繼一季度交出首份盈利季報后，神州細胞又交出了一份全面扭虧的半年報，但市場似乎并不買賬。

8月21日晚間，神州細胞-U（688520.SH）發布2024年半年度業績報告，數據顯示公司上半年營收13.05億元，同比增長61.45%；歸母凈利潤1.26億元，上年同期為凈虧損1.38億元，經調整歸母凈利潤3.40億元，上年同期為凈虧損0.22億元。

業績發布次日，神州細胞低開低走，盤中一度跌超9%，截至收盤，跌8.08%，報33.55元，最新總市值149.41億元。

不可否認的是，隨著神州細胞盈利“上岸”，中國Biotech難盈利的刻板印象繼續瓦解，Biotech進入盈利時代的信號增強。

值得注意的是，在神州細胞這份業績扭虧，數據光鮮的半年報背后，公益捐贈金額劇增、費用支出提升等多項數據帶來的隱憂，仍引發了市場的不安情緒；另外，公司公布了使其凈資產轉正的解決方案，永續債券融資將帶來的風險也不能忽視。

跨界四大領域，靠一款產品盈利

立于當前節點，Biotech實現盈利的案例不斷增加。

2023年，港股Biotech和鉑醫藥-B（02142.HK）、康方生物（09926.HK）、復宏漢霖（02696.HK）實現首次年度盈利；今年以來，已經發布半年報的百濟神州（688235.SH/06160.HK/BGNE.US）虧損大幅收窄，市場期待其在2024年迎來盈虧平衡，同樣在虧損收窄之路上大踏步前進的還有信達生物（01801.HK），其上半年產品收入已經超37億元。

從Biotech的盈利案例中，不難發現要么依賴出海BD，要么通過產品自身的商業化，或是兼而有之，但一個明顯的共性是都擁有一款銷售強勁的“大單品”。

神州細胞這家公司最初走入大眾視野是旗下重組蛋白新冠疫苗被納入緊急使用。而現在談起神州細胞，又繞不開高價次HPV疫苗項目。目前來看，公司管線覆蓋了血友病用藥、抗腫瘤用藥、自免病用藥和疫苗四大領域，其中血友病用藥率先“突圍”。

重組八因子產品安佳因就是撐起公司營收規模并將其拽出虧損泥潭的關鍵產品。

對于今年上半年的業績增長，神州細胞稱公司首款產品安佳因憑借突出的產能和成本優勢，帶來市場占有率和滲透率進一步提升，銷售收入繼續穩定增長。此外，安貝珠、安平希、安佳潤等產品亦在報告期內產生銷售收入。

雖然已有多款產品獲批，但安佳因的地位不可撼動，這是一款用于罕見病甲型血友病患者治療的蛋白質藥物，于2021年獲批上市，2023年1月新增12歲以下兒童血友病 A（先天性凝血因子VIII缺乏癥）患者出血的控制和預防適應癥。安佳因上市后自動進入國家醫保目錄。

雖然神州細胞在本次半年報中未公布安佳因的銷售收入數據，但就2023年年報來看，該產品創收17.8億元，占全年總收入的比重高達94.33%，重要性不言而喻。

這款核心產品安佳因正將公司脫出虧所泥沼，但也正是這款產品隱藏的風險卻愈加凸顯：一方面，該產品收入增速自去年開始就已經放緩，另一方面，安佳因的銷售模式帶來的質疑聲也越來越大。

核心產品“大額補貼”引質疑

在神州細胞的半年度業績報告中，有一組營業外支出數據尤為醒目。

今年上半年，公司的對外捐贈金額達到2.77億元，相較于上年同期的1.68億元增長了64.88%，其中，二季度的捐贈金額為1.50億元，環比增長18.35%。

藥企采用PAP（患者援助項目）模式推廣藥品，并不稀奇，對患者而言，減輕了支付壓力，于企業而言，亦是履行社會責任。但一般來說，藥企多以贈藥的形式開展PAP，神州細胞卻是真金白銀的現金捐贈居多。

2023年，神州細胞對外捐贈4.04億，其中3.80億為資金形式，占比94.06%；今年上半年，公司的資金捐贈達到2.70億元，占總捐贈支出的比例升至97.47%。

