文|博望財經 寧成缺

《中國不孕不育現狀調研報告》揭示了我國面臨的一個嚴峻現實：2023年我國不孕不育率攀升至約18.2%，相當于每七對夫婦中就有一對遭遇生育難題。

這一現象的背后，是多重因素的交織——自然環境的惡化，如環境污染；社會變遷的影響，比如生育年齡延后；以及個人生活方式的轉變，包括吸煙、酗酒、熬夜、久坐等不良習慣等。

面對自然備孕與傳統中醫調理的無效嘗試，甚至求助于迷信手段后的絕望，許多家庭將希望寄托于試管嬰兒技術，這成為他們實現生育夢想的最后一根稻草。

在此背景下，輔助生殖領域迎來了新的資本動向。愛維艾夫，一家“輔助生殖技術（ART）及輔助服務提供商”，近期向港交所提交了《招股書》，邁出了沖刺資本市場的關鍵一步，中信證券為其獨家保薦人。

愛維艾夫的成長軌跡令人矚目，它在“神州試管嬰兒之母”張麗珠教授的悉心指導下成長，至今已成功治療超過10萬名患者，助力3.6萬名試管嬰兒的誕生（數據截至2024年6月30日），在中國民營輔助生殖醫院市場中占據第四的位置。

在深創投、福田紅土等知名機構的支持下，愛維艾夫在IPO前的估值已逼近30億元大關。

但光鮮背后亦有隱憂。高達6萬元一次的平均治療費用，讓不少渴望試管嬰兒的家庭望而卻步；同時，倫理層面的爭議也為公司帶來了不小的壓力。愛維艾夫的IPO之路，既承載著希望與夢想，也暗含著挑戰與考量。

平均單價6萬，試管嬰兒的生意有多好做？

愛維艾夫，自2006年成立以來，已經深耕輔助生殖技術（ART）領域18載。作為ART及輔助服務的專業提供商，愛維艾夫憑借廣東湛江久和醫院、天津愛維醫院、廣東揭陽愛維艾夫醫院及云南昆明愛維艾夫醫院這四家特許醫院，為不孕不育患者打造了一站式的全方位服務。

公司的核心技術是IVF，也就是人們常說的“試管嬰兒”。這項技術通過藥物促進卵巢排卵，再經過精細的取卵手術，在實驗室中讓卵子與精子相遇，培育出胚胎。經過3至5天的精心培養，醫生會挑選出最優質的胚胎，移植到女性的子宮內，隨后通過一系列檢測確認懷孕，并陪伴患者直到分娩。

整個IVF周期，從促排卵到胚胎移植，通常需要7至14天，而胚胎在實驗室的培育過程則可能在3至6天內完成。愛維艾夫提供的每個IVF周期的平均費用，大約在5萬-7萬元之間。

在市場競爭中，愛維艾夫表現出色。據弗若斯特沙利文報告，2023年公司在中國民營輔助生殖技術市場中排名第四，全年完成了7848次IVF周期。

為了滿足患者的多樣化需求，愛維艾夫不斷創新服務項目。ART包干及輔助服務項目就是其中之一，它允許患者一次性支付費用，并享受多次胚胎移植的服務。如果未達到妊娠目標，患者還可以獲得全額或部分退款，這一項目的價格區間為4.8萬元至6.8萬元。

從2021年至2023年，選擇這項服務的患者數量持續增長，分別為590份、956份和1129份，占總收入的比例從5.6%提高到11.1%。

此外，愛維艾夫還為高端客戶提供了定制化的“頭等艙”服務，包括專屬醫助、醫療預約綠色通道及與資深專家會診等增值服務，2021年到2023年該服務的收入分別為140萬元、70萬元和100萬元。雖然這部分服務的收入相對較小，但也為公司增添了新的增長點。同時，公司還推出了金卡、銀卡和至尊VIP套餐，為患者提供更加個性化的服務選擇。

在財務表現上，愛維艾夫展現出了穩健的增長態勢。報告期內，公司的營業收入和凈利潤均保持了穩定的增長，毛利率也維持在較高水平。2021年、2022年、2023年和2024年上半年，愛維艾夫的營業收入分別約為4.2億元、4.07億元、4.94億元和2.51億元；相應的凈利潤分別為人民幣9456.2萬元、6451.7萬元、6474.9萬元和3764.8萬元。

同期毛利率分別為45.9%、43.3%、44.4%和44.3%。由此可見，輔助生殖確實是一門利潤較高的行業。

其中，ART服務作為公司的主要收入來源，占公司營收的比重始終保持在90%左右。而湛江久和醫院作為公司的核心醫院，其收入接近公司總收入的一半。

截至2024年6月30日，愛維艾夫已經累計治療了超過10萬名患者，完成了6.5萬個IVF周期和7.8萬次胚胎移植，幫助誕生了3.6萬多名試管嬰兒。

內在增長性一般，倫理問題突出

愛維艾夫在輔助生殖領域雖有一定的市場份額和品牌影響力，但面臨的挑戰也不容忽視。

從業績層面來看，愛維艾夫的表現并不穩定，增長性也略顯平庸。

過去幾年的營業收入和凈利潤數據波動較大，尤其是2022年，受疫情、行政開支以及所得稅遞延等因素影響，營收和凈利潤均有所下滑。盡管2023年和2024年上半年市場有所回暖，營收和凈利潤有所恢復，但內生增長性仍然一般。

除此之外，愛維艾夫已超過十年未擴張，全靠以前建立的4家醫院，這也在一定程度上限制了公司的業績增長。

更值得注意的是，公司的毛利率和凈利率也在逐年下降。公司銷售毛利率由2021年的45.9%下降至2024年上半年的44.3%；凈利率更是由2021年的22.5%下降至2024年上半年的15%。

