文｜錦緞

上周，我們對比了納斯達克和港股中概互聯的近三年的估值、基本面變化的差異情況。

如果說納斯達克代表了增長的前沿，那么道瓊斯工業平均指數和上證50，則更像是濃縮了中美經濟最穩重最成熟的核心標的，直接反映了兩國經濟的整體面貌。

在全球市場波動加劇的當下，觀察這兩大基本盤的定價邏輯與相對表現，或許能為我們理解市場提供更堅實的坐標。

01 成分概況：上證50行業集中度更高，道瓊斯行業分布更合理

行文伊始，按照慣例我們還是先來統一下數據對比的切口：以GICS行業分類口徑梳理，目前道瓊斯工業平均成分股有30只，涉及GICS三級行業27個，成分股中僅有三個企業位于相同細分行業；而上證50成分股50只，涉及GICS三級行業僅有26個，近半數成分股并不是成分中唯一同業標的。

從行業權重占比來看，以GICS一級行業權重占比來看，雙方排名前二的權重均為金融和信息技術，只不過上證50的金融類占比更高，達到了34%，而道瓊斯工業平均的金融權重占比僅為20.2%

從細分行業權重來看更為明顯，GICS三級行業中，上證50的集中度遠高于道瓊斯工業平均，商業銀行占比接近20%。

很明顯如果以行業離散度來看，上證50目前整體的成分結構并沒有道瓊斯合理，商業銀行權重占比過高，并且這已經是多輪調整后的情況了。

這一點也能從兩種指數的平均估值看出端倪，道瓊斯工業指數的PE估值基本是上證50的3倍左右。

當然我們也能理解，畢竟目前資本市場以市值占比來看，A股銀行類市值本來就高，如果過度剝離商業銀行的權重，可能也會導致指數失真。

不過顯然目前上證50并不具備與道瓊斯工業平均直接對比的客觀條件，因此我們挑選了12個雙方都涵蓋的GICS三級行業，并選取各行業中市值最高的企業納入樣本池，形成了可比樣本，如下圖所示：

接下來的行文中，我們將道瓊斯和上證50對比替換為圖片中的可比樣本（單位統一為億美元，數據均來自Choice金融客戶端），具體的對比如下。

02 估值水平：中美傳統基石行業實力接近，道瓊斯與上證50不存在明顯的估值差異

先來看看可比樣本的整體估值水平：

（1）總市值差距縮小，上證50排除前沿半導體的真實市值增速更高

我們還是以三年維度來看可比樣本，道瓊斯工業平均和上證50之間的差距，如果涵蓋所有可比樣本，2023年初至今道瓊斯整體的估值從2.9萬億美元暴漲至7.9萬億美元，年均市值復合增速達到了驚人的64.4%，而上證50雖然表現也不錯，但復合增速僅為23.4%，差不多僅僅是道瓊斯的1/3。

但實際上，自AI紀元爆發以來，道瓊斯可比樣本中，僅英偉達一家公司，市值從3600億暴漲至4.5萬億左右，貢獻了道瓊斯絕大多數市值增量，因此橫向對比相對失真。因此我們同時剔除道瓊斯樣本中的英偉達和上證50中的寒武紀。

在相對成熟的產業中，道瓊斯整體的市值三年間從2.6萬億增長至3.4萬億，年均復合增速15.1%，而上證50可比樣本整體從1.15萬億增長至1.67萬億，年均復合增速達到了20.5%。

也就是說剔除前沿半導體后，上證50過去3年的市值增速要高于道瓊斯平均，并且在逐漸追趕總市值的差距。

（2）上證50與道瓊斯工業平均的估值邏輯趨同，估值水平相差不大

與總市值相對應的是，上證50過去三年間經歷了一波估值和后疫情時代基本面的修復，整體的估值水平與道瓊斯工業平均的差距也明顯減小。

同樣的為了保證數據不失真（寒武紀還未實現規模盈利），我們還是剔除前沿半導體，以今年最新一季財報口徑下的PE-ttm對比來看，道瓊斯工業平均約為19.3x，而上證50約為19.9x，二者差距不大。

