店更是出現(xiàn)了中單位數(shù)的下降。

2024年前三季度名創(chuàng)優(yōu)品收入為122.81億元，同比增長22.8%，主要是由于平均門店數(shù)量同比增長18.5%，及同店銷售低個位數(shù)增長。

來自中國內(nèi)地的收入增長14.0%，其中(i)來自名創(chuàng)優(yōu)品中國內(nèi)地線下門店的收入增長11.8%，主要是因為平均門店數(shù)量同比增長14.7%，而同店銷售較去年水平下降中單位數(shù)；及來自TOPTOY的收入增長42.5%，是因為同店銷售中單位數(shù)增長及平均門店數(shù)量快速增長。

面對充滿挑戰(zhàn)的宏觀消費環(huán)境，名創(chuàng)優(yōu)品積極發(fā)展O2O業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)同比增長了近80%，一定程度上幫助名創(chuàng)優(yōu)品穩(wěn)住了同店。

這意味著如果不是線上業(yè)務(wù)的增量，線下同店銷售下滑幅度是更大的。

其國內(nèi)名創(chuàng)優(yōu)品門店的單店銷售、坪效以及效率都在下滑，內(nèi)生性增長動力明顯不足。

與此同時，同樣給其現(xiàn)金流帶來沉重壓力的是商業(yè)模式的悄然轉(zhuǎn)變。

今年前三季度，名創(chuàng)優(yōu)品直營門店相比以往出現(xiàn)了大幅的增長，海外直營店更是比去年同期增加了220家，要知道到去年同期還只有202家，增幅超過了108%，與此同時，其海外第三方門店增幅只有19%，不能不說，其海外商業(yè)模式正在出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。

這種商業(yè)模式微妙且顯著的變化，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槊麆?chuàng)優(yōu)品沉重的資金壓力。

其租賃負債，從去年同期的7.98億元，急升至了16.09億元，增長超過了一倍。

其物業(yè)、廠房及設(shè)備也從7.69億元，增至了12.77億元。使用權(quán)資產(chǎn)從29億元，增長至了38.43億元。

這種資金壓力也已經(jīng)體現(xiàn)到了公司整體現(xiàn)金流當(dāng)中。其截至2024年9月底的現(xiàn)金余額，相比去年年底已經(jīng)減少了5億元。

名創(chuàng)優(yōu)品在自身資金壓力持續(xù)加大的情況下，掏空現(xiàn)金流，去投資一家背負著沉重的歷史包袱、現(xiàn)金流衰減更為劇烈、負債高企的零售商，是風(fēng)險非常大的賭博，說是懸崖走鋼絲，并不為過。

三、胖東來與永輝超市、名創(chuàng)優(yōu)品的格格不入

更重要的是，胖東來模式，從價值觀驅(qū)動、利益分配、聚焦本土、極致服務(wù)，都與永輝超市以及名創(chuàng)優(yōu)品的路線，格格不入。

到今天，胖東來業(yè)務(wù)還囿于一隅，并且與河南許昌、新鄉(xiāng)本地商業(yè)深度綁定，胖東來創(chuàng)立于1995年，到今天門店不過區(qū)區(qū)13家。

而成立于2001年的永輝超市在大規(guī)模閉店的情況下，依然坐擁780家門店。

而還在奪命狂奔，在今年前三季度同比新增了上千家門店的名創(chuàng)優(yōu)品，已經(jīng)在海內(nèi)外坐擁7186家門店。

一個是本土特色零售龍頭，擁有本土極高滲透力的特色供應(yīng)鏈，通過本土?xí)惩匿N售、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)以及活躍的創(chuàng)新能力，建立起了本土零售的定價權(quán)，建立了深厚的競爭護城河。

一個是全國性甚至全球性的標(biāo)準(zhǔn)化零售商，需要的是全國性、大規(guī)模、高周轉(zhuǎn)的生存能力，本身不可能靠單純復(fù)制一個本土零售商的供應(yīng)鏈，生存發(fā)展。

