文 | 互聯網江湖，作者 | 劉致呈

市面上再度傳出虎牙、斗魚合并的風聲。

近日，36氪游戲表示有知情人士透露，騰訊投資部和虎牙、斗魚高層分別見面，商談合并事宜，但隨后向斗魚、虎牙分別求證，雙方否認有相關計劃。

雖然官方否認，但這則消息還是引發了人們關注。

可能是合并相關事宜內部高層還在討論階段，眼下官方不適宜對外發聲？也可能是所謂知情人士消息并不可靠。總之，這則消息還是讓關注虎牙的投資者們有些在意。

關于兩家合并的問題，前幾年就有風聲，也許是背后騰訊顧忌反壟斷，此事暫時擱置。

如今，大潮已去，直播行業虎牙+斗魚也并非一手遮天，電商直播崛起、B站、抖音游戲直播也后來居上，或許合并一事有新的轉機。

8月份，在《虎牙二季報平平無奇：股息分紅憑什么敢這么豪橫？》一文中，互聯網江湖團隊就曾建議，虎牙跟斗魚可以考慮合并事宜，可能會比現在要有想象力一些。

作為行業觀察者，我們不妨來推演一下，如果斗魚虎牙合并，到底會發生什么？在陳少杰涉嫌開設賭場被捕之后，虎牙合并斗魚會不會提升其二級市場的估值？

這些問題值得深究。

業績壓力下，合并斗魚是虎牙為數不多能打的牌

騰訊撮合之下，市面上一直都有虎牙、斗魚合并的消息，但曾經的合并由于違反《反壟斷法》而被叫停。

天眼查APP顯示，2020年虎牙直播曾經發起戰略合并，但交易金額并未透露。

虎牙、斗魚準備合并那兩年，互聯網流量紅利再次迸發，短視頻、直播一片火熱，當時的抖音還在跟騰訊為了王者榮耀游戲內容的事兒吵著架，斗魚還是遵紀守法、合法經營的好企業。

如今頗有些今非昔比。

陳少杰出事之后，對于虎牙來說，合并斗魚似乎并不劃算。一方面，涉嫌洗錢、開設賭場的罪名如果坐實，那么斗魚這個品牌可能會成為“負資產”。另一方面，大主播的流失可能會使得合并斗魚并沒有太多實際業務上的收益。

現在的游戲直播行業，內卷加劇，虎牙+斗魚的地位大不如前。特別是斗魚創始人陳少杰因涉嫌開設賭場罪被捕之后，平臺多位大主播一夜之間停播，此后，也有不少主播流失到其他平臺。

說虎牙合并斗魚不容易，不只是因為陳少杰涉嫌開賭場影響到了品牌聲譽，而是因此事牽連的一眾主播，動了內容生態的根基。

陳少杰被警察帶走的消息確認之后，斗魚股價一度暴跌10%，相比發行價，斗魚市值也一度蒸發掉了90%。市場的態度已然明了。

對于虎牙來說，規模做不大不是問題，問題是為了合并斗魚的用戶、流量付出的代價是什么？主播們競爭加劇之后，虎牙現有的直播生態會有所改變嗎？

相較之下，抖音、快手、B站等平臺卻在大肆招攬主播，鞏固游戲內容生態。

以抖音為例，現在的抖音有張大仙、旭旭寶寶、馮提莫等主播，快手也有不少的簽約工會，而且簽約主播工會數量在飛速增長。

抖音、快手、B站發力游戲直播，恰巧是正當時。

一方面，互聯互通的互聯網大勢之下，騰訊游戲內容生態正在變得更開放，斗魚、虎牙的基本盤游戲直播也面臨著壓力。

另一方面，抖音、快手、B站都是“Kill Time”應用，比虎牙、斗魚覆蓋的場景更多，向直播內容延伸更容易。

抖音和快手都是強用戶習慣，從娛樂內容延伸到游戲內容很容易。B站做游戲直播更是BUFF疊滿，除了自身就有游戲業務之外，B站也是個有學習屬性的平臺，學習跟娛樂看似不相干，但其實學習類流量是最容易轉化為游戲內容流量的。

抖音、快手、B站的三重壓流量力之下，虎牙、斗魚面臨最大的問題便是業績。

你看今年二季度虎牙的財報，總結起來可以用一個字概括：“頹”。

二季度，虎牙營收15.42億元，同比減少16.1%，已經連續第11個季度下滑了。營業利潤還是虧損，為-2604萬元，全靠利息收入才實現了最后歸母凈利潤的扭虧為盈。

如果說，財務上的“頹”尚且能夠通過降本來改善。但流量規模上的“頹”，可能更多地意味著傳統的游戲直播大勢已去。

直播這個生意，最重要的一點是要有流量。二季度報透出一個很讓人擔心的點在于，虎牙的流量池已接近觸頂。

據統計，截至2020年末，虎牙直播移動端MAU為7600萬，2021年為8090萬，2022為8430萬，2023年為8410萬。從今年二季度的數據看，虎牙直播的平均移動月活躍用戶（MAU）增加到8350萬，2023年同期為8290萬。

