一份來自國金證券的深度研究報告，揭示了SpaceX如何從一家傳統的航空航天制造商，轉變為一家將第一性原理應用到極致的“太空物流與基礎設施壟斷商”。

國金證券于12月10日發布的行業深度研究報告顯示，SpaceX的本質并非一家傳統的航空航天制造商，而是一家“將第一性原理（打破火箭必須昂貴的迷信、打破一次性使用的定式、打破材料選擇、不求完美快速迭代）應用到極致的太空物流與基礎設施壟斷商”。

報告指出，其看似無法逾越的行業壁壘，并非源于單一技術突破，而是由成本、制造和客戶三大維度的護城河深度融合而成。

這家由埃隆馬斯克創立的公司，通過其核心產品獵鷹9號（Falcon 9）火箭，徹底顛覆了全球航天發射市場的成本結構。報告分析稱，通過完全一級復用技術，SpaceX已“將航天發射從‘定制工藝品’變成了‘工業標準品’”。其內部發射邊際成本已降至近1500萬美元，這種成本結構使其在面對傳統軍工巨頭時，擁有“降維打擊的定價權”。

更重要的是，SpaceX構建了一個強大的“自我強化的商業閉環”。報告指出，公司利用獵鷹9號無可匹敵的發射成本優勢，構建了全球最大的太空通訊網絡——星鏈（Starlink），并利用這兩者產生的巨額現金流，以此“供養人類歷史上最宏大的工程項目——星艦 Starship”。這一模式為投資者呈現了一個獨特的“現金流+高成長+高期權”的組合，構成了其獨特的估值溢價基礎。

成本壁壘：無可匹敵的可復用經濟學

SpaceX最核心的護城河在于其獨步全球的火箭復用技術，這不僅是技術上的勝利，更是“商業模式的降維打擊”，終結了航天工業長達四十年的“成本加成時代”。

國金證券報告指出，在SpaceX崛起前，全球發射市場由國家主導的企業把持，遵循“成本加成”合同模式，承包商缺乏控制成本的動力。報告援引數據對比，NASA航天飛機將載荷送入近地軌道的成本約為每千克54,500美元，而SpaceX的獵鷹9號則將這一數字降至每千克2,720美元，降幅近20倍。

報告拆解了獵鷹9號的成本結構：

制造成本：一枚全新的獵鷹9號火箭制造成本約為5,000萬美元。其中，價值約3,000萬美元的第一級火箭是可回收的。

復用邊際成本：當復用一枚火箭時，其邊際成本急劇下降。報告估算，一次復用發射的純邊際成本（主要包括一次性的第二級、翻新、燃料、運營等）已降至約1500萬美元。其中，燃料成本僅占總成本的不足1%。

驚人的利潤率：基于此成本結構，報告測算，當一枚獵鷹9號火箭復用次數達到5次時，單次發射的毛利率可高達約68%。這種高額利潤為SpaceX提供了巨大的戰略靈活性，使其能用發射業務的利潤來支撐星艦的研發。

然而，獵鷹9號的部分復用存在一個約1500萬美元的“成本硬地板”，因為其第二級火箭是一次性的。這解釋了SpaceX為何要全力研發完全可重復使用的星艦（Starship），其目標就是消除這一成本地板，將太空運輸成本再次降低一個數量級。

制造壁壘：流水線時代的垂直整合

SpaceX的第二個核心壁壘在于其制造模式，其造火箭的理念“更接近特斯拉造車，而非波音造飛機”。

報告稱，SpaceX實現了高達“80%的自制率”，在其工廠內部制造了包括發動機、箭體結構、電子設備乃至航天服在內的絕大部分部件。這與傳統航天領域主承包商僅負責系統集成的模式形成鮮明對比。

這種垂直整合策略雖然初期投入巨大，但后期帶來了“極高的迭代速度和成本控制能力”，將火箭制造從“帶入”。

在制造技術創新方面，報告特別強調了SpaceX在星艦項目上的“顛覆性決策”——放棄昂貴的碳纖維，轉而使用304L系列不銹鋼。

報告援引數據顯示，不銹鋼雖然更重，但其成本僅為碳纖維的約五十分之一（每噸2,500美元 vs. 每噸130,000美元），且具備極佳的低溫強度和耐高溫性能。更重要的是，不銹鋼材料使SpaceX的星工廠能夠“像造船一樣快速迭代飛船”。

客戶壁壘：與美國政府的戰略共生

SpaceX的第三重護城河，是其與美國政府之間超越單純買賣的“深度戰略共生”關系。報告指出，NASA和國防部（DoD）不僅是其最大客戶，更是其早期生存和技術迭代的資助者。

報告分析稱，這種關系已成為一個強大的護城河，NASA和DoD通過長期、高價值的合同，為SpaceX的核心研發（特別是星艦）“提供了事實上的巨額補貼”。作為回報，美國政府獲得了“獨立、可靠、廉價且技術領先的太空進入能力”。

在民用領域，NASA將宇航員送往國際空間站的唯一手段就是SpaceX的龍飛船（Dragon），形成了“單一依賴”。此外，NASA還通過Artemis登月計劃，與SpaceX合作開發星艦的登月版本（HLS），這筆資金“不是按發射次數給，而是按進度給”，深度綁定了雙方的未來。

在軍方與情報界，SpaceX已從“反壟斷闖入者”成長為“核心承包商”。報告指出，美國軍方正從高價值、少數量的衛星轉向分布式、多數量的低軌衛星群，而“唯有SpaceX擁有足夠高的發射頻次和足夠低的成本來部署星盾（Starshield）網絡”。

報告特別提到，在與國家偵察局（NRO）的合作中，SpaceX的角色已經演變為“既造衛星（基于Starlink平臺改），又發射”，顯示其已深度嵌入美國國家安全體系。