文 | 海豚投研

$嗶哩嗶哩.US 三季度業(yè)績(jī)實(shí)際還可以，只是近期較高的市場(chǎng)預(yù)期需要做一下調(diào)整。與最新的預(yù)期相比，由于游戲收入低于預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致收入、利潤(rùn)相關(guān)指標(biāo)和預(yù)期相比也都表現(xiàn)一般。

具體來(lái)看：

1. 靴子落地，小破站賺錢(qián)了：三季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 2.36 億，利潤(rùn)率 3.2%。減虧一方面由游戲、廣告高增長(zhǎng)帶動(dòng)，另一方面則主要是服務(wù)器折舊成本下降帶來(lái)，而經(jīng)過(guò)一個(gè)周期，研發(fā)人員的 SBC 費(fèi)用開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)。

2. 流量緩增，粘性增強(qiáng)：三季度月活增速繼續(xù)放緩，低于預(yù)期。從第三方平臺(tái)的 APP 數(shù)據(jù)，小紅書(shū)正在快速趕超。不過(guò)對(duì)于存量用戶來(lái)說(shuō)，對(duì) B 站的使用粘性則繼續(xù)提高。

一方面 DAU/MAU 提高，另一方面日均時(shí)長(zhǎng)、單用戶月均交互量均進(jìn)一步提升。從平均單用戶的流量變現(xiàn)和維系成本來(lái)看，三季度從趨勢(shì)上也變得更健康了一些。在平均維系成本環(huán)比下降的同時(shí)，變現(xiàn)價(jià)值則在提升。

3.《三謀》功不可沒(méi)：三季度游戲收入實(shí)現(xiàn) 84% 的高增長(zhǎng)，6 月上線的《三國(guó)謀定天下》是主要增量。海豚君根據(jù)第三方平臺(tái)的數(shù)據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì) Q3《三謀》流水有 15 億，再按照一貫的確認(rèn)周期，預(yù)計(jì)有 10 億收入被當(dāng)期確認(rèn)。而如果剔除這個(gè) 10 億，其他老游戲仍然在同比下滑。

4. 廣告高增長(zhǎng)持續(xù)：三季度廣告收入同比增長(zhǎng) 27.8%，繼續(xù)景氣增長(zhǎng)。除了在游戲、電商亂戰(zhàn)中漁翁得利意外，B 站自身也在努力：今年對(duì)廣告系統(tǒng)的升級(jí)，提高算法推薦的精準(zhǔn)度，以及推出了面對(duì) Up 主的新買(mǎi)量工具，從而幫助 B 站通過(guò)另一種方式從 Up 主的帶貨商單中分一杯羹。

否則按照制定的花火廣告只分 5% 給平臺(tái)的規(guī)則，B 站搭建花火平臺(tái)等于做慈善了。而在廣告主眼中，私域?qū)傩暂^高的 B 站，平臺(tái)上最有價(jià)值的廣告位還是 Up 主生產(chǎn)的視頻。

4. 純付費(fèi)壓力漸顯：直播 + 大會(huì)員訂閱收入，三季度同比增長(zhǎng) 8.7%，環(huán)比看繼續(xù)放緩。海豚君認(rèn)為，增速放緩一方面是直播打賞表現(xiàn)不佳，這與行業(yè)趨勢(shì)吻合。另一方面大會(huì)員也面臨其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，三季度首次出現(xiàn)用戶流失（環(huán)比下滑）。此外近兩年推出的 B 站 Up 主私域付費(fèi)內(nèi)容（充電等付費(fèi)禮品激勵(lì)），預(yù)計(jì)也受到了一些環(huán)境壓力。

5. 現(xiàn)金流顯著改善：游戲一般是造現(xiàn)金流的一把好手，因此有了《三謀》加持的三季度，B 站賬面上的現(xiàn)金、存款及短期投資增至 152 億億元人民幣，扣除短期債務(wù) 43 億，凈現(xiàn)金 109 億元，相比一季度再增加 16 億。得益于盈利改善，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入 22 億，比二季度增加了 5 億。

7. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

B 站三季度業(yè)績(jī)的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期，而在游戲流水能夠通過(guò)第三方平臺(tái)跟蹤的情況下，近一個(gè)月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)游戲預(yù)期越來(lái)越高。

