作者|深水財經社 肖瑟

近日，國際復材(301526.SZ)發布2024年第三季度報告，公司前三季度營業收入53.89億元，同比增長2.01%;歸屬于上市公司股東的凈虧損1.57億元，扣非后凈虧損2.17億元。

國際復材是2023年12月才在創業板上市，公司控股股東為云南省屬國資云天化集團，后者旗下還有一家上市公司云天化（600096）。國際復材在上市前業績都十分靚麗，上市后第一年竟然就大變臉，這讓投資者大跌眼鏡。

不僅如此，我們發現，國際復材旗下控股和參股公司的業務也存在嚴重的同業競爭，公司在信息披露和公司治理上有巨大漏洞，應引起監管部門的關注。

一、上市翌年業績大變臉

國際復材全稱為重慶國際復合材料股份有限公司，主營產品是各類玻璃纖維及制品，公司于2023年12月26日在創業板上市。雖然注冊地在重慶，但是公司的控股股東卻是云南云天化集團，實控人為云南省國資委。

觀察國際復材的財報可以發現，公司歷年業績波動均較大，2020年和2021年營收都是兩位數增長，凈利潤都是三位數增長。不過從2022年到2023年，公司營收開始下滑，凈利潤則從11億多下滑到5個多億。

即便是之前下滑，總歸還是有幾個億利潤，但是就在公司上市后的第一年，沒想到業績就一落千丈。近日發布的2024年三季報顯示，公司當期虧損達到1.57億。

表一：2019-2024Q3國際復材業績走勢

從盈利能力看，公司今年前三季度銷售毛利率只有14.74%，比2023年下滑超過7個百分點，這也是連續第二年毛利率下滑。

同時公司今年前三季度應收賬款體量巨大，達到23.94億，占當期營收比例高達44%。

在存貨方面，盡管2022和2023年營收都是下滑的，但是公司存貨卻增長迅猛，2021年還只有10.56億，到2022年猛增至17.97億，2023年達到20.06億，到2023年近前三季度就達到20.26億。

事實上，公司從2023年開始應收款和存貨就出現大幅增長，這些數據意味著公司大部分營收中都沒有收回現金，即便是算上公司去年上市募集到的18.62億現金，公司貨幣資金也只有21.75億，加上可交易金融資產合計22.71億，截至今年9月末流動比率只有0.93，速動比率為0.69。如果不是上市的話，公司很可能資金鏈都會出問題。

那么國際復材為什么會出現這么多應收賬款和存貨呢？他們的錢都去哪了呢？

二、大量應收款來自參股公司

在研究公司財報過程中，有一家參股公司引起了我們的注意，那就是重慶風渡新材料有限公司，這家公司在2020年10月注冊成立。

資料顯示，國際復材通過全資子公司重慶億煊新材料科技有限公司持有重慶風渡40%的股權，另外一家股東重慶義渡股權投資基金管理有限公司持有40%，重慶煊峰摯信企業管理咨詢合伙企業持股20%。

根據國際復材披露，對重慶風渡是按權益法核算，并不合并報表。2023年后者總資產為13.44億，營業收入為9.15億，凈利潤為3610.94萬。

表二：天眼查顯示的重慶風渡股東信息

而這家所謂參股公司，竟然是國際復材最大的客戶之一。

表三：首次公開發行并在創業板上市說明書

根據招股書披露，重慶風渡在2022年位居公司第二大客戶和最大的關聯交易方，主要向國際復材采購玻纖紗，根據近三年一期的銷售數據，2021年、2022年、2023年和2024年1-6月國際復材對重慶風渡的銷售金額分別為8181.32萬、31841.45萬、34301.94和11870.52萬。

表四：招數說明書載的國際復材2020-2022年前五大客戶

表五：國際復材2023年年報記載的重慶風渡關聯交易額

向參股公司銷售商品，或者說參股公司成為上市公司的大客戶也并不算稀奇，但問題是國際復材持有重慶風渡的股比高達40%。如果這也不算違規，那么國際復材對重慶風渡的持續高額應收賬款，就有點太不正常了。

