來源|時(shí)代投研

作者|陳佳鑫

編輯|鄭少娜

超聲骨刀是一種新型的骨科手術(shù)工具，由于不會(huì)破壞到血管和神經(jīng)組織，還能對(duì)手術(shù)傷口處起到止血作用，能極大地提高了骨科手術(shù)的精確性、可靠性和安全性。

自2021年將國內(nèi)超聲骨刀企業(yè)北京水木天蓬醫(yī)療技術(shù)有限公司（下稱 “水木天蓬”）納入麾下后，今年三友醫(yī)療計(jì)劃收購水木天蓬剩余48%的股份，將其變成全資子公司。

11月11日，該交易取得新進(jìn)展，目前已進(jìn)入問詢階段，但并購的高溢價(jià)再度引發(fā)市場關(guān)注。在水木天蓬今年上半年凈利潤接近腰斬的背景下，其并購增值率仍超400%。而早在2021年并購水木天蓬時(shí)，高增值率便已遭到上交所問詢。

此外，此次并購交易中，僅讓部分股份出讓方作出“業(yè)績承諾”的設(shè)置同樣令人不解。

11月18日、20日，時(shí)代投研就水木天蓬業(yè)績下滑、并購溢價(jià)、業(yè)績承諾等問題向三友醫(yī)療發(fā)函并致電詢問，截至發(fā)稿對(duì)方仍未回應(yīng)相關(guān)問題。

標(biāo)的業(yè)績下滑，4倍溢價(jià)合理性存疑

交易報(bào)告書顯示，本次交易，水木天蓬歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值為1.7億元（截至2024年4月30日），評(píng)估值為8.63億元，增值率高達(dá)406.21%。

本次交易選用收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論。上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司（立信評(píng)估）預(yù)測水木天蓬2024年5—12月的凈利潤為3753.52萬元（2024年1—4月實(shí)際凈利潤為-405.98萬元），據(jù)此計(jì)算，2024年全年的預(yù)測凈利潤為3347.54萬元。

實(shí)際上，根據(jù)水木天蓬最新的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，完成預(yù)測業(yè)績的難度并不小。三友醫(yī)療2024年半年報(bào)顯示，上半年水木天蓬凈利潤為888.15萬元，同比減少47.7%，接近腰斬。以全年3347.54萬元的預(yù)測凈利潤為目標(biāo)，上半年完成進(jìn)度僅為27%。

在此基礎(chǔ)上，立信評(píng)估繼續(xù)給予水木天蓬后續(xù)良好的業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期，該機(jī)構(gòu)預(yù)測水木天蓬2029年凈利潤將增長至1.03億元。2024—2029年的復(fù)合增長率為25%，如圖表1所示。

時(shí)代投研注意到，2021年三友醫(yī)療收購水木天蓬股份時(shí)，亦由立信評(píng)估擔(dān)任評(píng)估機(jī)構(gòu)。彼時(shí)立信評(píng)估預(yù)測2022—2026年，水木天蓬的凈利潤分別為3051.58萬元、4523.78萬元、6684.29萬元、9313.35萬元、1.31億元，期間復(fù)合增長率達(dá)44%。立信評(píng)估并以此對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，最終計(jì)算出水木天蓬的評(píng)估價(jià)值為6.87億元，增值率達(dá)750.71%。

高增值率遭到監(jiān)管關(guān)注，上交所在問詢函中要求三友醫(yī)療說明水木天蓬評(píng)估值較其賬面凈資產(chǎn)增值率較高的原因及合理性。

從最終結(jié)果來看，2022—2023年，水木天蓬分別實(shí)現(xiàn)凈利潤2785.46萬元、4161.36萬元，略低于預(yù)測值，差距不大。但2023年之后的預(yù)測業(yè)績或與最終業(yè)績存在較大出入，其中2021年立信評(píng)估預(yù)測水木天蓬2026年的凈利潤為1.31億元，但本次再預(yù)測時(shí)已調(diào)低至5567.01萬元。

整體來看，對(duì)收購水木天蓬高溢價(jià)的質(zhì)疑從2021年收購時(shí)便已存在，但在今年上半年水木天蓬凈利潤接近腰斬的背景下，三友醫(yī)療仍以4倍的溢價(jià)收購水木天蓬，且評(píng)估機(jī)構(gòu)也給予了水木天蓬較高的凈利潤預(yù)測值，合理性存疑，在此基礎(chǔ)上得出的估值或偏高。

業(yè)績承諾存偏頗，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)上升

溢價(jià)并購交易中，業(yè)績承諾及補(bǔ)償是對(duì)并購方利益的保障，因此當(dāng)前不少并購交易會(huì)附帶業(yè)績承諾協(xié)議，三友醫(yī)療此次交易也不例外。但時(shí)代投研細(xì)看業(yè)績承諾條件，卻發(fā)現(xiàn)其中另有門道。

三友醫(yī)療本次并購交易的對(duì)象包括水木天蓬原大股東曹群、三友醫(yī)療實(shí)控人之一的徐農(nóng)、員工持股平臺(tái)上海還瞻，直接持有水木天蓬的股份比例分別為30.1%、7%、11%。

而實(shí)際上本次并購中只有徐農(nóng)作出業(yè)績承諾，而交易股份比例最高的曹群并未作出承諾，令人費(fèi)解。

且需要注意的是，協(xié)議規(guī)定業(yè)績補(bǔ)償總額為不超過徐農(nóng)本次交易獲得的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，即5546.4萬元，這與本次交易總對(duì)價(jià)4.16億元相去甚遠(yuǎn)，保障力度或較弱。

且從今年上半年的凈利潤來看，水木天蓬今年完成業(yè)績承諾的難度較大。徐農(nóng)承諾，2024—2026年，水木天蓬分別實(shí)現(xiàn)凈利潤4013.46萬元、4773.37萬元、5518.00萬元。而在2024年上半年，水木天蓬的凈利潤目標(biāo)完成率僅為22%。

后續(xù)年份的業(yè)績承諾能否完成亦存疑。

目前，水木天蓬的主要產(chǎn)品超聲骨刀暫未受集采影響，但部分地區(qū)已開啟超聲刀頭類的集采工作。2024年2月2日，天津市醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于落實(shí)京津冀“3+N”醫(yī)藥采購聯(lián)盟電生理類、超聲刀頭類、腔鏡切割吻/縫合器類帶量聯(lián)動(dòng)采購和使用工作的通知》，其中明確，2月5日起執(zhí)行電生理類、超聲刀頭類、腔鏡切割吻/縫合器類醫(yī)用耗材帶量聯(lián)動(dòng)采購結(jié)果。

超聲刀頭類集采后續(xù)存在向全國推廣的可能，一旦超聲骨刀全面納入集采，水木天蓬后續(xù)業(yè)績將存在大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，截至今年上半年末，三友醫(yī)療的商譽(yù)達(dá)3.44億元，其中3.15億元來自水木天蓬的并購交易，且尚未計(jì)提減值準(zhǔn)備。若本次并購交易順利實(shí)施，這部分商譽(yù)將進(jìn)一步增長。但后續(xù)水木天蓬的業(yè)績?nèi)绯霈F(xiàn)下滑，將產(chǎn)生明顯的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)今年業(yè)績顯著下滑的三友醫(yī)療來說，無疑是雪上加霜。

（全文1974字）