一個是蘋果封閉的系統(tǒng)生態(tài)，一個是安卓開源系統(tǒng)，一個擁有無可比擬的本土話語權(quán)，可復(fù)制性差，一個擁有更大規(guī)模市場生存空間，可復(fù)制性強。

問題在于這兩個系統(tǒng)部并不兼容。從價值觀層面、底層利益分配、業(yè)務(wù)模式到運營模式都不兼容。

第一，是本土化與全國性零售的沖突。

胖東來模式，本來就是非常強大的本土龍頭，這是他的優(yōu)勢也是他的劣勢，存在明顯的區(qū)域性擴張難題。

胖東來的本土采購聯(lián)盟、直采體系以及自有的品牌體系，都是建立在自身供應(yīng)能力或者本土供應(yīng)能力之上的。

而且河南是在中國也為數(shù)不多的勞動力大省、農(nóng)業(yè)大省，也是畜牧業(yè)大省，河南農(nóng)林牧漁業(yè)總值長期處于全國第二位，但是人均GDP遠低于全國水平，2023年河南省人均GDP為6萬元，比全國人均GDP低了將近3萬元。

胖東來模式本身與其扎根的河南本土租金、勞動力、生鮮采購成本低廉是分不開的。這也是胖東來歷經(jīng)二十年都沒有走出河南的更為根本性的經(jīng)濟現(xiàn)實原因。

而且過江龍難敵地頭蛇，它最強的本土供應(yīng)鏈優(yōu)勢，是有其區(qū)域半徑的，這是物理規(guī)律，到了別的區(qū)域，這種優(yōu)勢就如同強弩之末。

離開河南從農(nóng)業(yè)到勞動力的供給優(yōu)勢，以及胖東來多年經(jīng)營建立的本土供應(yīng)鏈定價權(quán)，胖東來模式無從談起。

在十年前，胖東來就已經(jīng)為其擴張買過單。

2012年，在胖東來主動關(guān)停旗下店面之前，其僅在許昌就開設(shè)了30多家門店。經(jīng)過門店大規(guī)模關(guān)閉，之后十年時間的精耕細作，據(jù)點式作戰(zhàn)，堅守本土，不搞擴張，內(nèi)生式增長，讓胖東來在今天一片哀嚎的零售業(yè)，成為業(yè)界標(biāo)桿。

2013年，胖東來10余家店，大概70多億元的營收。截至今年11月26日，也只有 13 家門店，但是本年度胖東來集團累計銷售已達146億元，胖東來時代廣場店今年累計銷售額達39億元。

與此同時，名創(chuàng)優(yōu)品依然維持2024-2028年5年規(guī)劃目標(biāo)是每年全球凈增900-1100家門店，到2028年全球門店數(shù)量較2023年底數(shù)量接近翻倍達到4萬家。

胖東來的內(nèi)生式增長，與名創(chuàng)優(yōu)品不顧單店銷售下滑的、奪命狂奔的全球化擴張，從一開始就不在同一個故事劇本之內(nèi)。

第二，是非上市公司與上市公司的根本利益分配機制的沖突。

除了遠高于本土平均水平的工資，從2000年起，于東來開始把賺的錢按比例分給員工，從30%增加到50%，到2002年漲到了利潤的80%都分給員工，再后來就是越分越多，這種分配制度一直延續(xù)到現(xiàn)在。于東來甚至直言，“老板們?nèi)羰巧岵坏媚贸?0%的利潤分給員工，那就別到胖東來學(xué)習(xí)了，來了也學(xué)不會！”

而在三季度財報電話會議當(dāng)中，名創(chuàng)優(yōu)品集團強調(diào)，在未來一段時間，依然堅持每年將不低于50%的調(diào)整后凈利潤作為分紅，動態(tài)回購，為公司股東帶來可預(yù)期的回報。