2024年中報顯示，當期國際復材對重慶風渡的應收賬款高達2.7億（含應收款融資），這個體量是當期國際復材對重慶風渡銷售額的2.3倍。

表六：2023年國際復材對重慶風渡應收賬款統計

這并不是暫時現象，事實上從2021至2023年，國際復材對重慶風渡的應收款余額分別高達9,975.13萬、31,565.34萬和27,566.02萬，幾乎都相當于當年對國際復材的大部分銷售額。

表七：國際復材招股書記載應收賬款前五名情況

由此我們有理由推測，重慶風渡從國際復材購買的產品付款非常慢，很大一部分都是靠賒賬。也就是說，國際復材雖然每年賣幾個億給重慶風渡，但卻很難收到錢。

那么問題來了，為什么國際復材對重慶風渡這么“關照”呢？難道僅僅是因為后者是他們的參股公司？但是這個理由似乎又不合邏輯，作為公眾公司，關聯交易更應該公允公平，如果是因為參股公司就賣貨不要錢，這無疑是嚴重損害股東利益的。

為了弄清這個問題，我又多方查閱了相關資料，才發現這家重慶風渡與國際復材的關系遠非參股公司那么簡單，雙方可能存在同一控制下的子公司同業競爭問題，甚至可能存在隱秘的利益輸送鏈。

三、到底是參股還是控股？

如上所述，重慶風渡是2020年10月才注冊成立，而國際復材是2023年底才上市，中間只有兩年多時間。

就這么一家突然冒出來的公司，為什么在短短一年多時間就變成國際復材的五大客戶之一，這家公司究竟有什么背景呢？

資料顯示，重慶風渡的經營模式就是采購國際復材的玻璃纖維紗，并將其加工為用于風電葉片的拉擠板產品。

根據公司招股說明書（注冊稿）披露，2020年10月，為實現拉擠片材技術成果產業化，公司參股設立重慶風渡。

同時招股書中公司還承諾，除公司全資子公司重慶億煊持有重慶風渡 40%的股權外，公司及公司董事、監事、高級管理人員和其他核心人員，主要關聯方或持有公司5%以上股份的股東，均未在其他前五名客戶中占有任何權益。

那么國際復材和重慶風渡真的是涇渭分明？非也，種種跡象表明，兩家公司實際上存在著極緊密的關系，甚至遠遠超出參股的程度。為了佐證這個判斷，我們發現了幾個疑點。

首先，國際復材沒有做到與重慶風渡“五獨立”，即指人員、資產、財務、機構、業務的獨立經營。

我們查詢公開信息發現，重慶風渡的所有重大采購項目均在國際復材的官方網站上公開招投標，且采購文件的提交地點也設在國際復材總部的采購部。這種采購共享機制表明，重慶風渡在運營管理上完全依賴于國際復材，實際上被視作“下屬子公司”。

事實上自成立伊始，重慶風渡即一直租用國際復材的廠房和辦公室，每年的租金大約在260多萬元。

表八：國際復材2023年年報記載重慶風渡租賃房產情況

我們在天眼查及相關招投標網站上看到一份《2022年度重慶風渡新材料有限公司公路運輸服務競爭性談判采購》公告，公告中均提到：“重慶風渡新材料有限公司為重慶國際復合材料股份有限公司下屬子公司，按公司管理要求和重慶風渡新材料有限公司的產品運輸需要，特邀請具備公路運輸資質的物流單位參與報價談判。”

表九：招投標網站披露的重慶風渡招標信息

而我們在國際復材的官網上，也查到了很多重慶風渡的采購公告。作為一家參股公司，為什么要通過國際復材的網站來發布信息？甚至還要國際復材的采購部來代為接收投標文件？這有點太不符合邏輯。

表十：國際復材官網披露的重慶風渡招標信息

如果說發公告可以借助別人的網站，那么連企業郵箱都要借用就有點說不過去了。我們查詢到企查查、天眼查等網站記載的重慶風渡的工商登記信息發現，公司聯絡人陳秀清使用的電子郵箱后綴竟然還是國際復材的官方郵箱后綴“@cpicfiber.com”。另一位聯絡人趙仕通，其領英賬號顯示其一直是國際復材的員工，負責公司上市相關事宜。作為一家年營收近10個億的公司，難道還要借用參股股東的公司郵箱？

