文 | 海豚投研

$理想汽車(chē).US 于北京時(shí)間 10 月 31 日晚間港股盤(pán)后、美股盤(pán)前發(fā)布了 2024 年第三季度財(cái)報(bào)。從結(jié)果來(lái)看，理想已經(jīng)走過(guò)了純電 Mega 的翻車(chē)期，而本季度 L6 車(chē)型的熱銷(xiāo)帶動(dòng)業(yè)績(jī)端整體表現(xiàn)不錯(cuò)：

1. 汽車(chē)毛利率超預(yù)期：三季度汽車(chē)毛利率 20.9%，超超市場(chǎng)預(yù)期 20.2%，更超理想之前對(duì)于三季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率的指引 19%+，而超預(yù)期的關(guān)鍵在于汽車(chē)單價(jià)下滑幅度低于市場(chǎng)預(yù)期。

2. 汽車(chē)單價(jià)下滑幅度低于預(yù)期，使汽車(chē)業(yè)務(wù)收入端超預(yù)期：本季度由于低價(jià)的 L6 占比繼續(xù)上升，市場(chǎng)對(duì)于汽車(chē)單價(jià)的預(yù)期已經(jīng)下滑至了 26.6 萬(wàn)元，但海豚君推測(cè)可能由于理想智駕的突破，導(dǎo)致更高價(jià)位的 Max 和 Ultra 版本的選擇比例的上升，對(duì)沖了部分 L6 占比提高的影響，最后帶動(dòng)汽車(chē)業(yè)務(wù)收入和毛利率都超預(yù)期。

3. 三費(fèi)上仍然克制，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端大幅高于預(yù)期：從盈利的質(zhì)量來(lái)看，本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端預(yù)期差主要在于汽車(chē)毛利超出約 6 億，而研發(fā)費(fèi)用低于市場(chǎng)預(yù)期 7 億，造成了約 13 億的預(yù)期差，最后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 34 億，大超市場(chǎng)預(yù)期 22 億。

4. 但問(wèn)題出在收入指引上：由于三季度已過(guò)，市場(chǎng)同樣也很關(guān)心四季度在缺乏新品下的業(yè)績(jī)預(yù)期。而四季度銷(xiāo)量預(yù)期平平，但收入預(yù)期隱含的單價(jià)繼續(xù)下行，已經(jīng)下滑到了不到 26 萬(wàn)元。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，理想三季度業(yè)績(jī)端表現(xiàn)不錯(cuò)，在 L6 熱銷(xiāo)的帶動(dòng)下，成功穿越 Mega 翻車(chē)的周期。

但最近的股價(jià)由于① L6 熱銷(xiāo)帶動(dòng)交付量持續(xù)創(chuàng)新高；② 與問(wèn)界的銷(xiāo)量差距持續(xù)拉開(kāi)，市場(chǎng)認(rèn)為來(lái)自問(wèn)界的競(jìng)爭(zhēng)壓力減少，也在不斷拉高，目前股價(jià)已經(jīng)對(duì)應(yīng)著 24 年汽車(chē)業(yè)務(wù) P/S 倍數(shù)約 1.5 倍，所以市場(chǎng)對(duì)于理想這份財(cái)報(bào)的要求反而會(huì)更高，不僅需要三季度財(cái)報(bào)端有超預(yù)期的表現(xiàn)，四季度盈利預(yù)期也同樣重要。

但目前從四季度的預(yù)期來(lái)看，銷(xiāo)量預(yù)期在旺季下略為一般，但因?yàn)槿鄙傩缕反碳て鋵?shí)也還行，但主要問(wèn)題出在單價(jià)預(yù)期下，四季度隱含的單價(jià)預(yù)期已經(jīng)下行到了不到 26 萬(wàn)元。

而這個(gè)單價(jià)預(yù)期隱含了兩方面信息：① L6 占比將繼續(xù)提高，但三季度 L6 的占比已經(jīng)接近 50%，再繼續(xù)提高幅度已經(jīng)不大了；② 反而繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)的可能性還在上升，結(jié)合略顯一般的銷(xiāo)量預(yù)期，其實(shí)背后反應(yīng)了理想目前訂單壓力較大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能還會(huì)進(jìn)一步加劇。

