降噪

今年10月，蘋果CEO庫克將訪華的第一站放在了上海THE MONSTERS十周年巡展上，還收到了定制版Labubu?！柑O果也是好起來了，蹭上泡泡瑪特了」網友在社交媒體上調侃道。

科技巨頭「朝圣」潮玩IP的這一幕，也為中國消費史寫下了一個極具象征意義的注腳。

然而，站在2025年12月的寒冬回望，這充滿象征意義的一幕卻充滿了復雜的意味。就在庫克「朝圣」的前后，泡泡瑪特在資本市場卻遭遇了驚心動魄的「過山車」雖然業績單依然燙手，但股價卻自8月高點回撤了近40%。

業績賺瘋了，海外殺瘋了，但投資人卻被「嚇」跑了。 這就是泡泡瑪特當下的魔幻現實。

走進線下的泡泡瑪特門店，你依然能看到人頭攢動的景象，但敏銳的玩家已經嗅到了風向的變化。

自8月底放開預售以來，曾經「一娃難求」的Labubu在二級市場開始顯露疲態。與財報中「海外增速超1000%」的狂熱相比，國內「閑魚」等二級市場上的Labubu隱藏款價格已較巔峰期腰斬。摩根士丹利等大行在年末紛紛下調目標價，理由很直接：擔心熱度見頂（Peak Growth）。

但這并不妨礙泡泡瑪特交出一份「炸裂」的成績單：

2025年第三季度，整體營收同比增長245%-250%；其中海外市場收益同比激增365%-370%。僅上半年營收就已超越2024全年。

這就構成了一個極具張力的畫面：財務報表上的數字在沸騰，K線圖上的信心在搖擺。

01 源起Labubu

提到泡泡瑪特的如今，繞不開的兩個詞便是「盲盒」和「LABUBU」。

國際潮玩市場在疫情之后迅速進入了新的階段傳統的大件的手辦的銷量明顯滑坡，消費者更愿意買低價、即時滿足的產品。

▲2020年上海國際潮玩展上Labubu就已成「門面擔當」

泡泡瑪特也正是在那時，依靠小體量且相對低價的盲盒，恰好滿足了新一輪消費需求。

而Labubu則是在這輪盲盒經濟消費下沉的勢頭里，憑借著一場以「毛絨」對「硬膠」的勝利的「材質革命」，徹底將泡泡瑪特扶上鐵王座。

在Labubu之前，傳統的潮玩盲盒是硬質的PVC手辦，是靜態的，是擺在家里展示架子上「收藏品」，而Labubu是毛絨掛件，是行走招搖的，是可以掛在LV、愛馬仕包上的「時尚單品」。

▲社交媒體上消費者們曬出的包包掛件Labubu

這一波「材質革命」，讓潮玩行業完成了從「悅己」到「社交展示」的場景躍遷，也拉開了泡泡瑪特2025年業績炸裂的序幕，并由此打開了潮玩核心群體之外大眾消費的大門。

財報數據佐證了這一點：2025年第三季度，整體營收同比增長245%-250%。這不僅僅是賣得多，更是賣得貴、賣得廣。

只是沒有人能想到，當時為泡泡瑪特帶來輝煌的Labubu，時至今日，也承擔了投資者們更大的恐慌和焦慮泡泡瑪特能否超越昨天的自己。

這種焦慮并非空穴來風，首先是泡泡瑪特對單一IP的依賴風險：2025年半年報顯示，THE MONSTERS（以Labubu為核心）營收占比高達34.7%，增速668.4%。當Labubu像當年的Molly一樣進入平穩期，誰來接棒？雖然星星人（Skullpanda）勢能回升，但能否復制Labubu的全球現象級熱度仍是未知數。

▲Molly（左）和Skullpanda（右）

泡泡瑪特創始人王寧自己都說過，文化產業的魅力在于，它要求較強的軟實力，無法理性計算，不是花錢就能再造出一個Labubu。

由此不難理解的資本的「恐高癥」為什么會在此時爆發：股價的劇烈回調，本質上是對「超速增長」不可持續的預判。市場擔憂2026年增速放緩，一旦從「瘋狂增長」回歸「平穩增長」，估值邏輯就將重塑。

02 戰略雙螺旋：全球化「IP鍍金」，「奢侈品化」品牌升維

12月10日，一則泡泡瑪特最新人事調整的信息迅速登上微博熱搜，LVMH大中華區總裁吳越加入泡泡瑪特董事會，而此前被曝清倉式減持的陪伴泡泡瑪特多年的早期投資人何愚，宣布辭任非執行董事職位。

新聞下面互動最多的評論直言「壞了，這下Labubu真成奢侈品了」。

高調放出消息的泡泡瑪特，無疑是在借機向近期充滿質疑的資本市場釋放信號彈：這家潮玩公司，不想做快時尚的ZARA，它想做玩具界的「路易威登」。

聯系到此前泡泡瑪特看似激進的全球化布局，泡泡瑪特發展主線開始清晰橫向的全球擴張與縱向的奢侈品化。這兩者在邏輯上緊密咬合用全球頂級的地標來為IP「鍍金」，再用奢侈品的打法來收割全球市場。

