作者I山上 薛星星

和 AI 行業(yè)一天一榜首的模型性能迭代類似，大模型創(chuàng)業(yè)公司們的資本化進(jìn)程也要比其他行業(yè)都要迅猛得多。大模型投資熱潮的興起才不過兩年時(shí)間，"全球大模型第一股"就要來了。

從這個(gè)角度上來說，中國 AI 的落地速度確實(shí)要比北美快上不少。OpenAI 不過剛剛傳出籌劃上市消息，中國大模型公司們已經(jīng)排排站到了敲鐘的門口。

12 月 17 日，大模型創(chuàng)業(yè)公司的一北一南代表智譜與 MiniMax 雙雙通過港交所上市聆訊。兩天后，智譜搶在 MiniMax 之前率先披露招股書，被不少媒體解讀為在"全球大模型第一股"爭奪戰(zhàn)中占得先機(jī)。有媒體報(bào)道稱，智譜同時(shí)也是內(nèi)地企業(yè)赴港上市"報(bào)備制"落地以來，最快通過聆訊的公司之一。

相比于其他還在等待估值窗口的 AI 公司們，智譜們之所以加速上市，很大程度上來自于大模型賽道日益沉重資金壓力。在全球科技大廠紛紛加碼人才和算力投入的背景下，創(chuàng)業(yè)公司面對的研發(fā)成本幾乎是同步上漲的，而一級市場的融資熱度已明顯降溫，加快 IPO 進(jìn)程是必然選擇。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，智譜過去三年收入年復(fù)合增長率雖然超過 130%，但虧損擴(kuò)大速度也幾乎同步，且增幅比收入更加顯著。

從 2022 年至 2025 年上半年，三年半智譜累計(jì)收入不過 6.85 億元，同期累計(jì)虧損則超 62 億元。虧損占收入比重從 2022 年的 250.2% 一路走高至今年上半年的 1235.3%。

智譜招股書

大部分虧損都來自于高額的研發(fā)投入。過去三年，智譜累計(jì)研發(fā)開支達(dá) 28.09 億元，2025 年上半年進(jìn)一步攀升至 15.95 億元，三年半合計(jì)研發(fā)投入已超過 44 億元。

銷售及營銷開支同樣快速放大，從 2022 年的 0.15 億元增至 2025 年上半年的 2.09 億元，三年半累計(jì)營銷開支約 7.12 億元，比智譜同期累計(jì)收入還要多。

智譜成立于 2019 年，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)都來自于清華，包括董事長劉德兵、首席科學(xué)家唐杰、公司 CEO 張鵬等，被業(yè)內(nèi)稱之為"清華幫"。

招股書顯示，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通過一致行動(dòng)協(xié)議合計(jì)持有智譜 33.03% 的股權(quán)。成立 6 年以來，智譜融資 8 輪，累計(jì)籌資超 83 億元人民幣，IPO 前的最新投后估值超 240 億元。

截至今年 6 月 30 日，智譜期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為 25.52 億元，但同期流動(dòng)負(fù)債凈額為 70.89 億元，較去年底大幅上漲，其中新增的 28.88 億元都來自于面向投資者發(fā)行的金融工具。今年上半年，智譜密集獲得多個(gè)地方國資的戰(zhàn)略投資。

獨(dú)立大模型第一，年收不過 3 億元

作為首個(gè)公開招股書的大模型創(chuàng)業(yè)公司，智譜為市場提供了一個(gè)觀察大模型商業(yè)化落地最直觀的切口。

在招股書中，智譜引用弗若斯特沙利文報(bào)告，稱按 2024 年收入計(jì)算，智譜位列中國獨(dú)立通用大模型開發(fā)商第一，在所有通用大模型開發(fā)商中位列第二，市場份額約為 6.6%。

按照智譜的定義，獨(dú)立大模型可以簡要概括為大模型創(chuàng)業(yè)公司，智譜、MiniMax、月之暗面等所謂"AI 六小虎"都屬此類，非獨(dú)立大模型則通指科技巨頭公司，比如阿里、騰訊、百度及字節(jié)。

智譜在招股書中專門列出了 2024 年中國頭部大模型廠商排名，除位居第二的智譜是獨(dú)立大模型開發(fā)商外，其余均為科技巨頭公司，如科大訊飛、阿里、商湯及百度。

