定焦One（dingjiaoone）原創

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

“非洲手機之王”傳音，在股價低迷之際再次闖關資本市場。

12月初，科創板上市公司傳音控股向港交所遞交招股書。但從當下的基本面看，業績承壓、份額失守、股價低迷，選擇此時沖擊IPO，時機頗為尷尬。

作為一家年收入近700億元、年利潤56億元左右的公司，傳音正在降速。今年上半年，其收入（290.8億元）同比下滑15.9%，利潤（12.4億元）同比縮水56.6%。

數據來源 / 傳音控股招股書 「定焦One」制圖

更危險的信號，是其賴以成名的非洲市場正被小米、榮耀等對手“蠶食”。全球擴張計劃同樣遇冷，亞太、中東、拉美等地區的手機收入在2025年上半年均下降20%以上。

市場也直接用腳投票，它的股價年內累計跌幅超過25%。

比短期業績波動更關鍵的是，傳音始終未能跑通商業模式轉型。過去六年，外界常將其視為“非洲版小米”，因其明顯在嘗試復制“硬件引流、生態變現”的模式——從手機擴展到家電、數碼配件，并孵化了多款移動互聯網應用。但至今其近九成收入依然來自賣手機，互聯網服務占比僅1.4%（2025年上半年）。

在這樣的背景下，此次赴港IPO遠不止融資這么簡單。傳音得向市場證明，除了賣手機，還能找到別的“活法”——也許是物聯網、端側AI，或是其他尚未被驗證的新模式。

后院起火：手機之王的基本盤危機

收入、利潤和股價同時大幅下滑，往往意味著公司基本盤正發生變化。傳音正處在這樣一個節點。

資本市場的反應最為直接。根據同花順數據，僅2025年第三季度，傳音的持倉機構數量就從941家（2025年二季度末）銳減至153家，超過1億股被拋售。這導致其股價年內（截至2025年12月12日收盤）下跌25%，較一年前的高點跌去近四成。

一個在新興市場叱咤風云、出貨量穩居全球第三的巨頭，為何突然不被看好了？

問題的根源，指向其高度集中的業務結構。

傳音是一家極度依賴硬件、過度集中于單一市場的公司：近九成收入來自手機銷售，三分之一收入由非洲市場貢獻。這種“硬件為主+非洲為重”的結構，在市場高速增長期是優勢，一旦市場見頂，就可能面臨風險。

2025年上半年，其手機收入降幅（-18.4%）比總營收降幅（-15.9%）更大，成為拖累整體業績的主要原因。而被寄予厚望的互聯網服務，增速僅3.5%，體量太小，無法對沖硬件下滑。

更關鍵的是，其非洲手機主場的統治力正被削弱。傳音援引的弗若斯特沙利文報告顯示，2024年其在非洲整體手機市場的份額高達61.5%；到了2025年第三季度，聚焦智能手機市場的Omdia數據顯示，其份額為51%。

弗若斯特沙利文報告2024年全球新興市場份額及排名 注：新興亞太市

盡管統計口徑存在差異，但綜合多位受訪者信息，在非洲市場的智能手機賽道，傳音陷入了小米、榮耀等對手的激烈圍攻。Omdia2025第三季度數據顯示，它們在非洲市場的出貨量同比增速分別達到34%和158%。

全球手機市場增長乏力，但非洲還在增長，自然成為手機廠商全球化的必爭之地。

一位關注非洲市場的手機行業從業者指出，對手們沒有去“硬碰”傳音深耕多年、滲透深入的線下渠道網絡，而是換了一套“新打法”，例如線上直銷、聯手大型商超、精準推出高性價比機型等，直接觸達年輕和城市消費群體，改變著非洲市場的競爭格局。

其中，小米的策略尤為典型。自2025年下半年起，它明顯加碼非洲市場：重整本地團隊，并推出像Redmi 15C這樣的機型，正面沖擊傳音最具優勢的150美元以下市場。

當非洲主場優勢被削弱時，傳音在其他新興市場的擴張也不順利。

其亞太、中東、拉美等新興市場的手機收入在2025年上半年全面下滑，跌幅在20%到27%之間。

多重壓力之下，傳音過去“以量換利”的增長邏輯開始失效。2025年前三季度，其收入下降3.3%，但營業成本僅微降0.72%，也就是說，收入每減少1元，成本只能收縮0.22元。

銷量下滑，但成本沒同步降下來，再加上存儲芯片等零部件漲價，直接擠壓了盈利空間，導致傳音今年前三季度的毛利率已跌破20%，凈利潤率從7.7%降至4.5%。

更值得警惕的是，在賬面經營現金流大幅增長164.5%的同時，應收賬款增加了約64%。公司解釋說，現金流增長主要是因為公司為控制成本減少了原材料采購付款。但這與應收賬款的快速增加并存，一位關注出海的投資人對此分析，這很可能意味著，傳音為了維持出貨數字，正在向渠道“壓貨”并放寬賬期。這種被動的現金流增加，并不代表可持續的盈利增長，反而是硬件業務承壓的危險信號。

