作者：銠財研究院 古道

港市近三年最大IPO來啦。

9月16日，美的集團公布配發結果:全球發售約5.66億股H股股份，香港公開發售占約5.0%，國際發售占約95.0%。最終發售價每股54.8港元，全球發售凈籌306.68億港元。

9月17日，美的集團上市首日上漲7.85%，收盤報收59.10港元。19日再漲5.15港元。兩個交易日大漲16.56%，相比之下A股僅累漲2.79%。H股與A股漲幅差異巨大，這不僅讓人生疑，到底是H股太便宜還是A股被低估？

如愿“A+H”可喜可賀，但值注意的是，此次H股發行價折合人民幣約49.96元，相較9月13日美的A股63.51元收盤價折價超20%，此番國際化出海相當于打了個八折。手心手背都是肉，美的港股上市兩天，A股與H股冰火兩重天的走勢值得深思。

去年8月，美的集團宣布基于公司深化全球戰略布局。招股書稱，本次募資用于全球研發投入，智能制造體系的持續建設及供應鏈管理的升級，完善全球分銷渠道和銷售網絡，提高自有品牌的海外銷售，以及運營資金及一般公司用途。

龐大市場、誘人增量，海外故事確實很香，只是能否如愿、配不配上這份資本熱情，還需時間作答。

折價發行 真的不差錢？

折價發行H股，是A股企業赴港上市的老問題。比如天齊鋰業就曾出現“對折”上市情況。背后是流動性緊、估值低、融資難的現實。2023年9月香港特區政府宣布成立促進股票市場流動性專責小組，用以全面檢視影響香港股市流動性的因素。

此番選擇逆勢上市，美的集團勇氣可嘉。只是也需警惕發行新股是否造成利潤稀釋、權益攤薄，進而影響A股估值。

2021年—2023年，美的集團營收增速分別為20.18%、0.68%、8.1%，凈利增速分別為4.96%、3.43%、14.10%。

可以看到，營利增長均存一定波動性。好在2024上半年，營利取得久違的同步雙位數增長，前者2172.74億元，同比增長10.30%；凈利208.04億元，同比增長14.11%。

表面看，公司并不“缺錢”印象。2024年4月股東大會上美的相關負責人表示，赴港上市不是為募集資金，現在美的集團一年分紅200多億元，減少分紅就可以解決資金問題，最根本原因是港股具備突破性、便利性和快速性。

截至2024年6月末，公司貨幣資金規模1019.5億元，應收賬款438.59億元。總負債3303.47億元，其中應付賬款849.66億元，短期借款185.45億元，長期借款398.32億元。

資產負債率呈增長態勢，2022年—2024年6月末分別為64.05%、64.14%、65.2%。同期，另一家電龍頭海爾智家僅為59.85%,58.2%、58.60%。

行業分析師王婷妍表示，家電企業資產負債中包含大量的經營性負債，雖不能簡單用其高低來衡量企業債務狀況，卻仍是整體評估財務健康狀況的重要指標。尤其當消費市場增長乏力時，適當合理地控制負債與資產規模增速，是企業穩健經營策略的一種重要體現。

看看逐年攀升的應收賬款，不算苛求。2022年—2024年6月末分別為282.38億元、328.85億元、438.59億元，同比增長14.62%、16.46%、20.31%，增幅均高于同期營收。除了占用流動資金，還對資金周轉、運營效率、財務成本等構成挑戰，更需警惕壞賬減值風險。折射出市場話語權、產品競爭力亟待提升。

綜合以上幾項財務指標來看，美的集團并非高枕無憂，也在負重前行。后續如何利用好港股優勢，成為具有國際化視野與基因的企業是一大看點。

構建第二主場多迫切

資本國際化僅是萬里長征的第一步，業務國際化關鍵還看產品競爭力。

目前，美的集團主要依靠智能家居業務（ToC）與商業及工業解決方案（ToB）兩大業務。前者產品包括空調、冰箱、洗衣機、廚房電器等日常家用電器，是傳統基本盤。工業解決方案業務包含新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化，承擔著美的高端制造轉型、第二成長曲線重任。

2024上半年，工業解決方案營收467億元，同比增加7%。其中，新能源及工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化分別貢獻171億元、157億元、139億元，同比增長26%、6%、-9%。機器人自動化下降主因工業機器人仍處去庫存階段，需求不足。

至于智能家居業務，伴隨消費市場內卷、存量紅海競爭，日子同樣不輕松。2024上半年，美的集團國內市場收入1261.98億元，同比增長8.37%，較上年同期11.09%增速有所放緩。海外市場則同比增長13.09%，至910.76億元，這也是美的堅定加速出海的一個重要原因。

細分產品看，2024上半年的家用空調、干衣機、冰箱等市場份額均出現不同程度下滑，分別下行2.5%、0.3%、2.2%。要知道，美的不涉及電視業務，上述日常消費大件一直是美的傳統強項，下滑自然是不利信號。

