經過20多年的兜兜轉轉，九芝堂再次回歸到國資手中。

11月11日盤后，ST九芝（000989.SZ）發布公告稱，公司的控股股東、實際控制人李振國與黑龍江辰能工大創業投資有限公司（下稱“辰能創投”）簽署了股份轉讓協議，李振國將其持有的占九芝堂總股本6.25%的股份轉讓給辰能創投，交易價格以11月8日（協議簽署前一個交易日）的收盤價7.56元/股為基準，確定為7.29元/股，轉讓款合計3.85億元。

交易完成后，辰能創投持股比例為24.04%，成為九芝堂控股股東，黑龍江省國資委將成為九芝堂的實控人。李振國持股比例為18.91%，是九芝堂第二大股東。

這是這家“百年老字號”自2000年上市以來第三次“易主”。目前的九芝堂正處于“多事之秋”。2024年4月，由于在內部控制方面存在重大缺陷，會計師事務所對九芝堂內控出具了否定意見，深交所對其實施了其他風險警示，九芝堂被“戴帽”變更為“ST九芝”。

根據公告，李振國必須在股份過戶當年及之后的兩個會計年度完成共計不低于9億元的扣非凈利潤。自2022年以來，九芝堂的營業收入開始持續下滑。2024年三季報顯示，今年前三季度，九芝堂營業收入為20.64億元，同比下滑12.94%；凈利潤為2.4億元，同比下滑16.77%；扣非凈利潤為2.17億元，同比減少19.82%。

從上市至今這24年里，九芝堂身陷實控人頻繁變動、內部失控、產品受挫等泥潭中，此次國資接盤，能否重振這個“百年老字號”的榮光？

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“涌金系”時代：主業停滯，大搞資本運作

“北有同仁堂，南有九芝堂。”

九芝堂的前身“勞九芝堂藥鋪”的歷史可追溯到清順治七年（公元1650年），距今已有三百余年歷史。1994年，九芝堂實行公司制改組，改制為長沙九芝堂藥業集團公司。1999年，九芝堂股份有限公司成立，并在2000年成功登陸深交所。2006年，國家商務部授予九芝堂“中華老字號”稱號。

雖然九芝堂也擁有六味地黃丸、逍遙丸、安宮牛黃丸等多款知名產品，但在過去20余年的發展中，九芝堂與北京同仁堂等行業龍頭品牌的差距卻在逐漸拉大。

2002年，長沙市人民政府將長沙九芝堂（集團）有限公司整體出售給湖南涌金投資（控股）有限公司（下稱“湖南涌金”）等3家企業，九芝堂進入了“涌金系”控股的時代。

據媒體報道，湖南涌金等3家企業大約花了1.5億元實現了對九芝堂的控股。但對于“涌金系”來說，九芝堂更像是一個資本運作的平臺。根據年報，2007年，九芝堂的投資收益達到9004.5萬元，占當年凈利潤的70%；2008年，九芝堂拋售交通銀行股票，凈賺4439.59萬元，然后花費2000萬元購入科倫藥業，科倫藥業上市后股價大漲，2013年九芝堂全部清倉科倫藥業股票，獲得投資收益約大約1億元，占當年凈利潤的40%左右；2011年，九芝堂又花費12億元購入理財產品。

與頻繁的資本運作相比，“涌金系”時代的九芝堂在主業方面建樹甚少。

其實，“涌金系”也曾經試圖挽救主業的發展，但效果不佳。2012年，時任九芝堂董事長的魏鋒請來了程繼忠擔任九芝堂總經理。程繼忠的履歷光鮮，在醫藥營銷方面戰績頗豐。根據公開報道，他先后在葵花藥業、步長集團任職。2009年4月-2012年1月，程繼忠在東阿阿膠先后擔任營銷副總經理、副總經理，東阿阿膠在這期間的營業收入和凈利潤都保持了大幅度增長。

然而，程繼忠在加入九芝堂之后，卻意外遭遇了職業生涯“滑鐵盧”。2012年，九芝堂營業收入10.42億元，同比下滑9.34%；凈利潤1.12億元，同比下滑44.71%。2013年4月，程繼忠結束了不足一年半的任期，離開了九芝堂。

從業績層面來看，“涌金系”控股的10來年里，九芝堂的主業發展平平。2003年，九芝堂營業收入為10.19億元；2015年，這一數字為8.72億元。

而在此期間，其他中藥龍頭企業卻在飛速發展。同仁堂（600085.SH）的營業收入從約20億元到突破百億營收大關，云南白藥（000538.SZ）營業收入更是從2003年的13.45億元增長至2015年的207億元。

李振國掌舵的10年：核心產品銷售承壓，轉型困難

錯過了中藥行業發展的重要契機，被同行甩在身后的九芝堂再度“易主”。

2015年5月25日，停牌了4個月的九芝堂對外發布重組預案，九芝堂從此進入李振國執掌的時代。

根據交易方案，李振國以18元每股的價格受讓九芝堂8350萬股，占比28.06%，價格為15.03億元；另一方面，九芝堂以14.22元/股的價格向李振國、辰能風投、綿陽基金、楊承等合計非公開發行股份4.58億股，購買其所持有的友搏藥業100%股權。交易完成以后，李振國持有九芝堂3.20億股，占比42.33%，成為九芝堂新的實控人。