所有線索都指向同一個結論：核心市場被攻、增長模式失靈。傳音面臨的，已不再是增長快慢，而是增長模式能否繼續成立的問題。

為什么“非洲版小米”難以成立？

其實傳音并非沒有意識到單純依賴賣手機的風險。2019年登陸科創板時，它就開始向資本市場講述一個從硬件到生態的故事，盡管當時超過96%的收入仍來自手機。

如今六年過去，傳音沖刺港股，再次向市場講述這個“生態故事”。那么，這個故事講通了嗎？

從邏輯上看，傳音的故事和小米高度相似：先用硬件圈住用戶，再通過互聯網服務賺錢。

硬件上，它用TECNO、Infinix、itel三個手機品牌，覆蓋了從入門到中端的市場。不止于此，它還通過oraimo品牌賣耳機、充電寶等配件，推出Syinix品牌賣電視、冰箱，甚至還做了Revoo品牌，賣兩輪、三輪電動車。看得出來，它想打造一個“硬件全家桶”。

軟件上，它走了關鍵一步，自研了三套操作系統（HiOS、itelOS和XOS）。這么做，既為非洲弱網環境做了優化，更把系統變成了自家應用商店、游戲中心的專屬入口。

服務上，Boomplay音樂、AHA Games游戲中心等應用被預裝在手機里。它們能豐富體驗，但更重要的任務是作為流量變現的渠道，靠廣告和會員賺錢。

這么一看，用戶用傳音的手機，跑傳音的系統，玩傳音的應用，最后為傳音的服務付費——一個完整的商業閉環就設計好了。

但它缺少最關鍵的“靈魂”。舉例來說，用戶在Infinix手機上用Boomplay聽了一半的歌曲，想在Syinix電視上繼續聽，是無法同步的；不同設備間的賬戶、數據是無法共享的。用戶很難感受到這是一個生態，甚至不會把這些不同品牌名的產品聯系在一起，靠互聯網服務變現自然很難。

相比之下，在小米的生態里，設備是互聯互通的——用戶在手機看電影，可以無縫切換到電視繼續看，這種協同體驗本身就是一種粘性。

這種差異直接反映在了數據上。

傳音擁有2.7億月活用戶，只換來平均每人每年約3元的收入；而小米單用戶年收入超過48元，差距達到16倍。

傳音互聯網服務的地位也顯得很尷尬。在公司總收入增長的背景下，互聯網服務的收入占比不升反降，過去三年的占比從1.6%下滑至1.2%，2025年上半年也僅小幅回升至1.4%。而小米的互聯網服務穩定貢獻著8%-9%的收入，是利潤的重要來源。

為什么看起來相似的戰略，商業價值差別這么大？

核心在于，兩家公司服務的市場不同。

小米崛起于中國移動互聯網爆發前夜，面向的是成熟的中國數字市場：高速網絡、全民移動支付、繁榮的廣告生態、強付費意愿的用戶。這為“硬件引流、服務變現”的模式提供了肥沃的生長環境。上述投資人強調，小米的成功，一半是商業模式設計得好，一半是時代和市場的紅利。

小米集團近六成收入來自中國大陸 來源 / 小米集團2024年財報

傳音面對的是發展中的非洲新興市場，網絡基礎設施、移動支付普及率、數字廣告生態以及用戶的付費習慣，均處于較早的發展階段。互聯網服務變現的天花板較低。

傳音在非洲的成功，靠的是“極致性價比”和“極致本地化”。為了適應市場，傳音手機均價被壓到約550元。它用超低價和深膚色拍照、超長待機等功能，抓住了最廣大的入門級用戶。但這個硬件業務賴以成功的“基因”，恰恰限制了它轉型的空間。低價策略吸引來的用戶，天然就是對價格敏感、付費意愿最弱的群體。

上述從業者總結，于是，形成了一個循環：要市場份額，就得維持低價——低價吸引的用戶付費意愿低——互聯網服務因無法變現難以壯大——生態故事沒有支撐——公司賺錢只能更依賴手機。