很明顯，虎牙的移動用戶規模似乎已經趨于了飽和。啥意思呢？虎牙的用戶活躍度，也就是流量池規模可能也就這個樣子了。

流量池上限到了，可能也意味著商業化的空間也會觸頂。

游戲直播平臺的收入基本盤，其實核心就兩大塊，用戶打賞和游戲宣發。

打賞這塊兒，由于這幾年大家收入情況的客觀原因，可能愿意打賞的用戶并不多，但從虎牙的付費數量上看，是環比略有增加的，只是這個增長的勢頭能不能持續下去，還有待觀察。

游戲宣發也是虎牙重要的一塊兒業務。

虎牙方面曾表示，從2023年8月至2024年4月，虎牙直播整體商業化流水增長顯著，其中道具售賣流水增長1800倍，游戲分發流水增長12倍，游戲廣告流水增長2倍。

雖然看起來商業化增長很不錯，但虎牙作為游戲宣發陣地的基本盤在迅速丟失。

游戲宣發上，比如最近大火的《黑神話悟空》，可能斗魚都不是分蛋糕分得最大的那一個。B站上、抖音上相關話題、內容的熱度也很高。甚至可以說，抖音、快手的流量，一定程度助推了這款游戲的破圈。

對于游戲廠商而言，破圈意味著新增量，意味著宣發的重點方向。

如果連游戲行業最大的熱點都占不住主陣地，那么就可能進一步導致用戶向抖音、B站等平臺流失，流量池也許就很難守得住。

這個局面之下，與斗魚合并可能就是虎牙為數并不多能打的牌。至少能讓市場看到管理層在求變。

一方面，雖然虎牙用戶流量規模也觸頂，但與斗魚合并之后，也能重新整合主播資源，降低必要成本，改善財務表現。另一方面，騰訊在游戲領域的優勢也能更好地幫助到平臺商業化的發展。

總之，兩家財務表現，二級市場都不佳，是投資人們都不愿看到的，如果合并能帶來改變，又何樂而不為呢？

“救一時”容易“救一世”難，虎牙走到估值谷底了嗎？

不得不說，直播是個很賺錢的生意，至少虎牙還是賺錢的。

截至2024年6月30日，虎牙持有的現金及現金等價物、短期存款、短期投資及長期存款超80億元。

雖然二季度業績表現并不是特別出色，管理層還是選擇大手筆分紅來穩住市場信心。

財報公布后，虎牙方面卻宣布將發放特別股息2.5億美金，合每股ADS 1.08美金。如果算上前幾個月發放的1.5億美金特別股息，虎牙最近半年內發放了4億美金特別股息，合每股1.74美金/ADS。

同時，其還表示從2023年8月授權的1億美金回購額度，現在還有4330萬美金的額度剩余，所以回購截止日期延長到25年3月底。

市場總是喜歡大手筆派息的公司。公告發布之后，虎牙美股股價飆升，股價一度飆升14.13%。

大手筆派息好，與斗魚合并也罷，“技術性”調整策略救得了一時估值，可能如何能“救一世”？如果你看市場反應，不難發現斗魚美股市場股價又跌回了4美元附近。這可能說明人們還有疑慮。

市場一個疑慮可能在于，是不是就會傳出合并，究竟是傳言還是會最終靴子落地？

去年11月CEO被捕，斗魚董事會組成了臨時管理委員會，在公司的運營層面，斗魚會經歷一個過渡期，在這個過渡期推動兩家合并，可能是大股東騰訊所希望看到的。

另外一個疑慮可能在于，虎牙要怎樣轉型才能建立起新的增長模型，并且帶動估值回歸？要知道，現在的虎牙市值不及高點的一半。

市場是理性的，只要是公司經營質量足夠高，增長模型穩定，市場也是愿意給高估值的。但目前來看，游戲直播平臺可能仍然還沒走到估值的谷底。

一方面，合并重組能不能解決問題？

畢竟，抖音、快手、B站的壓力下，游戲直播業務的基本面可能很難再挖掘出增量，賽事直播雖然也有流量，但缺乏增量。

增量去哪找？這是虎牙需要深思的問題。

另一方面，直播業務上能不能找到新的想象空間？

實際上，就算合并斗魚，可能也挽救不了短期估值。原因就在于，斗魚也好虎牙也罷，還是舊模式，舊增長，很可能早就到了估值的上限。

從估值的角度看，直播平臺的舊時代是游戲，新時代則是電商。

游戲直播平臺最大的危機，其實是流量危機，這個危機客觀上是由主播流失造成的，但其實也是因為傳統的直播模式到了該迭代的時候。

游戲直播的核心價值是什么？

是內容是社交。

用戶來看直播，前提是對內容感興趣，所以才有關注有打賞，與主播互動形成一定的社交關系，這是斗魚這個平臺最有價值的地方。

現在，直播平臺中估值最高的并不是內容社交的平臺，而是離交易更近的平臺。比如抖音、比如快手。

或許，接下來，虎牙能不能從游戲到電商，從內容到交易，完成新的商業模式迭代，可能會是估值上走出深V的關鍵。

當然，管理層也不是完全沒牌可打。

另外，虎牙也是老牌直播平臺，做直播，娛樂、游戲的標簽貼得很厚，還是有核心的心智壁壘的。

說到底，勝負手還是在于帶貨大主播的培養。虎牙能不能培養出自己的“小楊哥”很重要。

畢竟，游戲直播這塊最初的土壤，還是有一定的孵化能力的。未來平臺能不能生長出更多的有價值的主播？值得持續關注。