李振國畢業于東北農學院（現“東北農業大學”）的動物飼養與動物醫學專業。“獸醫”出身的他一心向往醫藥研發。1995年，李振國攜疏血通注射液正式闖入了醫藥行業，以技術入股的方式與牡丹江一家鄉鎮企業合作，創辦了友搏制藥廠，即友搏藥業的前身。據媒體報道，2005年，該產品銷售數量突破1000萬支，收入達億級水平。

疏血通注射液在很長時間內都是友搏藥業的支柱產品。2012年至2015年一季度，友搏藥業的營收分別為6.10億元、7.04億元、7.98億元和1.99億元；營業利潤則分別為3.80億元、4.26億元、4.71億元和1.25億元，其中疏血通注射液的銷售收入占營業收入的比例均超過90%。

在并表了友搏藥業后，九芝堂的業績數據很快就上了一個臺階。2015-2017年，九芝堂分別實現營業收入8.72億元、26.74億元和37.97億元，同比增長9.27%、206.8%和42.02%；期間，九芝堂年度凈利潤分別為4.71億元、6.52億元和7.12億元，分別同比增長16.79%、38.38%和9.27%。

根據當時的交易方案，友搏藥業需要在2015-2017年完成扣非凈利潤分別不低于4.57億元、5.15億元和5.79億元的業績承諾。最終，友搏藥業分別以101.29%、100.69%和101.66%的比例完成了業績承諾。

但在友搏藥業“壓線”完成業績承諾后，九芝堂的業績卻開始“變臉”。2018年，九芝堂營業收入31.62億元，同比下滑16.73%；凈利潤3.36億元，同比下滑52.76%。九芝堂對此在年報中解釋稱，2018年醫藥領域政策密集出臺，兩票制全面鋪開、仿制藥一致性評價推進、“4+7”城市藥品集采試點啟動，受政策影響，公司主打產品銷量下滑，加之研發及重點項目投入加大，公司報告期內盈利有所下降。

事實上，2017年新版的醫保目錄規定，中藥注射劑只能在二級以上的醫院使用，為了解決醫保支付問題，部分省份出臺了重點監控和輔助用藥目錄，臨床用量大的品種，尤其是中藥注射劑被納入了目錄，疏血通注射液也是其中受影響較大的品種之一。在給深交所的回復中，九芝堂表示，2018年，疏血通注射液銷售量由2017年的1.11億支下降到5110.36萬支，降幅高達53.93%。

在并購投資方面，李振國也沒閑著。

2017年6月，九芝堂出資1.99億元認購北京科信美德生物醫藥科技有限公司（下稱“科信美德”）5.8704%的股權，該公司彼時正在開發全球首個胰高血糖素受體抗體候選藥物REMD-477；同年9月，九芝堂與北京納蘭德出資設立珠海橫琴九芝堂雍和啟航股權投資基金，并購基金的認繳出資總額為9億元，其中九芝堂作為劣后級有限合伙人認繳出資3億元；2018年5月，上述并購基金投資美國Stemedica公司，該公司主要從事干細胞研究、生產和銷售業務。

但直到7年后的今天，九芝堂投資的生物醫藥公司仍未有一款產品正式進入商業化階段。

在2024年半年報中，九芝堂表示，并購基金投資的北京美科及Stemedica、公司投資的科信美德為從事創新藥物研發的公司，產品均在研發過程中。

今年11月，九芝堂公告稱，科信美德的沃拉德單抗注射液（Volagidemab或REMD-477）近日獲得國家藥監局臨床試驗批準，準許在中國開展臨床試驗。

回歸國資：下一個10年走向何方？

整體來說，在李振國執掌的近10年里，九芝堂受行業政策影響較大，其主要產品疏血通注射液近三年營收連續下滑。2021-2023年，疏血通注射液營收分別為8.29億元、6.97億元和5.88億元，占公司整體營收占比保持在20%附近。這意味著，在疏血通注射液銷售受挫的數年里，九芝堂也沒有開發出下一個“現金奶牛”產品。

隨著業績下滑，九芝堂的內控問題也開始暴露。

2024年4月，監管部門對九芝堂時任董事長李振國等人出具了警示函。據湖南證監局調查，九芝堂存在兩項違規事項。首先，九芝堂子公司牡丹江博搏醫藥有限責任公司在2022年至2024年期間，使用非公司銀行賬戶收取疏血通注射液銷售代理權保證金。具體而言，2022年收取保證金4920萬元，2024年收取670萬元。這一行為導致九芝堂2022年未對體外“非公司銀行賬戶收取疏血通保證金”所涉資金進行正確的會計處理，進而使得2022年年報信息披露不準確。