雖然最后與最新預(yù)期相比反而 miss，但實(shí)際上《三謀》的表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)。作為一款市場(chǎng)上同類(lèi)較多、單用戶氪金較高的小眾垂類(lèi)游戲，在宏觀環(huán)境壓力趨高的三季度，還能通過(guò)賽季運(yùn)營(yíng)，維持流水規(guī)模，比海豚君最早的預(yù)期明顯要更優(yōu)。

對(duì)于下季度，海豚君認(rèn)為，由于是雙 11 旺季，廣告有望延續(xù)高增長(zhǎng)。因此游戲表現(xiàn)就成為了業(yè)績(jī)能否繼續(xù)向好的關(guān)鍵。從遞延收入來(lái)看，三季度遞延環(huán)比增長(zhǎng) 10%，同比繼續(xù)高增長(zhǎng)，測(cè)算得當(dāng)季流水在去年低基數(shù)下顯著加速增長(zhǎng)，隱含著 Q4 游戲亮眼表現(xiàn)有望持續(xù)。

再看費(fèi)用端，由于 B 站更多的是變現(xiàn)問(wèn)題，而本身費(fèi)用支出并不算多，因此控費(fèi)提效主要體現(xiàn)在研發(fā)支出上，即通過(guò)延長(zhǎng)使用周期、資源復(fù)用來(lái)降低服務(wù)器折舊費(fèi)用。而其他的費(fèi)用上，銷(xiāo)售費(fèi)用因?yàn)樾掠螒蛲茝V有一個(gè)明顯增長(zhǎng)，管理費(fèi)用、研發(fā)人員開(kāi)支也開(kāi)始結(jié)束優(yōu)化周期，開(kāi)始擴(kuò)張。

費(fèi)用擴(kuò)張的問(wèn)題，對(duì)于剛剛盈利的 B 站來(lái)說(shuō)，雖然會(huì)有不小的財(cái)務(wù)指標(biāo)影響，但從估值邏輯的角度，并不是影響估值的核心因素。短期上，等到高預(yù)期作一定調(diào)整后，在《三謀》新賽季開(kāi)啟后高流水有望持續(xù)，市場(chǎng)情緒修復(fù)下，不排除會(huì)帶動(dòng)估值重新向上。

但等到明年 Q1 之后，難以回避的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)問(wèn)題就又會(huì)被重新抬出來(lái)反復(fù)討論。在流量逐步見(jiàn)頂下，廣告增長(zhǎng)會(huì)受到一些影響。而游戲上，畢竟不能只靠著《三謀》坐吃山空，SLG 等垂類(lèi)游戲要成為長(zhǎng)青樹(shù)級(jí)別的游戲還是相對(duì)較難的。但目前而言，在 B 站已公布的 pipeline 中，尚未看到有希望成為下一款三謀的爆品，因此管理層給出更清晰的增長(zhǎng)藍(lán)圖是這次電話會(huì)的關(guān)鍵。

以下為詳細(xì)分析

一、流量逐步見(jiàn)頂，但粘性增強(qiáng)

三季度用戶增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，用戶粘性 DAU/MAU 環(huán)比有明顯走高，在抖音、小紅書(shū)的攻勢(shì)下，后續(xù)流量逐步見(jiàn)頂是 B 站不得不面對(duì)的問(wèn)題。

具體用戶數(shù)據(jù)：

1. 三季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.48 億人，同比增長(zhǎng) 2%，環(huán)比凈增 1200 萬(wàn)人，有暑期旺季的帶動(dòng)。

2、存量用戶粘性環(huán)比有一定提升，三季度 DAU 達(dá)到 1.07 億，DAU/MAU 達(dá)到 30.8%。日均用戶時(shí)長(zhǎng) 106 分鐘，在旺季的帶動(dòng)下達(dá)到歷史新高，除此之外，人均交互量（點(diǎn)贊/評(píng)論/收藏）也在持續(xù)走高。

用戶放緩可以還是主要源于競(jìng)爭(zhēng)。從 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)顯示，小紅書(shū)已經(jīng)快追齊 B 站，但小紅書(shū)的 DAU 反而高于了 B 站，說(shuō)明小紅書(shū)的粘性更強(qiáng)。此外，女性用戶占比更高的小紅書(shū)，在商家眼中的變現(xiàn)價(jià)值也優(yōu)于男性用戶占比稍高的 B 站。

二、廣告高增長(zhǎng)短期可持續(xù)

三季度 B 站廣告收入 20.9 億，同比增長(zhǎng) 27.8%，高增長(zhǎng)主要受益于暑期游戲亂戰(zhàn)、電商內(nèi)卷以及 AI、教培等短期景氣度走高的行業(yè)商家增加了投放。