而問(wèn)界 M8 目前推出時(shí)間還未定，如果年底之前推出（可能明年交付），都會(huì)導(dǎo)致觀望情緒加劇，對(duì)直接競(jìng)品理想 L7/L8 銷(xiāo)量和定價(jià)上同樣有負(fù)面影響。

由于純電新品預(yù)計(jì)上半年上市，四季度預(yù)計(jì)無(wú)論是研發(fā)的準(zhǔn)備工作，還是超充樁的資本投入都可能會(huì)繼續(xù)上升，以及賣(mài)車(chē)單價(jià)仍然承壓的情況下，都會(huì)削弱四季度的盈利能力。

而在這樣的估值和四季度承壓的業(yè)績(jī)預(yù)期下，明年推出的純電新品的產(chǎn)品節(jié)奏和預(yù)期就顯得格外重要，海豚君將重點(diǎn)關(guān)注理想業(yè)績(jī)會(huì)的披露。

以下是詳細(xì)分析：

由于理想銷(xiāo)量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于：一、三季度毛利率；二、24 年四季度業(yè)績(jī)展望。

一、賣(mài)車(chē)業(yè)務(wù)毛利率 20.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期 20.2%

由于理想之前給了三季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率指引，由于 L6 帶動(dòng)交付量環(huán)比繼續(xù)回升，汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率同樣也會(huì)有回升至超 19%，市場(chǎng)對(duì)于三季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率預(yù)期更為樂(lè)觀，達(dá)到了 20.2%。

而從本季度實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，三季度理想汽車(chē)業(yè)務(wù)實(shí)際毛利率 20.9%，超市場(chǎng)預(yù)期和理想之前給的指引，而超預(yù)期的原因主要在于單車(chē)價(jià)格超市場(chǎng)預(yù)期。

（注：22 年三季度為剔 8 億 + 合約損失影響后的汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率數(shù)據(jù)，23 年四季度為剔除 4 億質(zhì)保金后汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率數(shù)據(jù)）

而從單車(chē)經(jīng)濟(jì)來(lái)分析：

1. 單車(chē)價(jià)格下滑幅度沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期之大

三季度單車(chē)均價(jià) 27 萬(wàn)元，環(huán)比下降 0.9 萬(wàn)元，但超市場(chǎng)預(yù)期 26.6 萬(wàn)，單車(chē)價(jià)格下滑幅度沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期之大。

而市場(chǎng)預(yù)期單車(chē)下滑的原因在于，車(chē)型結(jié)構(gòu)上，本季度單價(jià)較低的 L6 占比繼續(xù)增加，環(huán)比提升 13 個(gè)百分點(diǎn)至 49%，而高價(jià)高毛利的 L9 占比環(huán)比下行了 4 個(gè)百分點(diǎn)；

但海豚君推測(cè)可能由于理想智駕能力的提升，更高價(jià)位的 Max 和 Ultra 版本的選擇比例也在上升，一定程度上對(duì)沖了 L6 占比上升的不利影響，致單車(chē)價(jià)格超預(yù)期。

2. 銷(xiāo)量回升及電池成本下滑，單車(chē)成本環(huán)比 1.3 萬(wàn)

三季度理想汽車(chē)單車(chē)成本 21.4 萬(wàn)，環(huán)比上季度下行 1.3 萬(wàn)，主要因?yàn)椋?/p>

① 本季度銷(xiāo)量因?yàn)?L6 的熱銷(xiāo)環(huán)比回升 41%，規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車(chē)攤折成本有所下行；

② 制造成本相對(duì)低的 L6 本季度占比的提升；

② 上游碳酸鋰成本繼續(xù)下滑，帶動(dòng)電池成本本季度繼續(xù)下降。

3. 最后三季度單車(chē)毛賺 5.7 萬(wàn)元

從單車(chē)的賺錢(qián)能力來(lái)看，三季度賣(mài)一輛車(chē)?yán)硐朊?5.7 萬(wàn)元，環(huán)比二季度上行 0.4 萬(wàn)元，整體賣(mài)車(chē)的毛利率從今年二季度 18.7% 環(huán)比上行 2.2 個(gè)百分點(diǎn)至三季度 20.9%。

