作者｜壹覽商業 李彥

頂著諸多光環赴港上市的賽力斯，資本為何對它失去了耐心？

11月5日，賽力斯以131.50港元的發行價在港交所掛牌。高達140.16億港元的募資凈額，賦予了賽力斯三大光環：2025年以來全球規模最大的整車企業IPO、迄今為止規模最大的中國車企IPO、首家實現"A+H"兩地上市的豪華新能源車企。

再加之其相對A股折價約24%的價格空間，賽力斯在此次IPO公開發售階段斬獲133倍超額認購，有多達22家知名投資機構參與了本次基石投資。

但上市當天的交易表現卻與之前的熱度并不匹配：上市當日開盤價低于發行價，盤中最低跌至118港元，跌幅超過10%。

11月6日，花旗發布最新評級報告，將賽力斯A股評級從"中性"下調至"賣出"，目標價較前一交易日大幅下調約20%至129.1人民幣；對H股，則給出"中性"觀點。幾乎同一時刻，多家外資投行也同步收緊判斷。

截至12月8日收盤，賽力斯港股每股報價115港元，市值縮水12.5%。

在壹覽商業看來，市場對賽力斯增長質量重新評估，既源于看到了高增速背后的隱憂，也因為其與華為之間深度綁定的商業模式再次被擺上臺面。

問界好賣，但費用難控

如果只看銷量與收入，賽力斯似乎站在了增長曲線的最頂端。

問界系列在過去兩年幾乎憑一己之力托起了公司的擴張速度：2024 年，賽力斯營業收入達到 1451.76 億元，同比大漲 305.04%，新能源汽車銷量首次突破 42 萬輛，凈利潤扭虧，取得 59.46 億元的歷史最好成績。

進入 2025 年，這一趨勢仍在延續：前三季度營收達到 1105 億元，同比微增 3.67%；凈利潤為 53.12 億元，同比增長 31.56%。在2025年上半年，問界品牌累計銷量占賽力斯總銷量的76.5%，對應營收占比90.3%。

拉長賽力斯過去8個季度財務表現看，今年利潤增長大于營收增速的主因在于上半年問界銷量組成的變化。

去年1-6月，問界最暢銷的車型是售價 24.98–32.98 萬元的 M7，上半年累計銷量突破 10 萬輛，是品牌的絕對主力。而今年同期，問界的銷量重心已經切換到更高價位的 M9 和 M8，分別交付 6.7 萬輛和 3.5 萬輛，將品牌均價直接推升至 40 萬元以上。銷量整體略有回落，但單車售價顯著提高，帶來了更好的收入結構。同時，M8 和 M9 共線生產，在產能擴張期有效攤薄了制造成本。

因此，賽力斯在保證營收正增長的前提下，能通過減少營業成本堆高利潤。但同樣值得關注的是，這一趨勢正在減退，2025年第一季度，賽力斯營業成本同比縮減33.52%，第二季度同比縮減10.22%，到了第三季度，這一數值僅減少了2.08%。

值得注意的是，即便在營業成本上有所縮減，省下的這筆錢也難以掩蓋銷售費用的提升。賽力斯銷售費用率在 2023 年四季度至 2025 年三季度長期維持在13%左右，但自去年四季度起開始穩步攀升。

對比同樣已實現盈利的同行來看，理想的銷售費用率一直保持在10%以下，小鵬的銷售費用率雖然在今年之前都遠高于賽力斯，但今年銷售費用率在逐漸走低，特別是今年，開始遠遠低于賽力斯。

從研發費用率來看，小鵬最激進，2024 年1季度高達 20.62%，2025 年逐季回落到 12% 左右。理想保持在中位區間，2024 年一季度 11.90%，2025年保持在 9%—10% 之間。賽力斯最為謹慎，2023 年四季度僅 3.16%，2024—2025 年各季度基本在 3%—5% 波動，明顯低于理想與小鵬。

整體來看，賽力斯費用端的走勢缺乏足夠的彈性。正常情況下，當營收增長開始放緩，企業會相應壓縮營銷、人力或渠道投入，以維持利潤結構；但賽力斯的銷售費用率并未隨業務波動出現明顯調整，這背后或許是企業外生性固定支出的結果。

這種外生性，很大程度上來自鴻蒙智行模式。問界的門店體系、品牌營銷、智駕體驗、渠道服務等環節高度依賴華為主導的體系建設，賽力斯承擔的成本并不會因為自身銷量的變化而大幅收縮。費用缺乏"下行空間"，意味著賽力斯在行業進入深度競爭階段后，調整價格、優化成本的能力都將受限，而這恰恰是投資者最為警惕的部分。

產能擴了，銷量壓力也大了

除了費用端壓力外，賽力斯在資產端的擴張同樣值得關注。

2024 年底，公司"物業、廠房及設備"規模才剛破百億，但到 2025 年上半年已上升至 156 億元；同期在建工程也從2.03億飆升至10.02億。這些增量主要來自問界 M7/M8/M9 的產線投入以及龍盛新能源超級工廠的并表，意味著公司將未來數年的增長押注在大規模產能與高端制造能力的提前布局上。

