文 | 海豚投研

$貴州茅臺.SH 于北京時間 10 月 25 日周五晚上發布 2023 年三季度財報。在三季度外部需求環比趨弱的大環境下，茅臺依然實現了近 16% 的增長，可以說完成全年 15% 的增長目標基本沒有懸念，核心要點如下：

1、理性務實，主動降速

三季度酒類收入（茅臺酒 + 系列酒）達到 388 億元，同比增長 15%，環比二季度有所降速，海豚君認為在三季度內需不足，疊加 6 月份黃牛與電商矛盾激化導致部分經銷商跟隨黃牛恐慌性拋貨使得批價短期出現急跌，因此公司在三季度主動采取一定控貨挺價的措施穩固經銷商信心實屬理性務實之舉，畢竟傳統經銷商仍是當前茅臺的中堅力量。

盈利方面，三季度歸母凈利潤為 191 億元，同比增長 13%，略低于營收端的增速主要是銷售費用和消費稅有所提升，其中銷售費用提升海豚君推測主要系公司營銷推廣活動頻次有所增加，而消費稅的提升則是由于去年 11 月提高出廠價抬高了稅基。

2、直營占比再次回升

從渠道上看，三季度，茅臺直營供貨比例一改上半年下降趨勢，再次大幅回升，收入占比達到 47%，接近歷史最高水平。這也側面佐證了在批價持續下滑的狀態下，三季度經銷商或許仍處于觀望的過程中，因此想要實現業績的穩健增長茅臺仍需要階段性增加直營供貨比例。

3、系列酒增速放緩

從產品結構上看，三季度系列酒實現營收 62 億元，同比增長 13%，增速較二季度環比走弱，推測主要由于批價倒掛，茅臺的系列酒大單品茅臺 1935 停止發貨，進行酒體的升級并重新優選經銷商，進而影響了出貨量

海豚君整體觀點

不同于此前行業上行期價格上漲預期 - 終端供不應求 - 渠道不斷累庫 - 企業報表不斷增長的正反饋循環，在行業下行期，需求放緩的背景下優秀的企業需要做到穩價格，保銷量，去庫存三者的平衡，和經銷商一起穿越周期。

而前兩年茅臺業績逆勢高增的背后實則是通過大幅度提升直營比例，非標酒（生肖，珍品等）放量等手段所實現，但海豚君認為當前一方面直營比例已接近一半，提升空間有限，另一方面，非標酒庫存前兩年大幅累庫，繼續放量難度有限，因此業績增速放緩完全在預期之內，對于投資者而言，茅臺的業績 “平穩 “度過行業調整期，實現消費人群，消費場景的轉型或許才是最優解。

以下為財報詳細解讀：

一、業績增速放緩，系列酒放緩是關鍵

1）三季度，茅臺的總營收和凈利潤分別實現了 397 億、191 億，分別同比增長 16%、13%，較二季度均有所放緩。具體拆分來看，茅臺酒增速依然穩健，但系列酒增速從上個季度增長 43% 放緩至 13%，海豚君了解到主要是由于三季度茅臺的系列酒大單品茅臺 1935 停止發貨，進行酒體的升級并重新優選經銷商，因此影響了出貨量。茅臺 1935 作為前兩年的茅臺的明星單品，2022 年上市后批價一路暴漲至 1800 元，上市第二年便迅速實現了營業額破百億，但隨著白酒行業逐步遇冷，茅臺批價的下行使得茅臺 1935 批價一路下跌，最終形成倒掛，許多經銷商信心受損。因此，茅臺此舉意圖非常明顯，希望通過控貨挺價并逐步消化市場庫存。

2）從渠道上看，茅臺階段性提升了直銷的占比，達到 47%，但 i 茅臺營收僅完成了 46 億元，同比下降 18%，表現欠佳，占直營的比重也從上個季度 34% 降至 25%。海豚君認為一方面原因是茅臺階段性主動把普茅的配額分配給了線下直營門店，穩業績，另一方面，由于茅臺非標產品價格持續走低也使得 i 茅臺上申購的人數減少。

3）另外，從經銷商數量上看，截至三季度，2024 年茅臺共增加了 42 家經銷商，且全部為系列酒經銷商，其中三季度就增加了 25 家。從中我們可以看出茅臺對系列酒還是非常重視的，盡管三季度系列酒增速有所放緩，但海豚君認為經過階段性控貨挺價，消化庫存后系列酒仍是茅臺未來業績增長至關重要的一環。