智譜招股書

但這個(gè)排名或許與人們實(shí)際感知有所出入，部分原因在于中國大模型市場商業(yè)化落地局限于 B 端政企客戶，C 端付費(fèi)意愿不強(qiáng)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以收入計(jì)算，2024 年中國大語言模型 53 億元的市場規(guī)模中，機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn) 47 億元，個(gè)人客戶收入僅為 6 億元。

事實(shí)上，智譜過去幾年收入也多來自于 B 端客戶，頭部政企客戶的本地化部署是其主要收入來源，過去三年本地化部署收入長期占據(jù)智譜總收入的約 85% 及以上。

即便近兩年智譜大力推動(dòng) MaaS 平臺的云端 API 調(diào)用服務(wù)，今年上半年本地化部署收入占比仍達(dá) 84.8%，云端部署僅為 15.2%。作為對比，OpenAI 約七成收入都來自于 C 端消費(fèi)者的付費(fèi)訂閱。

按照招股書數(shù)據(jù)，智譜服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶超 8000 家，但前五大客戶收入長期占據(jù)公司營收近五成左右。過去三年，智譜前五大客戶占收入比重分別為 55.4%、61.5%及 45.5%，直至今年上半年才降至 40%。

這或許可以解釋為什么智譜已經(jīng)位列中國通用大模型開發(fā)商的年收入第二、獨(dú)立通用大模型開發(fā)商收入第一，但其去年?duì)I收不過 3.12 億元水平。按照智譜今年上半年的歷史現(xiàn)金消耗率來看，3.12 億元還不夠智譜一個(gè)月的花銷。

稍有安慰的是，雖然智譜此前收入過度依賴 B 端大客戶的本地化部署，但公司毛利率始終保持在 50% 以上。

其中，本地化部署的毛利率更高，去年毛利率達(dá) 66%，云端部署僅為 3.4%。今年上半年，本地化部署毛利率達(dá) 59.1%，云端部署為負(fù) 0.4%。

智譜在招股書中用大篇幅描繪了其推出的 MaaS 平臺，同時(shí)強(qiáng)調(diào)云端業(yè)務(wù)的增長空間。《科創(chuàng)板日報(bào)》引述智譜方面口吻稱，智譜云端 MaaS 和訂閱業(yè)務(wù)呈現(xiàn)"指數(shù)級增長"，"付費(fèi)流量收入超所有國產(chǎn)模型之和。"智譜 CEO 張鵬稱，面向全球開發(fā)者的模型服務(wù)業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入已突破 1 億元人民幣。

智譜同時(shí)也在積極開拓海外市場，目前更多集中在東南亞地區(qū)。自 2024 年開始，智譜的大模型本地化部署服務(wù)開始向海外落地并產(chǎn)生收入，2025 年前半年本地化部署的海外收入占比達(dá) 11.6%。

七成研發(fā)開支被算力消耗

當(dāng)前的大模型行業(yè)仍處在高投入、低產(chǎn)出的發(fā)展初期，即便強(qiáng)如 OpenAI 也不得不面臨訂閱收入趨緩的壓力，試圖通過多元化方式擴(kuò)展收入來源。過去幾年，大模型行業(yè)賺得更多的往往不是那些大模型廠商，而是諸如英偉達(dá)這樣的 GPU 廠商以及一大批云服務(wù)商。

科技巨頭們有著更充足的資金和時(shí)間來等待行業(yè)成熟，它們可以不考慮當(dāng)前虧損，繼續(xù)推高算力和人才投入，相應(yīng)地往往也能獲得性能更強(qiáng)的模型，而模型性能仍然是決定 AI 競賽的關(guān)鍵。

過去幾個(gè)月來，Google 先后通過 Nano Banana 和 Gemini 3 Pro 的超強(qiáng)性能，一度壓著 OpenAI 喘不過氣來，使得 Sam Altman 不得不在內(nèi)部拉響紅色警報(bào)，要求加強(qiáng)模型性能研發(fā)。