其次，上述收取保證金的非公司銀行賬戶中存在部分資金被第三方間接借出給公司控股股東、實際控制人、董事長李振國的情況，構成了關聯方非經營性資金占用。具體而言，2022年3月至9月，存在非經營性資金占用3000萬元；2022年9月至10月，資金占用增4500萬元；2022年10月至2024年3月，資金占用額為3700萬元。

因此，會計師事務所對九芝堂2023年度內部控制出具了否定意見的《內部控制審計報告》，導致九芝堂被實施“其他風險警示”。

而此次“易主”黑龍江國資早有跡可循。其實早在李振國成為九芝堂實控人之時，黑龍江省國資委的身影就已經出現在九芝堂股東名單中。

據時代周報此前報道，辰能創投與綿陽基金是友搏藥業兩個“骨灰級”PE。在當地政府部門的幫助下，李振國于2002年4月將其引入。另外，實力雄厚的綿陽基金，于2011年受讓了友搏藥業的股權。此后，辰能創投一直是九芝堂的第二大股東，持股比例僅次于李振國。

2024年7月，李振國卸任九芝堂董事長一職，轉任副董事長，九芝堂董事長由孫光遠擔任。

據公開資料，孫光遠現任黑龍江省新產業投資集團有限公司黨委書記、董事長，中國企業國有產權交易機構協會副會長，中國投資協會國有投資公司專業委員會副會長，黑龍江省經濟學會副會長。曾任黑龍江省財政廳(國資辦)資本運營管理處副處長、黑龍江省國資委企業監督局局長、黑龍江聯合產權交易所董事長、黑龍江省產權交易集團董事長兼任黑龍江省招標公司董事長。

與孫光遠一起來到九芝堂的，還有數位同樣具有黑龍江省國資委相關任職經歷的董事。

對于黑龍江省國資委的入主，投資者表示看好。在“易主”公告發布后，九芝堂已經連續三個交易日漲停。

中藥企業求變：易主國資成趨勢

近年來，中藥企業投向國資懷抱已經成為一種行業趨勢。

2021年6月，廣譽遠（600771.SH）公告稱，為解決借款合同糾紛以及股權轉讓糾紛，東盛集團將其持有的占公司總股本6.40%的股份過戶抵償給晉創投資。股份過戶實施完成后，晉創投資將成為新的控股股東，廣譽遠的實控人也將從郭家學變更為山西省國資委。

2023年，天目藥業（600671.SH）宣布，控股股東、實際控制人擬發生變更，青島匯隆華澤投資有限公司將成為新的控股股東，青島市嶗山區財政局將成為實際控制人。在此之前，天目藥業也和九芝堂一樣，數度易主，最終出現資金占用、內控失序等重大問題，一度走到退市邊緣。

2024年8月，天士力（600535.SH）公告稱，天士力集團及其一致行動人通過協議轉讓的方式，將其所持的天士力28%的股份轉讓給了華潤三九。完成交易后，華潤三九成為該公司的控股股東，中國華潤成為天士力的實際控制人，此次并購的總價達到73億元。

深圳中金華創基金董事長龔濤對表示，國資控股有利于保護中藥的知識產權和品牌價值，以免中醫藥的核心競爭力被他國竊取；其次，國資控股符合振興東北和振興民族產業的核心國家戰略；此外，回歸國有還有利于拓展這些老品牌的核心競爭力，很多老字號有著優良的商譽，但隨著我國醫藥產業的發展，很多老品牌受地域限制、融資困難、同行競爭加劇等因素影響，品牌推廣難度上升，國資控股后很大程度上能夠幫助這類企業度過難關，延續企業品牌文化和提高品牌的競爭力。

以廣譽遠為例，山西省國資委接手后，大力推動廣譽遠品牌建設工作。廣譽遠董事長李曉軍在接受采訪時曾表示：2024年，廣譽遠嘗試與山西大學展開合作，共同挖掘品牌歷史文化，尋求品牌故事講述的創新方式；另外，還與央視國際頻道展開深度戰略合作，借力央視平臺，為廣譽遠品牌和中醫藥文化“走出去”打下根基。

李曉軍還指出，在營銷策略上，廣譽遠將集合線上線下資源優勢，探索新穎且貼近年輕消費者心理的營銷策略，如個性化定制體驗、跨界聯名合作、內容創新營銷、社交電商與社群營銷等多種手段的綜合運用，緊跟時代潮流和消費者需求的變化，以贏得更多年輕消費者的青睞。

曼然資管總經理馬曼然對也表示：“近年來眾多國資加大對中藥資源品牌的并購，反映出對行業長期看好，并迎合國家政策支持的大方向。老齡化社會背景下，中藥產業成為值得長期投資的賽道。中藥‘老字號’們擁有獨家中藥品種資源，商業模式好、現金流穩定，成為國資并購的優選。國資并購有利于中藥企業拓寬渠道、穩健發展，對整個中藥行業及被收購企業均為利好。”