文 | 海豚投研

$理想汽車.US 于北京時間 10 月 31 日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2024 年第三季度財報。從結(jié)果來看，理想已經(jīng)走過了純電 Mega 的翻車期，而本季度 L6 車型的熱銷帶動業(yè)績端整體表現(xiàn)不錯：

1. 汽車毛利率超預(yù)期：三季度汽車毛利率 20.9%，超超市場預(yù)期 20.2%，更超理想之前對于三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率的指引 19%+，而超預(yù)期的關(guān)鍵在于汽車單價下滑幅度低于市場預(yù)期。

2. 汽車單價下滑幅度低于預(yù)期，使汽車業(yè)務(wù)收入端超預(yù)期：本季度由于低價的 L6 占比繼續(xù)上升，市場對于汽車單價的預(yù)期已經(jīng)下滑至了 26.6 萬元，但海豚君推測可能由于理想智駕的突破，導(dǎo)致更高價位的 Max 和 Ultra 版本的選擇比例的上升，對沖了部分 L6 占比提高的影響，最后帶動汽車業(yè)務(wù)收入和毛利率都超預(yù)期。

3. 三費上仍然克制，經(jīng)營利潤端大幅高于預(yù)期：從盈利的質(zhì)量來看，本季度經(jīng)營利潤端預(yù)期差主要在于汽車毛利超出約 6 億，而研發(fā)費用低于市場預(yù)期 7 億，造成了約 13 億的預(yù)期差，最后經(jīng)營利潤 34 億，大超市場預(yù)期 22 億。

4. 但問題出在收入指引上：由于三季度已過，市場同樣也很關(guān)心四季度在缺乏新品下的業(yè)績預(yù)期。而四季度銷量預(yù)期平平，但收入預(yù)期隱含的單價繼續(xù)下行，已經(jīng)下滑到了不到 26 萬元。

海豚君整體觀點：

整體來看，理想三季度業(yè)績端表現(xiàn)不錯，在 L6 熱銷的帶動下，成功穿越 Mega 翻車的周期。

但最近的股價由于① L6 熱銷帶動交付量持續(xù)創(chuàng)新高；② 與問界的銷量差距持續(xù)拉開，市場認為來自問界的競爭壓力減少，也在不斷拉高，目前股價已經(jīng)對應(yīng)著 24 年汽車業(yè)務(wù) P/S 倍數(shù)約 1.5 倍，所以市場對于理想這份財報的要求反而會更高，不僅需要三季度財報端有超預(yù)期的表現(xiàn)，四季度盈利預(yù)期也同樣重要。

但目前從四季度的預(yù)期來看，銷量預(yù)期在旺季下略為一般，但因為缺少新品刺激其實也還行，但主要問題出在單價預(yù)期下，四季度隱含的單價預(yù)期已經(jīng)下行到了不到 26 萬元。

而這個單價預(yù)期隱含了兩方面信息：① L6 占比將繼續(xù)提高，但三季度 L6 的占比已經(jīng)接近 50%，再繼續(xù)提高幅度已經(jīng)不大了；② 反而繼續(xù)打價格戰(zhàn)的可能性還在上升，結(jié)合略顯一般的銷量預(yù)期，其實背后反應(yīng)了理想目前訂單壓力較大，市場競爭可能還會進一步加劇。

而問界 M8 目前推出時間還未定，如果年底之前推出（可能明年交付），都會導(dǎo)致觀望情緒加劇，對直接競品理想 L7/L8 銷量和定價上同樣有負面影響。

由于純電新品預(yù)計上半年上市，四季度預(yù)計無論是研發(fā)的準備工作，還是超充樁的資本投入都可能會繼續(xù)上升，以及賣車單價仍然承壓的情況下，都會削弱四季度的盈利能力。

而在這樣的估值和四季度承壓的業(yè)績預(yù)期下，明年推出的純電新品的產(chǎn)品節(jié)奏和預(yù)期就顯得格外重要，海豚君將重點關(guān)注理想業(yè)績會的披露。

以下是詳細分析：

由于理想銷量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于：一、三季度毛利率；二、24 年四季度業(yè)績展望。

一、賣車業(yè)務(wù)毛利率 20.9%，高于市場預(yù)期 20.2%

由于理想之前給了三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率指引，由于 L6 帶動交付量環(huán)比繼續(xù)回升，汽車業(yè)務(wù)毛利率同樣也會有回升至超 19%，市場對于三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率預(yù)期更為樂觀，達到了 20.2%。