可以看出，小米和傳音的商業模式有根本差異：

小米的路徑是，用性價比篩選有付費潛力的中等收入用戶，再通過服務變現。硬件是入口，服務是利潤中心。

傳音的路徑是，用極致低價吸引廣大首次購機用戶，硬件本身既是入口，也是主要的利潤中心。

因此，傳音能學到小米從硬件到服務的生態框架，卻無法復制孕育小米的“土壤”。這是市場基礎條件決定的、戰略層面的根本差異。

從另一個角度看，它的故事，遠非簡單的“模仿失敗”，它也是一面鏡子，照出了所有企業在跨市場復制商業模式時，都可能面臨的深層挑戰。

物聯網和AI的故事，能救傳音嗎？

既然核心市場失守、互聯網服務模式沒能扛起大旗，傳音必須找到一條真正適合新興市場的新路。這種探索需要時間和資金，這可能是傳音此刻赴港IPO的核心背景。

即使面對這樣的財務壓力，傳音手中的“彈藥”依然還算充足。根據2025年第三季度財報，其賬上有252億元現金（貨幣資金156億元+理財96億元），短期不缺錢。但值得關注的是現金結構的變化，經營現金流有所改善，主要源于采購付款減少。這通常意味著，企業對未來銷售并不樂觀，正在收縮戰線。

現金夠用、業務收縮，為什么還要在股價低點選擇二次上市？

此次港股IPO，傳音計劃募資約10億美元（約合78億港元）。相比賬上的現金規模，這筆錢并不算多。更重要的是，在股價低點進行股權融資（增發新股），會稀釋現有股東權益。一個現金充足的公司通常不會主動這么做，除非有比融資更重要的戰略目標。

事實上，傳音真正需要的是港股這個國際化平臺能帶來的三樣東西：一個新故事、一個新估值體系，以及最重要的——時間。

在A股，傳音的市盈率長期在20倍左右，長期被視為一家硬件公司。但在港股，它可以將自己定位為“新興市場科技公司”，把AI、物聯網這些概念裝進去。

新故事能帶來新的估值邏輯。如果它的故事被港股市場接受，市場就可能用衡量科技公司的標準（高市盈率）重新給它估值。這不僅能提升身價，未來融資也能用更少的股份換到更多的錢。

比估值更重要的，是時間窗口。在老業務減速、新業務尚未成型的過渡期，傳音需要爭取足夠的緩沖期，來完成方向驗證。從招股書來看，它正在嘗試兩個方向。

第一個方向是加大投入物聯網硬件。

雖然傳音已經在做一些產品（智能手表、TWS耳機、智能電視、平板電腦、電動車等），甚至還在探索AI眼鏡、AIPC等新品類。但這部分業務的收入貢獻仍然很低，僅從2024年上半年的6.3%提升至2025年上半年的8.8%。

圖源 / 傳音控股微博

關鍵是要加大投入，并針對非洲的實際需求進行優化和創新。比如電動車——許多非洲城市交通擁堵，且相對收入水平，油價較高，兩輪、三輪電動車是剛需；再比如儲能產品——非洲許多地區電網不穩定、停電頻繁，家庭儲能產品能解決實際痛點。

第二個方向是端側AI。

這是指在手機本地運行的AI功能，比如離線翻譯、本地語音助手等，不需要依賴網絡。傳音已經在今年6月發布的新品中搭載了這些功能，并且將它們下沉到中低端機型，讓更多用戶能夠使用。

雖然非洲網絡覆蓋率正在快速提升，但相對收入水平，網絡資費仍然較高，云端AI服務的使用成本對許多用戶來說仍是負擔。端側AI可以在本地運行，即使在網絡不穩定的情況下也能正常使用，用戶體驗更好。而且，AI功能可以提升產品差異化，支撐更高的售價和毛利率。

這兩個方向指向同一個邏輯：與其指望互聯網實現規模化變現，不如在用戶更愿意付費的硬件領域做深做透。它們的共同點，是跳出了“小米模式”中“硬件引流、服務變現”的第二步，轉而通過“硬件創新、直接變現”來解決問題。

相比過去產品功能層面的本地化，這是一種更深度的、商業模式層面的“本地化”，或許更符合非洲市場的現實。

但從構想到現實，傳音還面臨兩個關鍵挑戰。

首先是研發投入。端側AI需要持續的算法研發和本地化適配，物聯網硬件需要完整的產品開發和供應鏈建設。這些都需要大量的資金投入。

其次是市場驗證。這兩個方向都還處于探索階段，需要時間來驗證用戶需求、市場規模、盈利模式。在這個過程中，公司可能要承受利潤的短期波動。

綜上所述，港股IPO對傳音來說不僅是融資，最重要的是，為轉型爭取更多試錯的時間。物聯網硬件與端側AI是值得一試的探索，但能否走通，取決于傳音能否徹底放棄對成熟市場模式的執著，堅定地轉向基于深度本地化的“硬件解決方案”模式。

留給傳音的時間或許沒有那么多。小米、榮耀的進攻還在繼續，非洲市場的競爭格局也在快速變化。傳音必須在2-3年內驗證出新方向的可行性。

而它的探索，無疑也給所有想去新興市場開疆拓土的公司提了個醒：別急著照搬別人的成功經驗，因為你腳下的土壤，可能完全不同。

*題圖來源于傳音控股微博。