作者 | 金角財經 田羽

芯片股的造富狂歡，還沒結束。

近段時間，摩爾線程股價一度沖到近千元，沐曦首日接近七倍漲幅。沒打中新股的人，只能眼睜睜看著別人的賬戶起飛。而這種踏空感，往往是下一輪情緒的最好燃料。

現在，輪到另一家明星芯片公司站到臺前。

港交所已經更新了壁仞科技的聆訊后資料，這家被視作港股GPU第一股的公司，距離香港敲鐘，只差臨門一腳。

對不少投資者而言，這也帶來了一個更直接、現實的問題：

我是不是，還有一次，打新摩爾線程、沐曦的機會？

但答案，可能并不令人愉快。

因為港股，不是科創板。

港股投資者更在意現金流、毛利率和可驗證的業績。講故事可以，但前提是賬要算得過來。

而從過去三年多的財務表現看，壁仞顯然還沒走到這個階段：累計營收只有數億元，但同期虧損已經超過63億元。

更微妙的，是外部環境的變化：英偉達可能重返中國市場，AI泡沫爭論又在升溫；港股新股潮涌，有限資金正被迅速分流。

在這樣的多重壓力下，壁仞還能復制摩爾線程和沐曦的神話，還是會被市場打回現實？

融資超過90億

壁仞科技的創始人張文，并不是那種履歷里寫滿英偉達、谷歌的算法大神。

他上世紀90年代留美，做過律師，也管過私募基金。相比CUDA，他可能更熟悉的是法律條文和資本市場的游戲規則。

2018年，張文加入AI四小龍之一的商湯科技，出任總裁；2019年夏天，他開始醞釀自己的芯片公司，同年壁仞科技成立。

創始人不寫代碼，并不意味著公司缺乏技術硬實力。恰恰相反，壁仞的技術班底，幾乎是按國產GPU夢之隊的標準搭建的。

CTO洪洲，曾在英偉達和華為任職，2016年起就在華為美國研究所組建GPU研發團隊；董事張凌嵐，則在AMD、三星深度參與過芯片流片、封裝和測試等關鍵環節。

這套團隊結構的邏輯非常清晰：技術大牛負責把芯片造出來、跑起來，張文負責把錢、客戶、資源運進來、整起來。

兩條線高度互補，使壁仞能夠一邊在資本市場持續補血，一邊在產品上加速迭代。

成立至今，壁仞完成多輪上市前融資，累計募資超過90億元人民幣。站在其背后的，包括QM120、碧桂園創投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等一批產業和財務資本。

在產品端方面，壁仞目前在售芯片共有三種：BR106、BR110、BR166。公司強調，下一代芯片BR20X會在幾個關鍵指標上上大臺階：更大、更高速的內存，更高的互連帶寬，以及超節點系統設計。

此外，面向云端訓練與推理的BR30X，以及面向邊緣推理的BR31X，預計將于2028年實現商業化上市。

但問題，也同樣扎眼。

2024-2025年上半年，公司營收由0.39億元增加至0.59億元，但同期毛利卻由0.28億元下滑至0.19億元，毛利率由71%下滑至32%。

要知道，對一家賣高技術溢價的芯片公司來說，毛利率不只是數字，而是技術和議價權的體溫計。

與此同時，研發投入仍在高速燃燒。

2022至2024年，壁仞研發開支分別為10.18億元、8.86億元、8.27億元，三年研發投入總計27.31億元，是同期累計營收的6倍以上。2025年上半年，研發開支則為5.72億元，接近同期0.59億元營收的10倍。

毛利率大幅下滑加上研發開支依然巨大，使壁仞距離盈虧平衡看來還很遙遠。

2022-2024年，它分別虧損了14.74億元、17.44億元、15.38億元，今年上半年又虧損了16億元，三年半時間虧損超過63億元。

更重要的是，公司已經提前打了預防針：預計2025年虧損還會繼續擴大，一方面是新一代芯片流片帶來的研發投入上升，研發開支還要繼續往上加；另一方面是贖回負債預期增加，推高財務成本。