以往中國消費品牌出海，往往首選華人聚集區或中低端商場。但泡泡瑪特在2024年以來的選址策略展現出了極強的「地標掠奪性」：在法國，它把店開到了盧浮宮卡魯塞爾購物中心，與世界頂級藝術品比鄰而居；在英國，它進駐了寸土寸金的倫敦牛津街；在美國，它點亮了紐約時代廣場的大屏。

▲7月27日，泡泡瑪特盧浮宮店正式開業 圖源：品牌官網

這種「高舉高打」的選址邏輯，本質上是在做品牌背書。對于歐美消費者而言，能開在盧浮宮旁邊的店，絕對不會是廉價的塑料玩具店，而是「潮流藝術畫廊」。通過占據全球文化的制高點，泡泡瑪特成功撕掉了老外對「Made in China」的刻板標簽，為后續的高定價策略鋪平了道路。

為什么一定要把玩具做成藝術奢侈品？因為玩具會有生命周期，但奢侈品可以穿越周期。當全球的年輕人開始像搶購Birkin包一樣搶購Labubu，當華爾街的分析師開始用評估「輕奢品牌」而非「制造業」的模型來計算泡泡瑪特的市盈率時，這家公司的估值天花板或許就能被徹底打開了。

可以說，全球化提供了舞臺，而奢侈品化提供了劇本。

2025年的泡泡瑪特，看起來正在用這套組合拳，試圖完成從「中國潮玩」到「全球潮流文化符號」的大膽一躍。

03 市場的誤讀：是「泡沫破裂」還是「成人禮」？

泡泡瑪特港股股價回撤的這幾個月，最能感同身受的，恐怕是國內的茅臺。

在過去很長一段時間里，泡泡瑪特的估值邏輯更像茅臺，而非樂高。支撐茅臺高股價的，是出廠價與市場價之間巨大的「套利空間」。同理，泡泡瑪特的瘋狂銷量，相當一部分是由那些渴望在二手市場「博差價」的玩家和黃牛貢獻的。他們為了搏出一個市價2000元的Labubu隱藏款，會毫不猶豫地在門店「端盒」。

▲時至今日，在二手交易平臺隱藏款Labubu依舊備受歡迎

這部分「投機性需求」，曾是泡泡瑪特極其高效的「影子庫存清理機」。

但現在，這個鏈條斷了。當「茅臺」變成了「普通白酒」，當Labubu隨著官方補貨速度的加快，這兩位昨日二級市場的明星寵兒，價格都迎來了雪崩。

泡泡瑪特「炒作溢價」的消失，面臨著雙重打擊：首先是曾經「金融錨」的失效：消費者發現買到手就貶值，抽盒的快感被「虧損焦慮」取代；而昔日「影子分銷商」黃牛們無利可圖后不再成箱掃貨，真實的自然消費需求開始接受考驗。

資本市場敏銳地嗅到了這一點：股價的回撤，本質上是在擠掉那部分由「黃?！购汀竿稒C客」撐起來的虛假繁榮。從「理財產品」回歸到「潮玩」，投資人自然要收回那個給「金融資產」的高倍PE（市盈率）。

▲截至發稿日泡泡瑪特股價已從歷史最高339港元跌至190港元

那么問題又回到了泡泡瑪特策略本身既然要學奢侈品做高端，為什么又要瘋狂擴產（5000萬產能），主動打掉二級市場的溢價，這難道不是自相矛盾嗎？

這可能是泡泡瑪特逐漸理清并確立了發展路線它正在從茅臺模式的「物理性稀缺」，切換到愛馬仕模式的「充足的稀缺」。

在2025年3月的財報會上，泡泡瑪特創始人王寧談及LV，稱想要學習這類品牌如何做到「充足的稀缺」。

從奢侈品邏輯來看，充足的稀缺，稀少的不是產量，而是時尚話語權和符號價值。

過去的泡泡瑪特，連幾十元的盲盒都被黃牛炒成「理財產品」，這其實是一種病態的稀缺。它雖然推高了熱度，但阻礙了IP的真正普及真正的粉絲買不到，投機客滿手貨。

現在的泡泡瑪特，正在進行一場手術般的「產品分層」：在金字塔基座，通過5000萬產能的釋放，讓Labubu毛絨掛件、盲盒回歸「口紅效應」。它們必須像愛馬仕的口紅一樣，人人都買得起、買得到。只有這樣，Labubu才能像米老鼠一樣占領全球的大街小巷。這里不需要「金融屬性」，只需要「文化密度」。而在金字塔塔尖，通過MEGA系列（4999元+）和藝術家聯名款，繼續維持「Birkin包」般的稀缺感和尊貴感。這才是奢侈品戰略真正發力的地方。

▲泡泡瑪特官旗售賣的MEGA系列

只有「買得到」，才是真正的全球化。

資本市場擔心的「黃牛離場」，其實是泡泡瑪特有意為之的「洗粉」過程。通過擴產擠出投機客，留下的才是對IP有真愛的消費者。對于一家志在成為「世界級IP巨頭」的公司來說，「到處都能看見」比「到處都買不到」更重要。

所以，泡泡瑪特并沒有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價格炒作」上移到了「品牌勢能」上。股價的下跌，反映的只是「金融投機屬性」的剝離；而財報的暴漲，則驗證了文化消費屬性的堅挺。

所以，股價的下跌，反映的只是「金融投機屬性」的剝離；而財報的暴漲，則驗證了文化消費屬性的堅挺。

泡泡瑪特并沒有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價格炒作」上移到了「品牌勢能」上。