表十一：天眼查顯示的重慶風渡公共郵箱

如果借用別家的企業郵箱還有一丁點可能性，那么已經離職多年的員工還能參與上市公司員工持股，那就太離譜了。我們查詢公開資料發現，重慶風渡的很多人員都與國際復材都有密切關系，這里有幾個信息非常可疑。

重慶風渡的股東重慶煊峰摯信持股20%，它其實是一個員工持股平臺，其成立比重慶風渡還早一個月，也就是說在公司正式成立前，就已經給相關人員安排好了股份。那么這些參與持股的人員都是什么背景呢？

我們隨機查了部分核心持股人員的背景，其中重慶風渡總經理羅成云，研發總監張乾仁、設備部部長劉林以及營業部部長青玉梅等均為國際復材的前員工。如果說他們都是離職后去了重慶風渡也好理解，但事實上他們同時還參與了國際復材的員工激勵計劃，直到目前仍然在后者的持股平臺中擁有很多激勵份額。

為什么離職了還能保留股權激勵呢？這個算不算違規操作？我們查閱了國資委和國際復材股權激勵管理辦法的相關規定，國際復材員工離職后應在12個月內將持有的股份進行內部轉讓，但奇怪的是，上述人員自2020年10月入職重慶風渡以來一直未轉讓激勵份額。

下表：國際復材招股書及對交易所反饋意見中披露的持股平臺主要管理人員合計持股數量

尤其值得注意的是，重慶風渡總經理羅成云在國際復材員工持股平臺中持股數量巨大，我們根據公司招股書及反饋意見中披露的六個持股平臺持股數量統計，羅成云持股量所有人員中位居第十四位，甚至比肩國際復材現任總經理魏澤聰。

一個都不在本公司或控股子公司工作，只是在參股公司工作的前員工，不僅能參與原公司股權激勵，還能拿到如此多的份額，這不能說是離譜，簡直是了離了大譜！

第四，除了持股員工的關系不清不楚外，2021年，國際復材申請了多項專利，這些專利的發明人竟然還有重慶風渡的高管和核心技術人員。

例如，國際復材在招股書中披露了四項專利：《一種太陽能電池板邊框用拉擠型材及太陽能電池板邊框》《一種玻璃纖維增強PMMA拉擠型材及其制造方法》《一種快速拆裝裝配式托盤》和《一種玻纖窯爐成型區窯壓監測系統》。這些專利的發明人中就包括了重慶風渡的高管和核心技術人員羅成云、張乾仁、劉林和楊滔。根據公開數據，重慶風渡的專利涉及31名發明人，其中包括核心技術人員羅成云、張乾仁、劉林、楊滔、廖光亮和高冰心等10人，他們均曾在國際復材任職。

這些人員自2020年起已入職重慶風渡，按理說他們的工作成果都應該歸新公司所有，作為參股公司他們能把專利所有權無償贈送給國際復材？難道他們雖然已經轉投重慶風渡，但仍在為國際復材干私活嗎？

第五，重慶風渡采購的玻纖紗幾乎全部來自國際復材，并且其是國際復材玻纖紗的第一大客戶。重慶風渡的生產材料依賴于國際復材的供應，而生產工藝和技術也直接來源于國際復材。

公開資料顯示，重慶風渡在2020年10月成立，其廠房建設改造、技術研發以及生產銷售等一系列工作，都是在國際復材及團隊的支持下完成，甚至連生產廠房也是從國際復材租來的。到2021年，重慶風渡便實現了1.8億元的銷售收入。

下表：國際復材招股書披露的在建工程列表

從以上查到的各種跡象表明，國際復材與重慶風渡絕非其公開的參股關系那么簡單，兩家公司在經營管理、人員、業務等方面存在明顯的混同，“不是夫妻，勝似夫妻”，國際復材遠遠逾越了參股股東的角色。