從歷史百分位來看，目前道瓊斯工業平均可比樣本的十年期歷史分位數均值在31.4%左右，上證50可比樣本的十年期歷史分位數在37.8%左右，二者橫向對比的差距也不是很大，均處在中值以下水準。畢竟從樣本容量來看，大多數行業并不是資本時興的熱門行業標的。

總體來看，與納斯達克和中概互聯形成鮮明差異的是，如果刨除前沿半導體，盡管面對的市場存在差異，但以資本視角來看，代表中美雙方經濟基石的傳統行業在資本市場的差異并不大，上證50傳統行業的估值水平甚至要略勝一籌。

03 收入水平：僅看利潤，上證50過去三年要略優于道瓊斯工業平均

再來看一下營收側道瓊斯工業平均和上證50的表現：

(1)同在地球村，傳統行業中美營收增速趨同

自2023年初至今，道瓊斯工業平均可比樣本的單季度營收規模從3130億增長至4080億左右，以今年最新的三季度報同比來看，增速達到了14%。而上證50單季度營收幾乎沒有增長，甚至出現了階段性下滑，今年三季度回暖，同比增速約為10.5%（當然主要是去年三季度基數較低）。

同樣的還是換一種視角，剔除前沿半導體，道瓊斯工業平均今年三季度的同比增速約為8.7%，而上證50的同比增速為10.4%，反而還略高于道瓊斯。

原因也相對好理解，成熟行業產業鏈全球化的程度較高，滲透率也相對較高，面對的市場需求也相對穩定，因此企業間的差距并不會很明顯。

（2）制度優勢明顯，利潤水平上證反超道瓊斯

利潤率層面，與互聯網企業敘事不同的是，成熟行業中美的毛利差距并沒有想象中的大，曾經圍繞制造業低毛利的慣性邏輯，市場通常認為不同發展階段下中美企業的利差相對明顯。但實際情況是，中國的傳統行業成熟度已經非常高了，整體的毛利差幾乎不存在。

同時，得益于部分行業的制度優勢，在資源相對壟斷的基石行業中（比如油服、通信、飲料），我們的整體利潤水平要顯著高于道瓊斯工業平均。而且我們的凈利潤規模非常穩定。

所以從利潤的視角來看，傳統行業上證50的投資穩定性甚至要高于道瓊斯工業平均。

04 成本結構：上證50相對更保守，道瓊斯相對更成熟

最后我們再來重點看一下成本構成和資本結構的差異：

（1）費率幾乎不存在差異，上證50的單季度費率波動較大

美股報表規則一般將單季度銷售費率和管理費率統一為單一科目披露，相對應的我們也將上證50樣本標的做同口徑處理，并剔除金融行業（會計規則差異）。

從整體的費率來看，截止今年三季度，上證50可比樣本整體的銷售+管理費率約為10.5%，而道瓊斯費率水平約為10.3%，二者趨近一致。

從趨勢上看，道瓊斯過去三年內明顯呈現了費率逐漸降低的趨勢，上證50則波動上揚，但整體的增速也比較低。不過受制于國內的業務特點（集中于年末四季度花費預算和報稅），上證50的費率單季度之間的差異較大，但道瓊斯的單季度費率趨勢差別并不明顯。

研發費率方面，二者的差距就更小了，我們剔除了未披露研發費率的企業，在可比樣本中，道瓊斯和上證50的研發費率均在11%區間范圍內上下波動。

無論中美的成熟行業，在技術突破落地前，似乎都不太愿意加碼，畢竟都早已是各自行業里的佼佼者了，資本實力也比較雄厚，也有一定的護城河，等技術成熟再進行資本開支，明顯是更優解。

