象先志

最近港交所也過于熱鬧。

港交所12月21日披露，MiniMax（上海稀宇極智科技有限公司）通過港交所聆訊，擬在港股主板上市。

成立僅4年的MiniMax港股上市， AI獨角獸MiniMax以中國成長最快、估值最高AI科技公司的姿態，正面叫板智譜等行業勁旅。

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MiniMax敢于與智譜同臺競技，其核心源于技術筑壁壘、資本強背書、行業高認可這些支撐，每一項都精準命中AI行業競爭的核心要害。

技術硬實力是其最核心的王牌。

作為國內唯一在文本、視頻、音頻、音樂四大模態均躋身國際第一梯隊的公司，MiniMax的技術優勢兼具廣度與深度：語音模型Speech-02、視頻生成模型Hailuo-01/02、音樂模型Music-01/02站穩頂尖陣營，核心產品海螺AI憑視覺生成能力躋身全球榜單，2025年前9個月創收1.22億元；文本模型MiniMax M2開源后沖進全球前五，編程場景全球token用量穩居第三。

同時在資本與股東的加持讓其彈藥充足。

IPO前阿里間接持股13.66%為第一大機構股東，高瓴、米哈游、紅杉、騰訊等產業巨頭與頂尖VC紛紛入局，2025年上海國資母基金的加入更添國家隊背書，C輪融資后估值突破40億美元，與智譜并肩第一梯隊。

更重要的是股東資源深度協同：米哈游作為投資方兼核心客戶，以3000億產值的游戲生態為MiniMax提供落地場景；阿里則在流量、企業服務場景上鼎力支持，助力其開放平臺合作方突破10萬家。

行業認可度的高光時刻，莫過于2025年7月黃仁勛訪華期間的獨家密會閆俊杰成為唯一與這位英偉達CEO單獨會面兩小時的中國AI創業公司創始人。

這場選在前門、與雷軍此前合影同款背景的會面，照片流出后迅速刷屏，雖部分鏈接被撤引發猜測，但英偉達看好MiniMax的印象已深入人心（雖有炒作嫌疑）。

商業落地層面，C端情感陪伴產品Talkie（國內版星野）成為現金牛：2025年前9個月創收1.875億美元，占AI原生產品收入近60%，月活超2000萬且海外市場表現強勁，踩中了2024年規模達281.9億美元的全球AI情感陪伴賽道。戰略上，MiniMax避開智譜的通用大模型全面布局，聚焦AI原生產品+垂直場景，深耕多模態融合，成功避開同質化內卷。

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即便有多重底氣加持，MiniMax的光環下仍藏著難以忽視的隱憂，這些問題不僅成為市場質疑的焦點，也讓其與智譜的競爭充滿變數。

估值泡沫爭議從未停歇。盡管收入增速亮眼2023年2436萬元、2024年2.14億元（同比漲782.2%）、2025年前9月3.76億元（同比漲174%），但低基數是核心前提。2.14億元的年營收對應超40億美元估值，估值營收比超50倍，遠高于行業20-30倍的普遍水平。機構直言，高增速是低基數帶來的錯覺，當前估值已透支未來3-5年增長預期，一旦增速放緩，泡沫破裂風險顯著。

盈利難題持續凸顯。AI大模型研發本就是燒錢大戰，MiniMax 2025年前9月經調整凈虧損13億元，虧損率高達-348.6%，累計凈虧損超30億元。

盡管累計研發投入35億元，但與OpenAI數百億美元的投入相比不足1%，即便對標智譜，也在自研架構、算力優化上的積累更深厚。

市場擔憂，智譜等對手持續加碼研發，將快速抹平MiniMax的技術優勢，而其長期燒錢卻看不到盈虧平衡節點，若資本寒冬加劇，后續融資將難以為繼。

客戶與產品依賴癥風險集中。

一方面，來自米哈游的收入占比長期居高不下，雙方深度綁定游戲場景與核心技術授權，若米哈游業務遇冷或自研AI減少依賴，MiniMax將面臨核心客戶流失風險；

另一方面，收入嚴重依賴Talkie，海外市場受監管政策影響大，國內版月活僅200多萬，一旦海外業務受挫，整體營收將直接承壓。相較于智譜布局企業服務、自動駕駛等多元高價值場景，MiniMax的單一化路徑抗風險能力薄弱。

技術壁壘的脆弱性也備受質疑。有行業分析師指出，MiniMax的技術優勢多集中在應用層，底層大模型算力依賴第三方服務器，而智譜在自研架構與算力優化上積累更深。

當前多模態技術迭代迅猛，智譜等對手加速追趕，其暫時的領先可能轉瞬即逝。就連黃仁勛密會也被業內潑冷水：會面不代表特殊資源傾斜，若不能補上底層短板，優勢終將被超越。

除了自身隱憂，MiniMax還面臨著行業競爭與外部環境的雙重壓力，這些外部挑戰進一步壓縮了其與智譜競爭的勝算空間。

行業競爭呈現雙向擠壓態勢。

百度文心一言、阿里通義千問等巨頭系大模型，憑借算力、流量、渠道的絕對優勢，持續搶占B端市場；

智譜在通用大模型領域積累更深，已切入企業服務、自動駕駛等高價值場景，同時在多模態領域加快追趕節奏。

MiniMax既要應對巨頭的降維打擊，又要與智譜貼身肉搏，市場份額擴張難度極大。

監管趨嚴帶來合規風險。AI行業監管框架不斷完善，AI生成內容的合規性、數據安全、算法透明等要求持續收緊。

對MiniMax而言，海外市場的Talkie涉及情感陪伴，易觸碰灰色內容邊界；國內的海螺AI、星野等產品，也面臨AI生成內容審核壓力。

市場擔心，若監管加強內容溯源或算法備案，將拖慢產品迭代速度，甚至可能導致產品下架，尤其Talkie若在海外遭遇合規問題，將直接影響核心收入來源。

人才流失風險不容忽視。MiniMax核心研發人員平均年齡不足30歲，雖充滿創新活力，但也成為巨頭挖角的重點目標。

頭部科技公司為AI核心人才開出2-3倍于行業平均的薪資及股權激勵，若MiniMax上市后未能建立完善的激勵機制，核心團隊成員可能被阿里、騰訊、字節等大廠對手挖走，屆時技術研發進度將受嚴重影響，現有優勢難以維持。

結尾

MiniMax硬剛智譜的背后，是技術、資本、行業認可與商業落地的底氣支撐，但也有估值、盈利、依賴癥與外部競爭的憂患。

MiniMax需要在技術投入與盈利節奏間找到支點，避免持續燒錢消耗資本信任；在單一產品與多元場景間拓寬路徑，降低對Talkie與米哈游的依賴，提升抗風險能力；在行業競爭與合規發展間把握尺度，在監管框架內實現產品迭代。

同時要盡快補上底層技術短板，將暫時的應用層優勢轉化為長期技術壁壘；借助上市契機充實資金儲備，在研發投入上縮小與頭部玩家的差距；進一步深化多模態融合的差異化優勢，在垂直場景打造不可替代的核心價值。

若能闖過這些關卡，MiniMax的底氣將真正轉化為長期競爭力，有望在與智譜的競爭中實現領跑；若未能破解隱憂，其當前的高光時刻會不會只是曇花一現。

AI賽道的競爭本就是一場持久戰，MiniMax能否從獨角獸成長為真正的行業領航者，仍需時間給出答案。