目前，賽力斯坐擁3座智慧工廠，分別為龍盛超級工廠、鳳凰超級工廠和龍興超級工廠。截至最后實際可行日期，賽力斯的年產能合計約為60萬輛。作為參考，2024年全年，賽力斯共計銷售近39萬輛問界系列。

這種模式的優勢在于生產效率與供應鏈可控度提升，但隨之而來的是更高的折舊、更高的固定成本，以及更強的銷量依賴。一旦銷量出現波動，毛利率承壓的速度也會快于輕資產路線的車企。

目前看來，賽力斯仍需面對兩大銷量挑戰：

一是產品結構提升已見效，但下沉及大眾化車型仍較弱。高端車型雖單價高、毛利強，但價格策略本身限制了更大體量的銷量擴張；二是整個細分市場競爭加劇。諸如樂道L90、 蔚來ES8 等車型在中大型新能源 SUV 市場頻頻破萬銷量。賽力斯若不能及時推出更豐富價帶、更強產品矩陣，其"百萬輛"產能規劃便存在兌現風險。

與此同時，賽力斯的流動性狀況并不理想。2025 年第三季度，公司流動比率為 0.91、速動比率為 0.87，均低于安全線 1，也低于理想和小鵬這兩家已進入穩定經營階段的新勢力。理想同期流動比率達到 1.73，小鵬為 1.12。從償債能力看，賽力斯賬面可快速變現的資產仍不足以覆蓋短期負債，經營現金流必須保持在較高水平才能支撐日常資金周轉，這意味著公司對銷量、回款、經營節奏的依賴度遠高于同行。

資產負債率的對比同樣印證了這一點。2025 年第三季度，賽力斯資產負債率為 76.36%，高于理想（54.35%）與小鵬（69.49%），僅低于長期處于高杠桿狀態的蔚來（93.39%）。在固定資產持續擴張的背景下，這一資產負債率意味著公司未來仍需要依靠融資與經營性現金流來支撐產能建設。

重資產擴張提高了經營杠桿，低流動性壓縮了安全空間，高負債比例削弱了抵御周期波動的能力。在估值體系中，這類結構往往無法獲得更高的風險溢價。

總體而言，賽力斯的資產負債表所呈現的，除了"規模帶來的效率"，還有"規模帶來的壓力"：產能越大，對銷量的要求越高；負債越高，對現金流的波動越敏感。這也解釋了為何市場對其短期盈利改善保持謹慎。

"含華量"背后的危機

當增長建立在外部生態之上，估值體系就會變得脆弱。賽力斯就因"含華量"過高，讓市場嗅到了背后的隱藏風險。

在招股書中，賽力斯用了大量篇幅解釋華為在其業務體系中的角色與重要性。這家企業的成長路徑鑲嵌在華為主導的智能汽車生態之中。無論是問界品牌的市場認知、車機系統的技術能力，還是銷售渠道的觸達模式，華為幾乎貫穿了賽力斯的研發、生產、銷售和服務全鏈路。招股書明確寫道：公司的業務發展、財務狀況及經營表現，在很大程度上取決于與華為維持穩定的合作關系。

從業務結構看，問界車型的智能座艙、鴻蒙車機系統、ADS高階智駕、OTA升級能力、用戶運營系統等核心技術，均來自華為。在營銷層面，華為不僅提供線上商城和線下體驗店，還深度參與定價策略、用戶體驗和交付流程，甚至購車后的運營管理，也依托于華為管理的AITO運營系統。這意味著賽力斯掌握的是制造端，而華為掌握的是價值鏈的技術端和用戶端。

2024年，賽力斯以115億元收購華為所持深圳引望10%股權，與華為的綁定更進一步。引望是華為智能駕駛、智能座艙等核心系統的承載平臺，掌握的是軟件授權、算法系統和技術接口。賽力斯通過持股，獲得了部分資源投入的穩定性。

這種合作模式有明顯優勢。比如華為敘事下的品牌勢能，讓賽力斯得以快速穿越冷啟動階段，直接切入高端新能源市場，問界M9上市后迅速對標奔馳、寶馬、理想L9，實現品牌地位的跨越式提升。這也意味著，一旦華為將資源更多分配給奇瑞（智界）、北汽（享界）或東風等其他合作伙伴，賽力斯在渠道、流量、智駕資源上的獨占性將被削弱。

也因此，市場對賽力斯的疑慮并非否定當下成績，而是擔心其核心能力過度依賴華為后，未來的可控性不足。

簡單而言，賽力斯當下面臨的核心壓力集中在三點：增長主要依賴產品結構的短期優化，資產負債表因持續擴產而不斷變重，關鍵競爭力又深度嵌入華為生態、自主性不足。在更看重盈利質量與可持續性的港股市場，這樣的結構很難換來無條件的估值溢價。

可以預見，賽力斯正站在一個必須證明"即使擺脫華為的強綁定，也能保持穩健增長"的路口。只有當自身的產品能力、財務結構和技術體系真正建立起更獨立的支撐，市場才會給其更高的價碼。