換句話說，患者獲得企業的捐贈資金，再回過頭去購買公司的藥品，那么有一部分資金就會在計入支出的同時又被計入收入，這難免會引發公司自掏腰包粉飾營收的質疑。

在半年報中，神州細胞則辯解稱，公司通過嘗試創新支付等方式，實施從資金到藥品的全方位患者支持計劃，大幅度減輕了患者支付負擔。

根據過往報道，安佳因曾打著“零自付”口號，以花樣補貼搶占市場，血友病患者若參與其推出的“因你同時”慈善項目并通過醫保報銷購買安佳因，還會獲得贈藥援助、檢測治療援助、康復治療援助和手術治療援助等，甚至還有可能獲得現金返還。

神州細胞在PAP上如此激進情有可原。在安佳因上市時，國內已有11種同賽道產品獲批，其中有5款是進口產品，分別是拜耳的拜科奇和科躍奇、百特的百因止、輝瑞的任捷、諾和諾德的諾易，拜耳和百特的產品主導著這一用藥市場。

安佳因作為后來者，要突圍國外壟斷絕非易事，而其選擇的“大額補貼式”給藥也確有奇效。2022年，安佳因銷售額迅速破10億大關，達到10.23億元。但揠苗助長的“副作用”也并隱約顯現，神州細胞曾預估安佳因2023年全年銷售額可接近19億元，但實際為17.8億元。補貼式售藥模式所起到的銷售拉動作用可能已出現遞減效應，這或許會讓公司陷入加大捐贈金額的非良性循環。

在此基礎之上，另一問題更值得關注，即公司水漲船高的費用支出。報告期內，神州細胞銷售費用、管理費用分別高達3.08億元、0.80億元，增速各為69.95%、28.21%。除此之外，公司還深陷凈資產為負的困頓境地。

欲通過永續債權融資，改善資不抵債

今年8月，有投資者在互動交流平臺向神州細胞提問，“公司凈資產為負還有解決的希望嗎？”對此，公司管理層回復稱，“公司將積極采取措施在2024年底前使公司凈資產轉正，避免退市警示風險。”

從2021年開始，神州細胞一直是資不抵債狀態，這也讓公司長期徘徊在退市警示紅線邊緣。截至2024年6月末，神州細胞總資產30.38億元，負債合計35.02億元，公司凈資產為-4.65億元，尚未“脫險”。

2020年，神州細胞采用第五套上市標準在科創板落戶，根據科創板上市規則，若神州細胞的凈資產不能在2024年末轉正，就有可能成為該套標準上市公司中第一家被實施退市風險警示的企業。

在神州細胞發布半年報同日，也發布了關于向控股股東進行永續債權融資暨關聯交易的公告，公司給出了解決公司凈資產為負的解決方案。

神州細胞與控股股東拉薩愛力克投資咨詢有限公司（簡稱“拉薩愛力克”）簽署了《拉薩愛力克投資咨詢有限公司與北京神州細胞生物技術集團股份公司之永續債權投資合同》，神州細胞擬向拉薩愛力克進行不超過8億元的永續債權融資，永續債權融資擬用于補充流動資金、償還有息負債等營運所需，優化公司資產負債結構等。

需要指出的是，永續債融資是一種創新型融資工具，在金融機構中比較常見，如銀行、保險機構等，不過，最為人熟知的是恒大集團，其通過永續債融資模式短期內獲得金流入，以支持其快速擴張和發展。

永續債的特點是沒有明確到期日，或者期限很長，國內永續債行權周期以3年期和5年期為主。永續債展期不構成違約，作為股債混合資本工具，一般計入權益，有利于降低企業資產負債率。其風險在于企業需要持續承擔利息支付的責任，這會帶來新的財務壓力，也可能會導致企業的信用評級下降，等等。

在神州細胞的永續債權融資方案中，期限為3+N年，即初始期限為3年，屆滿后，永續債權期限可順延3年，并依此類推。

雖然神州細胞打算另辟蹊徑，以永續債權融資方式解決公司凈資產為負的問題，但解決方案同時也伴隨新的風險，這為投資者也增添了顧慮；雖然神州細胞依靠自研產品商業化實現盈利，但市場對其產品銷售數據及持續經營風險的疑慮并未就此打消。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）