二、但四季度銷(xiāo)量指引平平，收入預(yù)期隱含單價(jià)繼續(xù)大幅下行

a) 四季度汽車(chē)銷(xiāo)量目標(biāo)：16-17 萬(wàn)，指引基本在預(yù)期之內(nèi)

三季度，在理想 L6 持續(xù)爆銷(xiāo)的帶動(dòng)下，三季度交付量達(dá)到了 15.3 萬(wàn)輛，環(huán)比回升了 41%。

而理想給出的四季度交付指引在 16-17 萬(wàn)輛，基本在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)（16.4 萬(wàn)輛），銷(xiāo)量指引環(huán)比三季度的實(shí)際交付量上行 0.7-1.7 萬(wàn)輛。

而從目前周銷(xiāo)來(lái)看，10 月銷(xiāo)量大約在 5.1 萬(wàn)輛，隱含 11 月/12 月平均月銷(xiāo) 5.5 萬(wàn)-6 萬(wàn)輛，在銷(xiāo)售旺季的帶動(dòng)下完成難度不大，但相比 2023 年四季度因?yàn)殇N(xiāo)售旺季，銷(xiāo)量環(huán)比三季度上升了 2.7 萬(wàn)輛來(lái)看，這個(gè)銷(xiāo)量指引相對(duì)一般。

b) 但指引隱含的單價(jià)繼續(xù)環(huán)比下行，下滑幅度較大

除了銷(xiāo)量指引之外，本季度收入指引 432 億-459 億，按其他業(yè)務(wù)收入四季度貢獻(xiàn) 18 億來(lái)估算，指引隱含的汽車(chē)業(yè)務(wù)單價(jià)已經(jīng)不到 26 萬(wàn)（25.9 萬(wàn)），環(huán)比本季度繼續(xù)下滑約 1 萬(wàn)元。

這個(gè)繼續(xù)下滑的單價(jià)隱含了兩方面信息：

① 三季度 L6 占比已經(jīng)達(dá)到了接近一半，四季度 L6 在車(chē)型結(jié)構(gòu)中的占比可能還要繼續(xù)提高；

② 四季度因?yàn)槿鄙傩萝?chē)型，為了沖銷(xiāo)量可能還有繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)的可能性。

而海豚君觀察到，在 9 月理想已經(jīng)開(kāi)始加大了促銷(xiāo)力度，將 L6 選裝基金從 8 月 5000 元上調(diào)至 9 月 8000 元，同時(shí)對(duì) L7 和 L8 新提供了 5000 的補(bǔ)貼，對(duì) L9 和 Mega 提供了 7000 元的補(bǔ)貼。

而在接下來(lái) 2 個(gè)月，在缺少新車(chē)型以及競(jìng)爭(zhēng)加大的刺激下（問(wèn)界 M8 目前推出時(shí)間還未定，如果年底之前推出，對(duì)直接競(jìng)品 L8 銷(xiāo)量和定價(jià)折扣上同樣有負(fù)面影響），理想可能還會(huì)有繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)的可能性。

三、降本增效下運(yùn)營(yíng)費(fèi)用表現(xiàn)相對(duì)克制

1）研發(fā)費(fèi)用：大幅低于市場(chǎng)預(yù)期

本季度理想研發(fā)費(fèi)用 25.9 億，環(huán)比上季度下滑 4.4 億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期 32.9 億。

而本季度研發(fā)費(fèi)用的環(huán)比下降原因可能主要有：

① 理想二季度裁員，研發(fā)人員數(shù)量變少，導(dǎo)致人員薪酬下降：在智駕算法上，理想也將重點(diǎn)從基于規(guī)則驅(qū)動(dòng)的算法轉(zhuǎn)向以特斯拉為首采用的端到端大模型方案，端到端算法相比規(guī)則驅(qū)動(dòng)算法需要人員更少，所以理想目前智能駕駛團(tuán)隊(duì)的人數(shù)從原先 2000 人縮減到 1000 人之內(nèi)。