（2）債務結構上證50明顯更為保守

資本和負債結構方面，道瓊斯工業樣本和上證50之間的差距就比較大了。首先就是融資方式之間的差異，道瓊斯工業平均整體的負債率達到了68%，而上證50樣本企業僅有45%。

同時在償債保障上，上證50的策略明顯更加保守，整體的速動比率達到了3.17倍，而道瓊斯工業平均樣本企業的速動比率均值僅為1.16倍。

這或許是企業所處的生命周期不同所致，美國企業率先一步邁入成熟區間，長期穩定運營相對有信心通過資本杠桿來擴充利潤邊界。而中國的企業邁入成熟周期的時間點更靠后，企業對于債務端的資本動作更為保守，留足了安全空間。未來或許上證50的成熟企業可以探索更多的資本利得可能性。

（3）即便在成熟市場，上證50的同業競爭也要高于道瓊斯

除了債務層面能反映中美基石企業的性格差異外，其實還有很多數據能夠印證，雖然均處于成熟行業，但是中美龍頭企業的競爭環境還存在不小差異。

比如我們發現，可比樣本企業中，道瓊斯工業的自由現金流占營收的比例更高，而上證50自由現金流仍處于低位。

主要的原因在于上證50的企業還處在擴產或者依舊需要維持性資本開支擴張的周期內，而道瓊斯樣本內的成熟企業，明顯更早一步進入資本回報更高的周期，競爭對手也更少，不需要太多的維持性資本開支。

再比如，在投資者回報層面，雖然上證50已經聚集了國內資本市場中，最樂意分紅的企業。但是相比道瓊斯成熟企業來看，回報投資者的幅度還是相對保守，比如道瓊斯工業可以維持年度分紅占凈利潤的比例為40%-50%，而上證50要略低10pct。

當然，這可能也與市場結構有關，目前來看，即便在成熟行業，中國市場的競爭強度也要高于美國市場，我們統計了龍頭TOP1企業在GICS三級行業中的離散度（滬深A股、紐交所和美交所；離散度=1-TOP企業總市值占行業市值比例）

在可比行業中，刨除前沿半導體的11個行業中，有7個行業上證50的離散度要高于道瓊斯。

不過從趨勢上來看，無論是自由現金流規模，還是分紅的水平，二者都在逐漸趨近。如果未來可以在資本層面上通過合并，重組等方式降低離散度，相信上證50也能做到更高的資本回報，從而進一步提升估值水平。

05 結語：中美傳統基石行業已不存在明顯差距

行文至此，我們總結下道瓊斯工業平均和上證50可比樣本的基本面對比結果：

成熟行業的市場規模、估值邏輯也相對成熟，二者在估值水平、營收增速、毛利率水平的差異非常小，成本結構也趨于一致。

第一個差異點在凈利潤的水平，上證50樣本企業受益于相對資源集中的特性，凈利率甚至高過道瓊斯樣本企業。

第二個差異點在資本結構，即便在成熟市場，中國企業的競爭程度也要高于美國企業，因此道瓊斯樣本企業相對杠桿率更高，分紅意愿更強，而上證50的安全邊際更高。

總結而言，在那些看似傳統、厚重、甚至有些老派的行業里，中美企業之間的差距，遠比想象中要小，甚至在某些維度上，中國企業的表現已悄然追平乃至反超。至少在資本眼里，中美傳統行業的價值錨點正在拉近。不過，這也意味著，在高科技領域，美國的實力依然驚人，中國互聯網科技集群任重道遠。

但差異依然存在，道瓊斯企業更善用財務杠桿、更注重股東回報、自由現金流更為充沛，而上證50企業則顯得更為審慎，負債保守、安全邊際充足。

這背后的內核可能還是離不開市場離散度差異，離不開同業競爭加劇和反內卷的議題，這也表明，即便在成熟市場，上證50未來的資本運作與回報提升仍有空間。