文｜創業最前線

近日，軒竹生物、翰思艾泰、華芢生物三家生物科技公司先后向港交所遞交招股書，開啟赴港上市之路。

與其它兩家企業不同，軒竹生物曾在2022年沖刺科創板，并進行了兩輪意見回復后最終折戟而歸。今年11月26日，軒竹生物遞交港股招股書。

近年來，不乏多家醫藥企業A股上市失敗后轉戰港股上市。以太美醫療科技為例，它曾于2021年12月向科創板遞交招股書但并未成功，2024年1月向港交所遞表并于同年10月成功上市。

兩次遞表的軒竹生物為何急于上市？此次赴港是否做好了充足準備，還存哪些隱憂？

A股“失意”，轉戰港股

軒竹生物成立于2002年，2012年被全資收購，成為四環醫藥的創新藥子公司。2018年，軒竹生物開始獨立運營。

目前，公司有超過十種藥物處于研發階段，涵蓋消化系統疾病、腫瘤和非酒精性脂肪性肝炎三大適應癥領域。

軒竹生物雖然背靠港股上市公司四環醫藥，但四環醫藥自己的日子并不好過。一直以來，主攻醫美業務的四環醫藥，主要從代理Hugel公司的肉毒毒素“樂提葆”等醫美產品以及發展仿制藥業務斬獲規?；氖杖搿?/p>

但近年來，受集采政策影響，公司的多款仿制藥品種被納入集采后價格腰斬，公司業績下滑明顯。2023年，四環醫藥營收18.6億元，同比下滑15%，凈虧損5402萬元。

2024年上半年，集采的影響仍在持續，四環醫藥整體業績仍在下滑，營收9.5億元，同比下滑10%，凈虧損3342萬元。

在這種情況下，四環醫藥分拆軒竹生物上市，可以獲得融資，減輕公司資金壓力，對雙方來說，都是最好的選擇。但這一過程，卻并不順利。

2022年9月，四環醫藥擬分拆軒竹生物在科創板上市的申請獲得上交所受理。當時軒竹生物擬發行不超過1.06億股，不低于發行后公司總股本的10%，擬募資24.7億元。其中，16.6億元將用于創新藥研發項目，3.2億元用于總部及創新藥產業化項目，另外4.9億元用于補充流動資金。

在2023年3月8日的科創板上市委會議上，軒竹生物的IPO申請被暫緩審議，上市委要求其進一步披露各管線在研產品的技術優勢、后續商業化規劃及具體舉措。暫緩審議近一年時間，上交所還是終止對軒竹生物科創板IPO的審核。

此次招股書中，軒竹生物表示，基于業務發展及戰略規劃考量，軒竹生物決定撤回A股上市申請，并決定在港交所尋求上市。

軒竹生物急于上市，或與B輪投資者退股以及公司商業化進程存諸多不確定性有關。

多家B輪投資者退股

2023年之前，軒竹生物沒有一款藥品實現商業化，公司沒有收入來源。然而，創新藥研發階段投入巨大且研發周期長，這讓軒竹生物長期處于入不敷出的狀態。

好的消息是，與上次遞表時不同，2024年，軒竹生物的一款藥品已經實現商業化。

2024年上半年，公司營收1603萬元，但仍未止虧。同期，公司凈虧損1.11億元。拉長時間來看，2022年、2023年，公司分別凈虧損5.12億元、3億元。兩年半時間，公司累計凈虧損9.23億元。

長期處于虧損狀態，這也考驗著公司融資能力。實際上，軒竹生物已經先后獲得多輪融資，融資金額超過15億元。

其中，2020年至2021年，公司獲得京津冀產業協同發展投資基金、北京同合等企業的9.84億元A輪融資。2022年12月，公司又獲得陽光人壽保險、中銀資本、天津百川等企業6.1億元B輪融資，公司投后估值約39億元。

B輪投資方12家已退股

圖 / 軒竹生物招股書

但雪上加霜的是，2024年，B輪投資者（除上海蕓鋅以外）已經選擇退股。招股書顯示，2024年10月21日至11月15日，四環醫藥的子公司海南四環以7.546億元的價格回購了這部分股份，目前悉數結清。

2022年12月完成6.1億元B輪融資距今僅過去兩年，但如今，除上海蕓鋅以外的多家B輪投資機構已經退股，退出后共獲得了1.541億元的投資回報。

這其中，陽光人壽保險此前以2.5億元入股，以3.08億元退出，獲得了0.58億元的投資回報。

招股書中，軒竹生物表示，這個價格是根據B輪投資者的投資額及8%的年回報確定，并且根據贖回協議經公平磋商達成了一致決定。

那么，為何在軒竹生物遞表港交所前夕且已實現了一款藥品的商業化的前提下，多家B輪投資機構仍選擇退股？

在研管線產品競爭激烈

作為一家創新藥公司，截至招股書遞交日，軒竹生物擁有10多款創新藥物組成的近20條在研管線，適應癥涵蓋消化系統疾病、腫瘤和非酒精性脂肪性肝炎（NASH）。

其中，KBP-3571（安奈拉唑鈉腸溶片）、XZP-3287（吡羅西尼）和XZP-3621三款藥物構成軒竹生物的核心產品版圖。

安奈拉唑鈉腸溶片屬于治療消化系統疾病的創新質子泵抑制劑（PPI），是中國首款也是唯一一款自主研發的PPI，已獲國家藥監局的NDA（新藥上市申請）批準，用于治療十二指腸潰瘍。