② 三季度并無(wú)新品上新，導(dǎo)致新品及技術(shù)設(shè)計(jì)的研發(fā)費(fèi)用有所下滑。

2）銷(xiāo)售和管理費(fèi)用：SBC 費(fèi)用增加導(dǎo)致略超預(yù)期

本季度銷(xiāo)售和管理費(fèi)用 33.6 億，環(huán)比提高 5.4 億，略超市場(chǎng)預(yù)期 30.3 億，而超預(yù)期的原因在于本季度因?yàn)闃I(yè)績(jī)目標(biāo)可能達(dá)成確認(rèn)了約 7 億的 SBC 費(fèi)用，如果撇除 SBC 費(fèi)用來(lái)看本季度銷(xiāo)管費(fèi)用 26.3 億，基本與上季度環(huán)比持平。

而在渠道建設(shè)上，理想同樣也很克制，三季度理想在做渠道的優(yōu)化，門(mén)店數(shù)量反而減少了 18 家，將重點(diǎn)放于單店銷(xiāo)售收入的提升以及售后服務(wù)上（本季度售后服務(wù)中心三季度繼續(xù)新增 15 家）。

四、收入端和毛利率端都超市場(chǎng)預(yù)期

在銷(xiāo)量已經(jīng)公布的情況下，三季度理想總收入是 429 億， 環(huán)比上行 35%，略高于市場(chǎng)預(yù)期 411 億。

收入高于市場(chǎng)預(yù)期主要由于汽車(chē)業(yè)務(wù)中單車(chē)價(jià)格略高于市場(chǎng)預(yù)期，而在其他業(yè)務(wù)（保險(xiǎn)、二手車(chē)等）的表現(xiàn)上，本季度由于車(chē)輛累計(jì)銷(xiāo)量的增加使提供服務(wù)及配件的銷(xiāo)售額亦隨之增加，環(huán)比上行 1.9 萬(wàn)元，略高于市場(chǎng)預(yù)期 15.3 萬(wàn)元。

而本季度整體毛利率同樣也超出市場(chǎng)預(yù)期，主要由于汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期所帶動(dòng)，但其他業(yè)務(wù)毛利率本季度 36.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期 42%。

基本符合預(yù)期，雖然汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率略超預(yù)期，但其他業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比下行 6.7% 至本季度 36.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期 44.9%。最后三季度毛利率 19.5%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期 19.6%。

五、毛利率回升及三費(fèi)克制投入，本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比大幅增長(zhǎng)

理想三季度在含金量比較重的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)上，本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，絕對(duì)值環(huán)比提升約 30 億之本季度 34.3 億，大超市場(chǎng)預(yù)期 21.9 億，而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也從上季度 1.5% 環(huán)比提升至本季度 8%。

而核心來(lái)看，超預(yù)期主要由于汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率的環(huán)比回升，以及三費(fèi)上尤其研發(fā)費(fèi)用的投入上比較克制，加上經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期。

六、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流環(huán)比大幅增長(zhǎng)

本季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 110 億，相比上季度-4 億環(huán)比回升約 115 億，致使理想賬面現(xiàn)金繼續(xù)增加，三季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到了 1065 億，環(huán)比提升 92 億。

而環(huán)比上升的原因一方面因?yàn)閮衾麧?rùn)的提升（加回 SBC 調(diào)整后的 Non-GAAP 下凈利環(huán)比回升 24 億），另一方面在于由于銷(xiāo)量提升，對(duì)于上游現(xiàn)金流的占用增加（環(huán)比增加 52 億）。

而在資本開(kāi)支方面，本季度資本開(kāi)支 19.7 億元，環(huán)比上季度增長(zhǎng) 5.5 億，由于本季度基本沒(méi)有新增店鋪，所以主要用于超充樁的建設(shè)上。而三季度超充站環(huán)比增長(zhǎng)了 280 座達(dá)到了 894 座，正在穩(wěn)步推進(jìn)，但低于年初的 2000 座規(guī)劃，目前超充站數(shù)量上仍低于純電同行，而由于純電新品明年上半年即將推出，四季度可能進(jìn)入純電戰(zhàn)略備戰(zhàn)期，超充樁方面資本投入可能會(huì)有所增加。