國內(nèi)諸如阿里、騰訊、字節(jié)等也都在算力投資之外，加強(qiáng) AI 人才的爭奪。年初，阿里巴巴 CEO 吳泳銘宣布了史無前例的三年 3800 億 AI 投資計(jì)劃，年底又稱不排除繼續(xù)擴(kuò)大投資。騰訊剛剛招攬了被稱作"天才少年"的 OpenAI 前研究員姚順雨，字節(jié)則挖來了 DeepMind 研究副總裁吳永輝。

與之對比，即便智譜過去三年半累計(jì)研發(fā)投資已達(dá) 44 億元之多，但在這場大模型競賽中也并不算是最燒錢的那個(gè)。

為了彰顯自身在模型競爭中的科研實(shí)力，智譜在招股書中特意強(qiáng)調(diào)已組建了一支 657 人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，占到公司員工總數(shù)的 74.4%。

但人才成本并不是智譜研發(fā)開支的大頭。事實(shí)上，智譜的大多數(shù)研發(fā)開支都用在了算力消耗上，去年工資成本僅占研發(fā)開支的 14.8%。2024 年及 2025 年上半年，超 7 成研發(fā)開支都用于算力服務(wù)費(fèi)。

招股書顯示，2022 年、2023 年、2024 年及今年上半年，智譜自前五大供應(yīng)商的采購額分別占到公司采購總額的 54.5%、53.6%、47.3% 及 50.2%。

今年 7 月，智譜發(fā)布了旗艦?zāi)Ｐ?GLM-4.5，9 月發(fā)布升級了編碼能力的 GLM-4.6 模型。招股書中，智譜引用了包括基準(zhǔn)測試、全球排行榜及 token 消耗量等諸多數(shù)據(jù)來佐證模型性能的領(lǐng)先。但考慮到當(dāng)前模型換代按月乃至天來更新的頻率，上半年的模型領(lǐng)先也很難延續(xù)到下半年。

智譜必須要向投資者證明的是，它的護(hù)城河并不是一張榜單或者一段時(shí)間窗口內(nèi)的領(lǐng)先。這并不容易，尤其是對于資金和人力都處于弱勢的創(chuàng)業(yè)公司來說。

在招股書中，智譜尤其強(qiáng)調(diào)他們的模型兼容性更強(qiáng)，已經(jīng)適配 40 多款全球主流芯片平臺。他們也花了不少篇幅強(qiáng)調(diào)他們作為獨(dú)立模型開發(fā)商的優(yōu)勢，比如金山辦公的 WPS AI、智聯(lián)招聘的 AI 招聘助手乃至蒙牛乳業(yè)等都采用智譜的服務(wù)。

這些都算是智譜身段更靈活、也更能幫助 B 端客戶落地大模型的優(yōu)勢。但它很難成為大模型公司的核心競爭壁壘，模型性能的領(lǐng)先仍然是關(guān)鍵。

10 月，智譜傳出裁員消息。有媒體稱減員人數(shù)近百人，涉及 Aminer、BigModel、商業(yè)化及智譜清言等多個(gè)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)。智譜對外回應(yīng)稱，目前公司涉及產(chǎn)品和研發(fā)相關(guān)部門運(yùn)轉(zhuǎn)正常，組織調(diào)整涉及人員十余人。

招股書顯示，截至今年 6 月 30 日，智譜共有員工 883 名。晚點(diǎn)此前報(bào)道稱智譜高峰期有 1000 多人，今年一度縮減上百人。

無論智譜如何在招股書中強(qiáng)調(diào)高達(dá) 130% 的收入年復(fù)合增長率，大模型的高研發(fā)投入帶來的虧損幅度也同樣等比例擴(kuò)大。今年上半年，智譜營收不過 1.90 億元，但凈虧損卻達(dá) 23.58 億元。

考慮到當(dāng)前智譜的可用現(xiàn)金余額與研發(fā)投入需求，上市幾乎已成為智譜的必然選擇。好在憑借地方產(chǎn)業(yè)基金的支持和深厚的政企背景，智譜已經(jīng)戴上了"全球大模型第一股"的光環(huán)。

除了已經(jīng)通過港交所聆訊的智譜、MiniMax 之外，國產(chǎn)大模型創(chuàng)業(yè)公司如月之暗面也傳出計(jì)劃明年 IPO 的消息。