文 | 氨基觀察

1998年，石藥集團(tuán)在港股融資路演，國(guó)外基金經(jīng)理為壓低估值，直言“你們根本不能叫做制藥企業(yè)，你們就是生產(chǎn)一些簡(jiǎn)單的化學(xué)品，撐死了也就是個(gè)大宗商品制造商！”

經(jīng)過(guò)20多年的磨礪，石藥集團(tuán)已今非昔比，不僅拿出了恩必普這一60億級(jí)的創(chuàng)新大單品，還一直在壓縮原有的原料藥業(yè)務(wù)。2023年，石藥集團(tuán)僅成藥業(yè)務(wù)收入就已經(jīng)達(dá)到256億，并不輸恒瑞醫(yī)藥、正大天晴等老牌藥企。

然而，自2021年醫(yī)藥板塊調(diào)整以來(lái)，石藥集團(tuán)的估值已經(jīng)下探至多年來(lái)新低，更是始終邁不進(jìn)千億市值陣營(yíng)。

直到它籌劃了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最大資本運(yùn)作案——通過(guò)內(nèi)部資產(chǎn)騰挪，將新諾威打造成自己的A股創(chuàng)新藥平臺(tái)。

2023年9月初，在新諾威收購(gòu)石藥子公司巨石生物之前，“石藥集團(tuán)+新諾威”總市值在770億左右。盡管經(jīng)歷近期大跌，“石藥集團(tuán)+新諾威”最新總市值依然達(dá)到914億元，最高峰時(shí)一度超過(guò)1300億元。

新諾威最新的計(jì)劃是，斥資76億元收購(gòu)石藥子公司百克生物；8月份，石藥集團(tuán)還入主了ST景峰，市場(chǎng)猜測(cè)，在新諾威身上嘗到資本運(yùn)作甜頭后，它或許是想復(fù)制操作，將ST景峰打造成一個(gè)中藥資產(chǎn)平臺(tái)。

除此之外，石藥集團(tuán)還拋出了50億港幣的超大回購(gòu)案。

某種程度上，在資本市場(chǎng)異?；钴S的石藥集團(tuán)，也只是審視當(dāng)下醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的一個(gè)注腳。無(wú)論是華東醫(yī)藥“買買買”，恒瑞醫(yī)藥引領(lǐng)國(guó)內(nèi)newco浪潮，還是華潤(rùn)三九、中國(guó)生物制藥掀起的并購(gòu)潮，有頭有臉的Pharma幾乎都在加大資本運(yùn)作。

當(dāng)行駛到轉(zhuǎn)型瓶頸處，這些Pharma們正在按下另一個(gè)時(shí)代的啟動(dòng)鍵。接下來(lái)，我們可能會(huì)看到越來(lái)越多的資本運(yùn)作，看到Pharma們的長(zhǎng)袖善舞與創(chuàng)新求索，醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)格局也會(huì)有很大的變化。

大戲永不落幕。

關(guān)關(guān)難過(guò)

石藥集團(tuán)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型以來(lái)的難關(guān)。

10月31日，石藥集團(tuán)發(fā)布了三季度盈利預(yù)警公告。預(yù)計(jì)公司今年前三季度的凈利潤(rùn)較去年同期的44.95億元，同比減少約16%。

算下來(lái)，石藥集團(tuán)今年前三季度的凈利潤(rùn)在37.76億元左右。

而根據(jù)中報(bào)，石藥集團(tuán)上半年的營(yíng)收為162.84億元，同比增長(zhǎng)1.27%，凈利潤(rùn)為30.2億，同比增長(zhǎng)1.8%。照此計(jì)算，三季度的凈利潤(rùn)只有7.6億元，而去年同期，這一數(shù)字為15.28億元。

也就是說(shuō)，今年三季度單季凈利潤(rùn)腰斬，同比減少了50%。這樣的業(yè)績(jī)預(yù)告一出，公司股價(jià)大跌8.35%。

關(guān)于業(yè)績(jī)下滑，石藥集團(tuán)表示主要是因?yàn)槌伤幨杖胪葴p少3%。具體來(lái)說(shuō)，抗腫瘤業(yè)務(wù)第三季度因集采原因收入下滑約31%；心腦血管業(yè)務(wù)因核心產(chǎn)品集采丟標(biāo)，導(dǎo)致收入下滑約27%；神經(jīng)系統(tǒng)業(yè)務(wù)則因醫(yī)院控費(fèi)的影響，導(dǎo)致收入下滑了16%。

總之，石藥集團(tuán)當(dāng)前的主力業(yè)務(wù)，因?yàn)榧珊歪t(yī)院控費(fèi)等因素，收入全面下滑。而抗腫瘤核心產(chǎn)品之一多美素，繼今年京津冀聯(lián)盟集采降價(jià)后，若明年進(jìn)入第十批集采，價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步下降。更重要的是，還有恩必普這個(gè)最大的不確定因素。