四、規避同業競爭打擦邊球？

雖然從股權結構上看，重慶風渡應是國際復材的參股公司，但在實際經營管理上，重慶風渡究竟是在國際復材體系扮演什么角色呢？

本來，重慶風渡設立時的注冊資本只有1000萬元，隨后兩次增資，總資本額達到6000萬元。而國際復材在2020年底的凈資產就達到43億元，即便是全資設立，也完全沒難度。

那么，國際復材為什么要出人出錢，還不惜讓渡公司控制權，來搞出一家參股公司呢？這背后有什么考量呢？

我們經過多方查證和研究，終于找到了一些蛛絲馬跡。而這個事情涉及到另外一家控股子公司——常州市宏發縱橫新材料科技股份有限公司（下稱“宏發新材”）。

這家常州公司是國內知名的高性能纖維增強材料生產商，其成立于2003年，是由常州民營企業家談氏家族創立，2015年公司在新三板掛牌交易。

在2013年，為了借助國資實力做大做強，談家將公司60%股權轉讓給國際復材，后者成為宏發新材控股股東，談家仍保留剩余40%的股權。

那么宏發新材的核心產品是什么呢？就是高性能纖維多軸向增強材料和拉擠板，主要應用于風力發電葉片等領域，而上面提到的重慶風渡恰恰也是做這個產品。

分析到這里，大家應該大致明白怎么回事了。

很明顯，重慶風渡和宏發新材的主營業務存在嚴重的“雷同”，而之所以不控股重慶風渡，而要“參股”，或許就是為了規避“同業競爭”的規則。

既然已經擁有了宏發新材這家控股公司，已經可以合并報表了，為什么還要搞出一家業務雷同的參股公司呢？這不是拱手把利潤讓給別人嗎？

是不是宏發新材經營不好呢？據國際復材披露數據顯示，2023年宏發新材實現營收19.43億，凈利潤1.03億，同比均實現增長。今年上半年實現營收9.25億，凈利潤410萬元，今年上半年業績有所下滑。

表十二：國際復材2023年年報記載宏發新材2023年度財務信息

而重慶風渡今年上半年營收為2.91億，凈利潤則虧損1899萬元。對比重慶風渡，宏發新材無論在業績體量還是盈利能力上，都是碾壓重慶風渡。

這就相當于家里有個如花似玉的老婆，還要在外面保養個小三。

宏發新材（833719）早在2015年就已經在新三板掛牌，根據此前披露信息，公司在2019年就開始生產和銷售拉擠板，按照相關規定，其控股股東國際復材及云天化集團是不能再通過其他實體開展同類業務的。

實際上，在宏發新材申請掛牌時，國際復材及云天化集團在《公開轉讓說明書》中曾經做出過承諾，根據《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司治理規則》的相關規定，兩家公司在宏發新材掛牌后不新增同業競爭業務。

表十三：國際復材出具的避免同業競爭的承諾函

另外，在國際復材上市時的招股說明書也承諾：“云天化集團控制的其他企業未與公司及其子公司從事相同或相似的業務，也未持有其他從事與公司相同或類似業務公司的股份”。

但是從前面的分析可以看出，國際復材在宏發新材之外又參股設立了重慶風渡生產拉擠板產品，而他們對重慶風渡到底僅僅是參股還是以“參股”之名實施實際控制，這顯然是存在很大疑問的，需要監管部門重新審查找出真相。

如果國際復材對重慶風渡是以“參股”之名實施實際控制，那么前者和云天化集團明顯是違反了同業競爭的承諾，也違反了新三板掛牌規則，國際復材很可能要履行清理同業競爭業務的義務。

而從另外層面來看，國際復材撇開宏發新材另起爐灶，又單獨設立一個“參股”公司開展同類業務，這種行為屬不屬于浪費資源？而為了達到“參股”的目的，不惜出讓重慶風渡的控股權，把更多股權讓給第三方，這個屬不屬于國有資產流失？而即便是真“參股”，國際復材給予那些已經從公司離職的員工保留原始股，這是不是變相的利益輸送？

看來，國際復材的這種操作不僅讓人無法理解，也存在違法違規的嫌疑。