而從本季度實際表現(xiàn)來看，三季度理想汽車業(yè)務(wù)實際毛利率 20.9%，超市場預(yù)期和理想之前給的指引，而超預(yù)期的原因主要在于單車價格超市場預(yù)期。

（注：22 年三季度為剔 8 億 + 合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)，23 年四季度為剔除 4 億質(zhì)保金后汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

而從單車經(jīng)濟來分析：

1. 單車價格下滑幅度沒有市場預(yù)期之大

三季度單車均價 27 萬元，環(huán)比下降 0.9 萬元，但超市場預(yù)期 26.6 萬，單車價格下滑幅度沒有市場預(yù)期之大。

而市場預(yù)期單車下滑的原因在于，車型結(jié)構(gòu)上，本季度單價較低的 L6 占比繼續(xù)增加，環(huán)比提升 13 個百分點至 49%，而高價高毛利的 L9 占比環(huán)比下行了 4 個百分點；

但海豚君推測可能由于理想智駕能力的提升，更高價位的 Max 和 Ultra 版本的選擇比例也在上升，一定程度上對沖了 L6 占比上升的不利影響，致單車價格超預(yù)期。

2. 銷量回升及電池成本下滑，單車成本環(huán)比 1.3 萬

三季度理想汽車單車成本 21.4 萬，環(huán)比上季度下行 1.3 萬，主要因為：

① 本季度銷量因為 L6 的熱銷環(huán)比回升 41%，規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車攤折成本有所下行；

② 制造成本相對低的 L6 本季度占比的提升；

② 上游碳酸鋰成本繼續(xù)下滑，帶動電池成本本季度繼續(xù)下降。

3. 最后三季度單車毛賺 5.7 萬元

從單車的賺錢能力來看，三季度賣一輛車理想毛賺 5.7 萬元，環(huán)比二季度上行 0.4 萬元，整體賣車的毛利率從今年二季度 18.7% 環(huán)比上行 2.2 個百分點至三季度 20.9%。

二、但四季度銷量指引平平，收入預(yù)期隱含單價繼續(xù)大幅下行

a) 四季度汽車銷量目標：16-17 萬，指引基本在預(yù)期之內(nèi)

三季度，在理想 L6 持續(xù)爆銷的帶動下，三季度交付量達到了 15.3 萬輛，環(huán)比回升了 41%。

而理想給出的四季度交付指引在 16-17 萬輛，基本在市場預(yù)期之內(nèi)（16.4 萬輛），銷量指引環(huán)比三季度的實際交付量上行 0.7-1.7 萬輛。

而從目前周銷來看，10 月銷量大約在 5.1 萬輛，隱含 11 月/12 月平均月銷 5.5 萬-6 萬輛，在銷售旺季的帶動下完成難度不大，但相比 2023 年四季度因為銷售旺季，銷量環(huán)比三季度上升了 2.7 萬輛來看，這個銷量指引相對一般。

b) 但指引隱含的單價繼續(xù)環(huán)比下行，下滑幅度較大

除了銷量指引之外，本季度收入指引 432 億-459 億，按其他業(yè)務(wù)收入四季度貢獻 18 億來估算，指引隱含的汽車業(yè)務(wù)單價已經(jīng)不到 26 萬（25.9 萬），環(huán)比本季度繼續(xù)下滑約 1 萬元。

這個繼續(xù)下滑的單價隱含了兩方面信息：

① 三季度 L6 占比已經(jīng)達到了接近一半，四季度 L6 在車型結(jié)構(gòu)中的占比可能還要繼續(xù)提高；

② 四季度因為缺少新車型，為了沖銷量可能還有繼續(xù)打價格戰(zhàn)的可能性。

而海豚君觀察到，在 9 月理想已經(jīng)開始加大了促銷力度，將 L6 選裝基金從 8 月 5000 元上調(diào)至 9 月 8000 元，同時對 L7 和 L8 新提供了 5000 的補貼，對 L9 和 Mega 提供了 7000 元的補貼。

而在接下來 2 個月，在缺少新車型以及競爭加大的刺激下（問界 M8 目前推出時間還未定，如果年底之前推出，對直接競品 L8 銷量和定價折扣上同樣有負面影響），理想可能還會有繼續(xù)打價格戰(zhàn)的可能性。