作為石藥集團(tuán)神經(jīng)系統(tǒng)板塊的拳頭產(chǎn)品，恩必普2022年銷售額超60億元。然而，眼下的恩必普面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，國(guó)家談判持續(xù)降價(jià)，醫(yī)保關(guān)注、醫(yī)院控費(fèi)讓恩必普增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯放緩。

與此同時(shí)，無(wú)論是恩必普注射劑還是膠囊，核心專利都已陸續(xù)到期，這意味著其即將面臨仿制藥企的正面競(jìng)爭(zhēng)。一旦仿制藥大量涌入市場(chǎng)，瓜分恩必普的市場(chǎng)份額，石藥集團(tuán)面臨的壓力將不容忽視。

這也是市場(chǎng)一直以來(lái)的疑問(wèn)、擔(dān)憂所在，恩必普之后，誰(shuí)來(lái)扛起石藥的大旗？

當(dāng)然，這樣的困境也不只是石藥集團(tuán)一家需要面對(duì)的。老產(chǎn)品進(jìn)入黃昏期，新產(chǎn)品未能接力，處在“新老交替”階段的藥企，都需要面對(duì)。

集采的殺傷力無(wú)人扛得住，從信立泰這些第一批大單品集采丟標(biāo)開始，到恒瑞醫(yī)藥，基本都花了兩年以上的調(diào)整時(shí)間，才慢慢走出來(lái)。

集采、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、出海，關(guān)關(guān)難過(guò)，關(guān)關(guān)要過(guò)。石藥集團(tuán)也不會(huì)是例外。

資產(chǎn)大騰挪

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，“倒逼”著石藥集團(tuán)大力加碼新藥，然而，創(chuàng)新兌現(xiàn)還需要時(shí)間。困境之下，石藥集團(tuán)明顯加大了資本運(yùn)作。

2023年，石藥集團(tuán)子公司新諾威，通過(guò)對(duì)石藥子公司巨石生物增資，獲得了包括PD-1、ADC、mRNA疫苗等在內(nèi)的創(chuàng)新藥管線，搖身一變成為石藥的創(chuàng)新藥平臺(tái)，并以300%的漲幅領(lǐng)跑整個(gè)A股醫(yī)藥板塊。

當(dāng)時(shí)18.7億元的增資，在4個(gè)月內(nèi)撬動(dòng)了新諾威至少258億元的市值增長(zhǎng)。截至去年底，其市值一度高達(dá)570億元，即使目前股價(jià)回落，但市值依然達(dá)370億元，約等于0.6個(gè)石藥集團(tuán)。

而最新三季報(bào)顯示，新諾威還只是一家營(yíng)收14.79億元、凈利潤(rùn)1.37億元的公司。

巨石生物只是開始，石藥集團(tuán)的內(nèi)部資產(chǎn)騰挪還在繼續(xù)。

年初，新諾威發(fā)布公告，將籌劃現(xiàn)金、股份支付以收購(gòu)石藥子公司百克生物。相比巨石生物，百克生物是一個(gè)更大體量的創(chuàng)新資產(chǎn)，其核心資產(chǎn)是，年銷售額超20億元的升白藥津優(yōu)力以及長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑TG103。

10月15日，收購(gòu)方案確定，新諾威計(jì)劃76億元收購(gòu)百克生物100%股權(quán)，其中現(xiàn)金支付10%，剩下的以增發(fā)股份方式支付。

論營(yíng)收，石藥集團(tuán)在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥界名列前茅；然而，若論創(chuàng)新，其表現(xiàn)并不算突出，基本沒(méi)能趕上2015年之后這一波創(chuàng)新浪潮。其現(xiàn)有的創(chuàng)新主力產(chǎn)品是2005年上市的恩必普和2011年上市的津優(yōu)力，兩者的銷售額能占到公司成藥板塊的1/3左右。

臨床管線方向，通過(guò)這兩次注入幾乎將最有價(jià)值的品種都裝進(jìn)了新諾威，而且很多是能在近期快速變現(xiàn)的管線。比如PD-1恩朗蘇拜單抗、HER2 ADC藥物SYSA1501和GLP-1藥物TG103。

除此之外，多ADC臨床前期管線，及奧馬珠、帕妥珠、烏司奴等生物類似藥，也都?xì)w屬于新諾威。

不過(guò)，與收購(gòu)巨石生物時(shí)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出的“狂歡”不同，此次收購(gòu)百克生物，市場(chǎng)顯得冷靜得多。年初擬收購(gòu)公告和最新收購(gòu)方案發(fā)布當(dāng)天，新諾威股價(jià)分別下跌6%和11%。