2024年，軒竹生物安奈拉唑鈉腸溶片正式實現商業化，上半年銷售額1610萬元。但PPI類藥物所在的市場較為成熟，除安奈拉唑鈉外，目前已有6類已上市口服PPI類藥物。

此外，由于上市較晚，安奈拉唑鈉腸溶片還沒有仿制藥，但其他PPI類藥物已存在大量的仿制藥，其中一代藥物仿制藥較多，二代藥物仿制藥相對較少，已有1款二代藥物和2款一代藥物進入集采，納入集采的藥物價格降幅較大，口服PPI類抑制劑競爭環境相對激烈。

圖 / 軒竹生物回復問詢函

腫瘤領域，軒竹生物的兩款核心產品分別是用于治療乳腺癌和肺癌的XZP-3287和XZP-3621。

其中，XZP-3287是一款CDK4/6（細胞周期蛋白依賴性激酶4和6）抑制劑，申請NDA的適應有2項，作為單藥治療及與氟維司群聯合用于治療HR+/HER2-晚期乳腺癌已提交NDA，這些研究估計2026年上半年完成；聯合來曲唑或阿那曲唑治療晚期HR+/HER2-乳腺癌正在進行關鍵III期臨床試驗。

據了解，乳腺癌是全球患病率最高的癌癥，2023年約有240萬新病例，其中HR+/HER2-患者約占75%。2023年，在中國用于治療乳腺癌的CDK4/6抑制劑的市場規模為22億元，預計到2032年將增至130億元。

雖然市場規模較大，但CDK4/6抑制劑創新藥的產品競爭也較為激烈。目前，我國共有4款國家藥品監督管理局批準上市的CDK4/6抑制劑，分別為輝瑞的哌柏西利、禮來的阿貝西利、恒瑞的達爾西利以及諾華的瑞波西利。哌柏西利為國內最早上市的產品，占據了約90%的市場規模。

截至2023年7月，中國有15款針對HR+/HER2-乳腺癌的CDK4/6抑制劑創新藥管線，其中7款處于臨床III期及NDA階段，雖然公司研發進度領先，但后繼產品競爭壓力依然較大。

不過，軒竹生物表示，CDK4/6抑制劑單藥治療晚期HR+/HER-乳腺癌患者適應癥國內尚無產品上市，全球范圍內僅阿貝西利于美國食品藥品監督管理局獲批單藥上市。

但該產品單藥適應癥在NDA審評階段是否需要補充資料以及最終是否能夠獲得批準，將基于具體的技術審評，單藥適應癥獲批存在不確定性。

且根據灼識咨詢數據，2030年單藥多線治療的市場規模僅約11億元，市場空間較小，吡羅西尼單藥治療的未來的商業化不確定性較高。

XZP-3621也是如此。它是一款二代ALK（一種間變性淋巴瘤激酶，致癌驅動基因）抑制劑，國內已有1款一代ALK抑制劑，5款二代ALK抑制劑，1款三代ALK抑制劑上市，且臨床階段在研管線進入到臨床III期或NDA的ALK抑制劑共有4款，均為二代藥物，競爭較為激烈。

由此可見，軒竹生物的三款核心藥品，均沒有獨占優勢。若公司無法持續保持產品的領先性，或持續推出具有市場競爭力的新產品，均會導致公司競爭力下降。

此次港股IPO，軒竹生物計劃將募資金額用于三款核心產品的研發與商業化以及增強商業化及市場營銷能力。

無論是產品研發還是后續商業化上市，均需要大量資金支撐，上市募資對軒竹生物至關重要。截至6月30日，軒竹生物的現金及現金等價物為1015.9萬元，再加上2.94億元的金融資產，也就是僅有3億元的資金儲備。

軒竹生物在招股書中表示，目前公司的現金及現金等價物、商業化產生的收入等資金能夠支付未來至少12個月的成本。但一年過后，其后續研發投入以及業務開展等資金周轉如何解決，依然是一個不容忽視的問題，上市募資迫在眉睫。

圖 / 軒竹生物招股書

除在研管線產品競爭激烈、商業化存隱憂外，軒竹生物若成功赴港上市，能否獲得B輪融資后的估值仍存疑問，這或許是B輪投資機構退股的另一個原因。

相較于A股市場，港股整體市場流動性相對不足。目前，軒竹生物的母公司四環醫藥的股價已經不足1港元，截至12月6日收盤，四環醫藥報0.69港元/股，且跌破每股凈資產，總市值僅剩64億港元（約60億元）。

未來，軒竹生物能否成功赴港上市以及未來發展如何，「創業最前線」將長期關注。