三、降本增效下運營費用表現(xiàn)相對克制

1）研發(fā)費用：大幅低于市場預(yù)期

本季度理想研發(fā)費用 25.9 億，環(huán)比上季度下滑 4.4 億，大幅低于市場預(yù)期 32.9 億。

而本季度研發(fā)費用的環(huán)比下降原因可能主要有：

① 理想二季度裁員，研發(fā)人員數(shù)量變少，導(dǎo)致人員薪酬下降：在智駕算法上，理想也將重點從基于規(guī)則驅(qū)動的算法轉(zhuǎn)向以特斯拉為首采用的端到端大模型方案，端到端算法相比規(guī)則驅(qū)動算法需要人員更少，所以理想目前智能駕駛團隊的人數(shù)從原先 2000 人縮減到 1000 人之內(nèi)。

② 三季度并無新品上新，導(dǎo)致新品及技術(shù)設(shè)計的研發(fā)費用有所下滑。

2）銷售和管理費用：SBC 費用增加導(dǎo)致略超預(yù)期

本季度銷售和管理費用 33.6 億，環(huán)比提高 5.4 億，略超市場預(yù)期 30.3 億，而超預(yù)期的原因在于本季度因為業(yè)績目標可能達成確認了約 7 億的 SBC 費用，如果撇除 SBC 費用來看本季度銷管費用 26.3 億，基本與上季度環(huán)比持平。

而在渠道建設(shè)上，理想同樣也很克制，三季度理想在做渠道的優(yōu)化，門店數(shù)量反而減少了 18 家，將重點放于單店銷售收入的提升以及售后服務(wù)上（本季度售后服務(wù)中心三季度繼續(xù)新增 15 家）。

四、收入端和毛利率端都超市場預(yù)期

在銷量已經(jīng)公布的情況下，三季度理想總收入是 429 億， 環(huán)比上行 35%，略高于市場預(yù)期 411 億。

收入高于市場預(yù)期主要由于汽車業(yè)務(wù)中單車價格略高于市場預(yù)期，而在其他業(yè)務(wù)（保險、二手車等）的表現(xiàn)上，本季度由于車輛累計銷量的增加使提供服務(wù)及配件的銷售額亦隨之增加，環(huán)比上行 1.9 萬元，略高于市場預(yù)期 15.3 萬元。

而本季度整體毛利率同樣也超出市場預(yù)期，主要由于汽車業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期所帶動，但其他業(yè)務(wù)毛利率本季度 36.9%，低于市場預(yù)期 42%。

基本符合預(yù)期，雖然汽車業(yè)務(wù)毛利率略超預(yù)期，但其他業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比下行 6.7% 至本季度 36.3%，低于市場預(yù)期 44.9%。最后三季度毛利率 19.5%，基本符合市場預(yù)期 19.6%。

五、毛利率回升及三費克制投入，本季度經(jīng)營利潤環(huán)比大幅增長

理想三季度在含金量比較重的經(jīng)營利潤上，本季度經(jīng)營利潤大幅增長，絕對值環(huán)比提升約 30 億之本季度 34.3 億，大超市場預(yù)期 21.9 億，而經(jīng)營利潤率也從上季度 1.5% 環(huán)比提升至本季度 8%。

而核心來看，超預(yù)期主要由于汽車業(yè)務(wù)毛利率的環(huán)比回升，以及三費上尤其研發(fā)費用的投入上比較克制，加上經(jīng)營杠桿的釋放，經(jīng)營利潤超市場預(yù)期。

六、經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比大幅增長

本季度經(jīng)營現(xiàn)金流 110 億，相比上季度-4 億環(huán)比回升約 115 億，致使理想賬面現(xiàn)金繼續(xù)增加，三季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達到了 1065 億，環(huán)比提升 92 億。

而環(huán)比上升的原因一方面因為凈利潤的提升（加回 SBC 調(diào)整后的 Non-GAAP 下凈利環(huán)比回升 24 億），另一方面在于由于銷量提升，對于上游現(xiàn)金流的占用增加（環(huán)比增加 52 億）。

而在資本開支方面，本季度資本開支 19.7 億元，環(huán)比上季度增長 5.5 億，由于本季度基本沒有新增店鋪，所以主要用于超充樁的建設(shè)上。而三季度超充站環(huán)比增長了 280 座達到了 894 座，正在穩(wěn)步推進，但低于年初的 2000 座規(guī)劃，目前超充站數(shù)量上仍低于純電同行，而由于純電新品明年上半年即將推出，四季度可能進入純電戰(zhàn)略備戰(zhàn)期，超充樁方面資本投入可能會有所增加。