石藥集團(tuán)在資本市場(chǎng)的異常活躍，利用內(nèi)部資產(chǎn)的騰挪，促使新諾威估值攀升對(duì)其自身而言算得上是件好事，實(shí)控人蔡?hào)|晨的身價(jià)也水漲船高。

不過(guò)，單單采用這種方式尚不能給公司經(jīng)營(yíng)層面帶來(lái)突破。相反，在創(chuàng)新產(chǎn)品兌現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期之前，其業(yè)績(jī)還將繼續(xù)承壓。

Pharma的資本運(yùn)作時(shí)代

新諾威收購(gòu)百克生物之前，石藥集團(tuán)還入主ST景峰。結(jié)合ST景峰的主業(yè)，市場(chǎng)猜測(cè)，石藥集團(tuán)或許利用自身優(yōu)質(zhì)中藥資產(chǎn)帶動(dòng)其轉(zhuǎn)型升級(jí)，亦或是將其打造成為一個(gè)中藥資產(chǎn)運(yùn)作平臺(tái)。

除了中藥資產(chǎn)，石藥集團(tuán)未來(lái)是否會(huì)注入其他創(chuàng)新資產(chǎn)也未可知。除去已經(jīng)注入新諾威的巨石生物和石藥百克，石藥集團(tuán)還培育了納米制劑、細(xì)胞療法和siRNA等眾多創(chuàng)新資產(chǎn)。比較起來(lái)，后者或許才是更易獲得市場(chǎng)青睞、高估值的資產(chǎn)。

終于，石藥集團(tuán)也變成了一個(gè)系。

實(shí)際上，不止是石藥集團(tuán)，處在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型關(guān)鍵階段的Pharma都在加大資本運(yùn)作。

一哥恒瑞醫(yī)藥，今年明顯加大出海資本運(yùn)作。在交足“學(xué)費(fèi)”后，其也摸索出一種新的出海形式，通過(guò)技術(shù)入股，與海外資本一起攢局。

再比如華東醫(yī)藥，在經(jīng)歷集采和國(guó)談“雙殺”后主動(dòng)求變，開啟“買買買”模式，從創(chuàng)新藥到醫(yī)美，構(gòu)建多元化產(chǎn)品管線。今年以來(lái)，華東醫(yī)藥在BD方面依然延續(xù)兇猛的外延式發(fā)展策略，引進(jìn)了一系列具有潛力的成熟產(chǎn)品。

而當(dāng)IPO路徑收窄，上市節(jié)奏放緩，國(guó)內(nèi)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的整合并購(gòu)步伐正在顯著加快。今年以來(lái)，國(guó)藥集團(tuán)私有化中國(guó)中藥、復(fù)星醫(yī)藥收購(gòu)復(fù)宏漢霖、華潤(rùn)三九控股天士力、邁瑞醫(yī)療并購(gòu)惠康醫(yī)療、中國(guó)生物制藥收購(gòu)浩歐博，一系列案例釋放出強(qiáng)烈的行業(yè)整合信號(hào)。

未來(lái)，我們或許還會(huì)看到越來(lái)越多的資本運(yùn)作。這并不難理解。一來(lái)，縱觀海外成熟市場(chǎng)的發(fā)展，并購(gòu)邏輯是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的關(guān)鍵；二來(lái)，表面看，這些大藥企都不差錢，但當(dāng)它們行駛到轉(zhuǎn)型瓶頸處，必須借靠資本運(yùn)作的力量，更進(jìn)一步了。

創(chuàng)新不易，出海艱難，疊加國(guó)內(nèi)醫(yī)改深入、內(nèi)卷加劇，Pharma們處在一個(gè)充滿不確定性與動(dòng)蕩的發(fā)展階段。盡管創(chuàng)新成果不斷，但是，短時(shí)間內(nèi)也很難徹底填補(bǔ)集采留下的“坑”。

吃肉的時(shí)候多幸福，挨打的時(shí)候就多痛苦。

這與海外大藥企必須要面對(duì)“專利懸崖”類似。無(wú)論是誰(shuí)，無(wú)論規(guī)模有多大，藥企都必須一直保持高產(chǎn)效的研發(fā)，或是精準(zhǔn)的BD。這很難，幸運(yùn)的是，大藥企往往有著超越行業(yè)均值的資金、資源，盡管陣痛強(qiáng)烈，騰挪空間也足夠。

然而，資本運(yùn)作是一場(chǎng)馬拉松，每一程都可能有未知的桎梏羈絆，也可能帶來(lái)新的局面。關(guān)鍵看，這種資本運(yùn)作到底是以運(yùn)作為核心，還是以創(chuàng)造價(jià)值為核心。