截至2024年6月30日，美的存貨規模403.29億元，同比大幅增長19.70%。2020年—2023年分別為310.77億元、459.24億元、460.45億元、473.39億元，呈逐年上揚態勢。

當然，這非一家之痛。奧維云網推總數據顯示，上半年國內白色家電零售市場規模2319億元，同比下滑7%。

面對市場頹態，2024年1月舉行的美的集團經營管理年會上，美的集團董事長兼總裁方洪波表示，全球突破是當下最核心的戰略之一，要在海外市場構建第二個主場，堅定自主品牌優先戰略。

全球市場夠大、競爭同樣更激烈。弗若斯特沙利文報告顯示，2017年至2023年，全球家電市場銷售額CAGR僅為3.5%。因此想要構建第二主場，硬核產品力是繞不過的核心。

行業分析師王妍婷認為，產品國際化不僅依賴高質量的產品本身，還包括有效的渠道策略、優質的售后服務、適應當地需求的產品設計以及深入的市場分析和適應性調整。這些因素共同作用，影響著美的第二曲線的養成、構建第二個主場的勝算。

商譽超299億元，全球化不只是“買買買”

審視美的全球化布局，庫卡集團是關鍵一子。

公開資料顯示，庫卡是全球四大工業機器人制造商之一，2017年美的斥資300億元將其收入旗下。然而第二年庫卡業績便開始變臉，訂單收入33億歐元，同比下滑8.5%；營收32億歐元，同比下滑6.8%。凈利潤只剩9966萬，同比大滑85%。

2020年，庫卡集團凈利更由盈轉虧、虧額高達8.0892億，直至2021年才有所好轉。2023年報中，美的稱庫卡集團的訂單量與營收均創歷史新高，其中中國表現尤突出，收入貢獻由2020年的15.0%升至2023年22%以上。庫卡中國專項推動海外產品制造本地化，目前在國內設有3家工廠，機器人年產能超10萬臺。

行業分析師孫業文表示，中國地區業務成為庫卡業務扭轉的關鍵。考量在于，借助國外優勢技術發展國內市場，并非美的出海的應有之義，也讓構建第二個主場的戰略初衷打些折扣。

截至2024年6月末，美的集團商譽賬面余額299.87億元，其中庫卡集團占比近80%。上半年計提商譽減值準備5.46億元。

除了庫卡，2016年美的集團收購東芝家電業務主體“東芝生活電器株式會社” 80.1%股權；同年10月底又完成意大利 Clivet80%的股權收購。

以2023年為例，OBM業務收入已占美的海外智能家居業務收入40%以上，主要以東芝、美的及Comfee品牌為主，在眾多海外市場已展現出較強競爭力。

放眼歐美成熟市場，當地品牌認知度、渠道壁壘較高，國內企業想要分羹奪食，多數會采取自主品牌+收購當地品牌模式，OBM業務占比較高。

好處在于可快速擴展市場，對產品擁有完全控制權，研發力與品牌運營力是一次不錯提升。考驗在于，需要投入大量的資源，包括研發、生產、營銷、渠道建設等。2024上半年，美的銷售費用高達214.56億元，同比增長25.23%，分析認為國際化鋪路是考量之一。

梳理可見，美的集團全球化出海之路起步很早，但多以買買買為主。看似省時省力，實則是充滿挑戰的一條路。中外企業在管理方面存在較大差異，并購后的整合融合、業務協同是一個相對漫長過程。一旦標的成色不足、當地市場政策環境變化、自身賦能運管力跟不上，金瓜也可能變暗雷，反成為業績發展包袱。

努力講透國際化故事

2024年7月，美的集團2024年第二次臨時股東大會選舉方洪波、王建國、伏擁軍、顧炎民、管金偉、趙軍為董事。何享健、何劍鋒父子均不在其列，一度引發廣泛關注。

有輿論分析認為，何劍鋒退任雖出乎意料，卻或正是美的集團戰略調整的一部分。長期以來，其在董事會角色更多代表家族利益，退出可能標志著公司將向更專業化、現代化、開放型治理邁進。

細觀，管金偉、趙軍是首次當選董事。獨立董事中，許定波、肖耿、劉俏、邱鋰力也均為新人。10名董事會成員中，6人是新面孔，堪稱一次大換血。

肖耿，現任香港中文大學（深圳）高等金融研究院實踐教授及政策與實踐研究所所長；許定波，現任中歐國際工商學院法國依視路會計學教席教授并擔任副教務長；劉俏現任北京大學光華管理學院院長；邱鋰力現任微軟亞洲研究院副院長。

都說流水不腐、新人新氣象。新董事會疊加港股上市，美的集團正在開啟一個新征途。與狼共舞中，更多機遇與更多挑戰交織，前景究竟如何、能否硬核實力秀肌、講透講好國際化故事，不妨讓子彈再飛一會。