換句話說，即便上市成功，壁仞短期內也很難從高研發+高虧損的軌道上踩剎車。

能否復制暴漲神話？

摩爾線程和沐曦的暴漲，已經在A股制造了極強的財富效應。

摩爾線程上市首日高開468.78%，開盤市值直接干到3000億以上，后續股價一度沖到941.08元/股，較發行價暴漲723.49%。

沐曦股份也不遑多讓，上市首日高開568.83%，報700元/股，當天收在829.9元/股，大漲692.95%，市值超3300億。

在這種背景下，即將沖擊港股的壁仞，很難不被市場期待再復制一場摩爾線程+沐曦的造富盛宴。

如果只看企業定位，壁仞和摩爾線程、沐曦確實稱得上各有千秋。

壁仞主攻大型數據中心和超算中心，靠自研架構去抬高大規模集群的算力與能效天花板；摩爾線程走的是最接近英偉達的全功能GPU路線；沐曦則聚焦高性能訓推一體GPU。

這意味著，單論業務和技術故事，壁仞不但沒輸給已經在A股起飛的那兩家公司，甚至可以說有自己獨特的一套敘事。

但最終決定壁仞上市后股價能不能炸裂的關鍵，可能已經不在公司層面，而是在它所選擇的那個舞臺港股。

港股過去兩年確實走出了一輪牛市。恒生指數從2024年初的15485點，一度漲至今年10月的27381點。

單看這條指數曲線，很容易得出一個看上去合情合理的結論：港股在牛市，壁仞登陸，自然也有機會上演一輪類似A股芯片股的暴漲。

邏輯很簡單：美元強，全球資金回流美國；美元弱，資金重新配置，港股才能分到流動性紅利。

說直白一點，港股從來不是靠夢想定價的地方，而是被流動性牽著走。

但現在的問題是，這套邏輯，正在松動。

一方面，美國利率已經回到近三年低位，繼續降息的空間明顯收窄；另一方面，美聯儲內部對進一步降息的分歧在擴大，近期12名投票官員中已有3人明確反對降息。

這讓市場開始擔心，港股依賴的弱美元紅利，可能已經接近尾聲。

與此同時，港股自身的流動性，也在被持續抽水。

港交所披露，2025年至今，已有超過100家公司上市，融資規模超2700億港元；目前排隊中的上市申請，仍超過300家。

從國際金融中心的角度看，這是成績；但從資金供需角度看，這意味著新股正在不斷稀釋有限的流動性。

甚至連監管層，也開始釋放警示信號。就在這個月，港交所與證監會聯合致函IPO保薦人，明確表達了對上市申請質量下滑的關注。

在這樣一個外部流動性見頂、內部持續抽水的市場環境中，指望壁仞在港股復制A股芯片股的極端行情，顯然過于樂觀。

微妙時機

壓在壁仞頭上的，還有兩個繞不開的關鍵詞：英偉達，以及AI泡沫。

不久前，美國總統特朗普發文稱，美國將允許英偉達向包括中國在內的部分國家出售H200芯片。

這條消息，對正沖擊上市的壁仞來說，信號極其微妙。

H200是英偉達在H100基礎上的升級版本，HBM升級至HBM3e，顯存容量和帶寬顯著提升，而這兩項指標，恰恰是大模型訓練最核心的硬指標。

直白地說，H200在性能層面不僅全面壓過此前受限的H100，對中國特供版H20，也形成了明顯的代際優勢。而目前國內AI芯片第一梯隊，在大模型訓練任務中的綜合能力，大多仍停留在與H20對齊的水平。

如果事情停在這里，對壁仞顯然不是好消息。

但很快，變量出現了。

多家媒體披露，中國并未選擇大規模采購H200。一方面，是出于供應鏈安全與政策不確定性的考量；另一方面，H200的價格、交付節奏以及未來出口政策的可持續性，都存在較大不確定性。

從結果上看，這一選擇，在短期內為國產芯片廠商擋了一槍。

但這并不等于，問題已經消失。

因為中國拒絕大規模采購H200，本質上解決的是買不買的問題，而不是好不好用的問題。

英偉達真正的護城河，并不只是單一型號的算力參數，而是其長期積累的軟件生態和開發者體系。現有主流大模型，幾乎全部基于英偉達GPU架構和CUDA生態構建，遷移成本極高。

一位國內云廠商人士向媒體直言，目前國產芯片只能達到H20同級的算力，從商業判斷英偉達H200無疑是最優選擇，此前即便是特供版H20云廠商也愿意加價購買。

這意味著，對壁仞來說，英偉達壓力只是被延后，而不是被消除。

更何況，壓在估值體系上的，還有一個更宏觀、也更難回避的問題：AI狂奔至此，到底有沒有泡沫？

2025年前10個月，美國投資級債券發行規模達到1.6萬億美元，其中AI相關發行占比超過20%。摩根士丹利估算，20252028年全球數據中心和硬件投資中，將有約1.5萬億美元的融資缺口，需要依賴債務市場填補。

更刺眼的是：錢砸得越來越狠，但商業回報，卻遲遲跟不上。

紅杉資本合伙人David Cahn多次測算指出，全球廠商所采購的GPU，在全生命周期內至少需要創造6000億美元收入，才能覆蓋資本開支；但當前可見的終端需求，只有千億美元規模，供需缺口高達5000億美元。

咨詢機構麥肯錫在今年3月發布的報告里提到，71%的公司聲稱自己已經在使用生成式AI，但超過80%的公司認為，這項技術目前對利潤沒有帶來實質性改善。

于是，現實逐漸清晰起來：一邊是港股整體流動性趨緊帶來的估值折扣；一邊是英偉達技術與生態優勢構成的長期壓力，哪怕H200暫時缺席；再疊加AI泡沫爭議下，全球芯片板塊隨時可能面臨的估值重定價。

在這樣的多重變量疊加之下，壁仞科技上市后能否復刻摩爾線程、沐曦的造富效應，關鍵或許不在技術行不行，而在于能否在這些力量的夾擊中，扛住市場對估值的再審視。

參考資料：

財新《壁仞科技通過港交所聆訊三年半虧損63.6億》

澎湃新聞《壁仞科技沖擊港股GPU第一股：手握總價超8億的約束力訂單》

財新《特朗普稱允許英偉達H200芯片入華對國產AI芯片有何影響？》

周子衡《AI債務浪潮：一場不同于互聯網泡沫的潛在信用危機》

財新《AI泡沫之辨：大投資大裁員下的貪婪與恐懼》