相比名創(chuàng)優(yōu)品將百分之五十利潤分給投資者，另一邊，胖東來常年將百分之八十以上的利潤分給員工，兩者根本方向都是背道而馳的。

這無論是名創(chuàng)優(yōu)品，還是永輝超市都很難學(xué)，這是其上市公司的利益分配機制所決定的，這就注定了。

上市公司，以股東利益為根本驅(qū)動力，而股東利益更多建立于增長帶來的股價上漲預(yù)期，這也是名創(chuàng)優(yōu)品與永輝過去多年不顧效率、奪命狂奔的根本原因。

對于有充分利益驅(qū)動的員工積極性、主人翁精神所帶來的無微不至的極致服務(wù)，是他們難以復(fù)制的，那么無論形式顆粒度多么細，他們依然只能學(xué)到胖東來的花架子。

這也是為什么胖東來全部開放自身經(jīng)驗、在商場陳列供應(yīng)商聯(lián)系方式、在商品標(biāo)明成本利潤率，甚至不計成本講課、傳幫帶，至今還沒出現(xiàn)第二個胖東來的根本原因。

沒有利益的深度共享，胖改只是空中樓閣，無從談起。

向胖東來學(xué)習(xí)，改變不了這種資本市場的生存法則。

單是這一點，永輝超市的胖改已經(jīng)帶著天然且致命的局限。

第三，永輝超市到日本向伊藤洋華堂學(xué)習(xí)過，也向大股東牛奶國際請教過，卻不改頹勢。

根據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品多次表態(tài)，它們并不會深度介入永輝超市的日常管理。沒有控股，也做不到這種程度的管理。

也就是說，胖改深度以來永輝超市原來的人才梯隊，從今天永輝超市的節(jié)節(jié)敗退，以及曾經(jīng)同樣大張旗鼓的超級物種轉(zhuǎn)型敗績來看，其管理團隊堪稱平庸無能。

一個平庸的團隊，注定帶來平庸的業(yè)績。

第四，胖東來的經(jīng)驗已經(jīng)開放多年，甚至手把手給整個零售界傳播經(jīng)驗以及提供人才、供應(yīng)鏈支持，也就是說，這種胖改，并不是永輝超市的專屬優(yōu)勢。

對于永輝胖改規(guī)模，于東來非常謹(jǐn)慎，在今年6月19日回答“為什么不開200家爆改永輝超市”的問題時，搖頭擺手說：“那不可能，還得有其他的品牌，共同來服務(wù)這個市場?！?/p>

而且，國際大鱷來勢洶洶，沃爾瑪麾下山姆中國單店業(yè)績，與胖東來不相伯仲，而且可復(fù)制性更強，部分門店的年營業(yè)額已超過29億元，目前在中國已開設(shè)51家，擴張計劃仍在持續(xù)。

無論是相對于山姆還是國內(nèi)的盒馬，在深度依賴自有品牌的差異化競爭力上，永輝超市都毫無優(yōu)勢。

另外，雖然葉國富畫了一個可選消費（名創(chuàng)優(yōu)品）+必選消費（胖改永輝）的業(yè)務(wù)協(xié)同大餅，但是從消費群體來看，一個是做學(xué)生生意，一個是家長買單，消費群體幾乎沒有重疊性可言，所謂協(xié)同效果，可想而知。

目前胖改還沒有長期業(yè)績數(shù)據(jù)出來，水哥會持續(xù)關(guān)注。但是，即使永輝胖改成功，那也不會是一個千家門店級別的胖東來，而是一個供應(yīng)鏈短期內(nèi)高度依賴輸血的縮水版胖東來，還面對著高度白熱的競爭。

于東來講的從來不是資本市場的故事，而是中國零售未來的故事，相反，葉國富講的是資本故事。

從一開始，他們就注定了雞同鴨講。