除此之外，今年 B 站對(duì)自身平臺(tái)的廣告系統(tǒng)做了升級(jí)，提高了算法推薦的精準(zhǔn)度，同時(shí)還推出了投放全托管來(lái)拉動(dòng)更多中小商家的營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算。再加上推出了面對(duì) Up 主的新買(mǎi)量工具，從而幫助 B 站通過(guò)另一種方式從 Up 主的帶貨商單中分一杯羹。

否則按照制定的花火廣告只分 5% 給平臺(tái)的規(guī)則，B 站搭建花火平臺(tái)等于做慈善了。而在廣告主眼中，私域?qū)傩暂^高的 B 站，平臺(tái)上最有價(jià)值的廣告位還是 Up 主生產(chǎn)的視頻。

三、游戲翻身，《三謀》功不可沒(méi)

三季度游戲收入實(shí)現(xiàn) 84% 的高增長(zhǎng)，6 月上線的《三國(guó)謀定天下》是主要增量。海豚君根據(jù)第三方平臺(tái)的數(shù)據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì) Q3《三謀》流水有 15 億，再按照一貫的確認(rèn)周期，預(yù)計(jì)有 10 億收入被當(dāng)期確認(rèn)。但如果剔除這個(gè) 10 億，其他老游戲仍然在同比下滑。

B 站砍掉自研，轉(zhuǎn)而選擇獨(dú)家代理一些貼合 B 站用戶偏好的優(yōu)質(zhì)游戲，至少?gòu)摹度\》的成功中（流水有保證、獲客成本低、綜合渠道分成低、面向開(kāi)發(fā)商強(qiáng)勢(shì)降低開(kāi)發(fā)分成），印證戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奏效。考慮到《三謀》說(shuō)到底還是一款重氪金、重垂類(lèi)的 SLG 游戲，流水前高后低是這一類(lèi)游戲的常態(tài)，因此持續(xù)性仍然是繞不開(kāi)的一個(gè)話題。

從遞延收入來(lái)看，《三謀》短期的高增長(zhǎng)有望持續(xù)，但走過(guò)基數(shù)期的明年下半年之后，是否有新《三謀》貢獻(xiàn)增量是關(guān)鍵。但從目前已經(jīng)公布的 pipeline 來(lái)看，暫時(shí)還未看到，可以關(guān)注下管理層在電話會(huì)上是否有更新。

四、純付費(fèi)的增值服務(wù)壓力漸顯

直播 + 大會(huì)員訂閱收入，三季度同比增長(zhǎng) 8.7%，環(huán)比看繼續(xù)放緩。海豚君認(rèn)為，增速放緩一方面是直播打賞表現(xiàn)不佳，這與行業(yè)趨勢(shì)吻合。另一方面大會(huì)員也面臨其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，三季度首次出現(xiàn)用戶流失（環(huán)比下滑）。此外近兩年推出的 B 站 Up 主私域付費(fèi)內(nèi)容（付費(fèi)視頻、充電等付費(fèi)禮品激勵(lì)），預(yù)計(jì)也受到了一些環(huán)境壓力。

不過(guò)相比其他長(zhǎng)視頻平臺(tái)，B 站主要引入的是已被證明精品的優(yōu)質(zhì)歷史影視內(nèi)容，同時(shí)少量自制貼合平臺(tái)討論話題熱度的綜藝內(nèi)容（更容易吸引關(guān)注）。

因此雖然付費(fèi)用戶規(guī)模與愛(ài)優(yōu)騰差距大，可能 B 站的盈利壓力也要相對(duì)小很多。目前大會(huì)員的付費(fèi)率還較低 6.3%，明顯低于愛(ài)優(yōu)騰的 20-25%，隨著更多與愛(ài)優(yōu)騰存在差異化的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容被引入，付費(fèi)率還有望繼續(xù)提升。

五、靴子落地，小破站賺錢(qián)了

三季度 B 站實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 2.36 億，雖然利潤(rùn)率還較低只有 3.2%。但從實(shí)現(xiàn)扭虧為盈是好的開(kāi)始，細(xì)看減虧來(lái)源于兩個(gè)推動(dòng)：

（1）一方面，游戲和廣告收入占比提高，拉動(dòng)整體毛利率提高到 35%，超過(guò)了絕大部分收入來(lái)自游戲的歷史往期。