4）從現金流的角度看，三季度茅臺實現回款 426 億元，同比僅增加 1%，較前兩個季度明顯降速，海豚君認為主要系公司主動控貨挺價。從 “蓄水池” 合同負債項看，截至三季度茅臺合同負債為 99 億元，與二季度末基本保持一致，說明渠道信心相對穩定。

二、毛利率依然穩如泰山，營銷費用&消費稅短期使得凈利率略有下滑

從盈利能力上看，公司三季度毛利率為 91%，依然維持著超高的水準，且一向穩定。凈利率為 48%，較去年同比下降了 1%。

經過海豚君分析，問題則出在銷售費率和消費稅率上。首先消費稅率較去年同比提升了 0.4%，主要是由于去年 11 月茅臺提高了出廠價，消費稅基有所提升。

而銷售費用率較去年同期也提升了 0.4%，且前兩個季度也紛紛同比提升了 0.5% 和 0.7%，海豚君認為這與公司新管理層的營銷轉型思路息息相關：

茅臺在今年半年市場工作會上提出要完成 “三個轉型”，即客群轉型，場景轉型和服務轉型，更好滿足消費者個性化，多樣化，品質話服務消費需求。

因此，今年可以明顯發現一方面茅臺圍繞新品散花飛天，巽風酒開展了一系列推廣活動。另一方面，圍繞茅臺酒，1935 等明顯大單品的地推，圈層活動頻率也明顯提升，這些營銷活動也體現出管理層在行業調整期積極深入消費者，為 “茅粉” 做增量。

三、茅臺批價 “跌跌不休 “，未來何去何從？

分析完茅臺的三季報，最后海豚君想就投資者最為關心的茅臺批價做一下展望，畢竟茅臺的批價作為高端白酒乃至整個白酒產業的價格和估值 “錨”，從年初 3000 元一路回落至 2300 元附近，引發了很多投資人的擔憂，海豚君認為由于茅臺的供給相對穩定，其背后的實質其實反映的還是需求端的疲軟以及消費者對未來需求的悲觀預期。

1）十年周期維度看，茅臺上一輪批價的上行始于 2015 年棚改貨幣化帶動的房地產上行周期，期間一方面棚改居民獲得大量貨幣補償，購房后推動房價持續上漲進而形成了顯著的財富效應。另一方面，房地產作為 “順周期之母”，涉及的產業鏈縱深，環節眾多，其上行周期亦創造了大量的政商務宴請場景。

因此，二者的共同作用下使得茅臺需求端極為旺盛，而供給端由于茅臺酒特殊的生產工藝限制使得茅臺增量有限，進而形成了價格上漲預期 - 終端供不應求 - 渠道不斷累庫 - 企業報表不斷增長的正反饋循環，茅臺批價從 2015 年不到 900 元一路高歌猛進至 2021 年最高 4000 元附近，而這一切隨著地產 2021 年見頂后進入戛然而止。

一方面，房價的下降削弱了居民端的財富效應，另一方面，房屋新開工面積，房地產投資等代表地產前周期的數據紛紛于 2021 年下半年同比轉負，地產進入調整階段，白酒也正式進入新一輪下行周期，茅臺的需求自然也被抑制，供求關系逆轉自然帶來了茅臺批價的下跌。

2）茅臺批價會跌至何處？海豚君認為，盡管外部的需求環境仍有待改善，但茅臺批價在 2000 元有較強支撐，這里提供兩個思路供參考：

a）i 茅臺作為茅臺直營的戰略平臺，其定價具備較強的參考意義，參照 100ml 茅臺酒定價 399 元，標準化后對應普茅價格 1995 元，因此可近似認為 2000 元是普茅價格運作的底線。

b）從人均可支配收入角度來看，通過復盤過去茅臺的批價變化，可以很明顯發現茅臺的批價圍繞中國城鎮居民可支配收入的一半上下波動。

正如張德芹董事長在股東大會上所言，茅臺的品牌價格必須與目標消費群體所匹配，價格會隨經濟社會狀況的變化而調整，因此進一步分析可以發現當茅臺批價大幅偏離人均可支配收入的一半時，茅臺一般都會出手干預使得批價回歸理性，而當前人均可支配收入一半大概在 2200 元附近，因此海豚君認為 2200 元是茅臺批價的合理水平。

總體而言，盡管茅臺批價較年初有明顯回落，期間也伴隨著茅臺估值的下修，但經過上文的分析，海豚君覺得當前茅臺批價已回落至合理區間，下降空間有限，投資者不必過度恐慌。