除了業績問題，愛維艾夫還面臨著成功率的挑戰。數據顯示，常規的IVF成功率由2021年的58.4%下降至2024年上半年的51.4%;ICSI的成功率也由2021年的51.8%下降至2024年上半年的45.5%。

公司解釋稱，這主要是由于接收的患者平均年齡增加，且患有宮腔疾病等嚴重婦科疾病的患者增多，導致臨床妊娠失敗的情況增多。而愛維艾夫的一家競爭對手旗下醫院報告的2023年成功率范圍介乎54.8%至57.5%之間。

在日常運營中，愛維艾夫也難免會遇到法律訴訟和索賠的風險。特別是與IVF治療失敗或胚胎移植相關的問題，這些問題一旦處理不當，就可能對公司的聲譽和運營產生負面影響。

事實上，公司在法律層面已經面臨了不少麻煩，如天津愛維醫院因價格欺詐等問題被罰款，深圳愛維艾夫醫院管理集團有限公司涉及的司法案件多達89起。

此外，圍繞試管嬰兒技術的倫理爭議也是愛維艾夫需要面對的問題。例如，安徽一對夫妻通過試管嬰兒技術生下的孩子，8年后被發現并非親生骨肉，這類事件無疑給整個輔助生殖行業敲響了警鐘。愛維艾夫作為行業中的一員，必須更加重視倫理道德建設，確保患者的權益得到保障。

在股東架構方面，愛維艾夫呈現出高度集中的特點。任吉忠通過多個實體控制了公司91.81%的股份，這種股權結構雖然有利于決策的高效性，但也可能帶來一定的治理風險。如何平衡股東利益與公司長遠發展，是愛維艾夫需要深思的問題。

值得一提的是，愛維艾夫對于資本市場也是謀劃已久。早在2021年，公司就與輔導機構簽訂協議，計劃登陸A股。然而，由于種種原因，公司最終撤回了A股上市輔導備案。隨后，愛維艾夫將目光轉向港交所，并兩次遞交招股書沖刺港股IPO。

然而，隨著公司沖刺IPO，醫療糾紛、倫理爭議等隱憂也開始浮現，考驗著愛維艾夫未來的走向。未來，公司需要在業績增長、成功率提升、法律風險防范以及倫理道德建設等方面付出更多努力，以確保持續穩健地發展。

IPO是為了“稀缺”牌照？機遇與挑戰并存

根據弗若斯特沙利文的報告，中國輔助生殖技術服務市場正經歷著快速增長，預計將在2026年達到377億元，并在2030年進一步增長至552億元，年復合增長率分別達7.8%和10.0%。

在這場市場擴張的浪潮中，愛維艾夫正緊鑼密鼓地籌備赴港上市，其募資計劃主要聚焦于醫院設備的采購與更新、設施翻新，以及為湛江久和醫院爭取三級專科醫院資質，以期獲得PGT（胚胎植入前遺傳學檢測）這一高端技術的許可證。

輔助生殖技術從一代到三代，不斷在進步。一代試管嬰兒技術，即體外受精－胚胎移植（常規IVF），通過精子和卵子在培養基中的自然結合，解決了女性不孕的問題，這也是愛維艾夫目前的常規手術收入來源。

二代技術（ICSI）則更進一步，直接在體外將單個精子注入卵母細胞質內，主要治療男性不育。而三代技術（PGT）則能在胚胎植入前進行遺傳學檢測，幫助生育困難的夫妻篩選健康胚胎，提高成功率，降低流產率。

然而，從一代到三代技術的升級，并非易事。醫療機構需要持有相應的許可證才能開展這些手術。

目前，愛維艾夫已經擁有一代、二代技術的許可證，但三代技術的許可證卻門檻頗高。《招股書》顯示，各省的標準略有不同，但基本要求都包括：至少5年的IVF或ICSI經驗、三級醫院資質和產前診斷技術資質。

國內能獲得PGT許可證的寥寥無幾。截至2022年，國內僅有93家醫療機構獲得了這一許可證。這也使得PGT的市場價值尤為突出。據“貓財經”報道，三代技術的客單價可高達10萬元左右，一個患者經歷2至3個周期，可為醫療機構帶來約25萬元的收入。因此，一旦愛維艾夫成功獲得PGT許可證，其收益將有望大幅提升。

面對如此巨大的市場潛力，愛維艾夫的競爭對手們也在積極行動。錦欣生殖的子公司四川錦欣西囡醫院（畢昇院區）已經在2023年7月獲得了PGT試運行資格。而貝康醫療、錦欣生殖等企業均獲得了相關產品的注冊證。

即便如此，愛維艾夫所擁有的一代（常規IVF）許可證仍然足具稀缺性。截至2022年末，國內擁有一代（常規IVF）許可證的醫療機構只有559家，相當于平均每個省份只有16家醫療機構可以為患者提供試管嬰兒手術。同時其中九成以上的牌照掌握在公立醫療機構手中。目前，輔助生殖技術服務行業仍以公立醫療機構為主。

盡管如此，愛維艾夫所擁有的一代許可證仍然具有稀缺性。截至2022年末，國內擁有一代許可證的醫療機構只有559家，且九成以上的牌照掌握在公立醫療機構手中。在這樣的背景下，愛維艾夫仍在積極爭取PGT許可證，預計將在未來8至10年內有望獲得該許可證。

然而，機遇與挑戰并存。在生育率下降的背景下，二級市場對于輔助生殖服務醫院的熱情有所減退。作為港交所“輔助生殖第一股”的錦欣生殖，其市值和股價較上市之初和巔峰時期都出現了大幅縮水。這反映出市場對于輔助生殖行業的看法正在發生變化。