《投資者網》蔡俊

近期，沃森生物（，下稱公司）又有新的資本運作。

根據公告，公司將收購旗下一家子公司的部分持股。該運作有諸多讓市場疑惑的點，其中的利益網絡又有所復雜。

站在疫苗行業下行的周期里，各家企業均開始高層變動、組織架構調整等內部變革。但與其說主動出擊，不如說是被動尋求跨越周期的路徑。誰有足夠的定力和決心，將主動掌握自身命運。

玉溪沃森迷局

沃森生物的資本迷局，仍在延續。

11月底，公司公告擬收購匯祥越泰、天津藍沃等合計持有的玉溪沃森近14%持股，共計金額近20億元。轉讓完成后，公司持股標的比例將從78.26%提升至92.04%。

相關方案在董事會表決中，獲9票同意、0票反對、1票棄權。棄權人為董事范永武，其履歷證監會、中信證券、基石資管等監管層和機構。原本范永武的任期于10月終止，但因新一屆董事會的換屆工作尚在籌備中，任期相應順延。

就在幾天前，公司公告玉溪沃森生產的13價肺炎球菌多糖結合疫苗，獲批埃及藥管局的上市許可，標志國際化戰略中取得重要進展。截至目前，公司共有8個疫苗產品獲批上市，其中7個產品由玉溪沃森生產。

換言之，本輪收購是公司掌握優質資產控股權的前提下，實施的一次左右騰挪。圍繞交易對手和估值，市場仍在猜測資本運作的核心邏輯。

企查查顯示，穿透后兩家轉讓方的股東包括公司、上海人壽、康恩貝、陜國投等企業，以及曾任職渤海證券的自然人丁松良。標的剩余近8%的持股方，主要為湖北、山東、四川等地國資的投資平臺。

估值方面，本輪玉溪沃森的整體估值約145億元，較9月188.6億元有所回落。當時，公司以9.38億元對價受讓國聯碩盈基金、盈榕基金合計持有標的4.97%股權。早前，公司已支付股權轉讓款，但因標的其他少數股東原因，導致尚未辦理工商過戶手續。

這里面，少數股東是誰、原因為何等關鍵信息并未公開。此情形下，公司董事長李云春主動提議由其本人或其指定的主體受讓該部分標的股權，對價不低于9.38億元。轉讓后，李云春成為第三大股東。

迂回的收購路徑，還隱藏一個細節：根據三季報，玉溪沃森向少數股東分紅7.6億元。因此，該子公司的小股東實際擁有分紅、轉讓等多重回報路徑。

動刀組織架構

玉溪沃森的利益迷霧重重，但有一點沃森生物在不斷強調，即增加持股比例是增強對標的控制力以及提高決策效率。站在效率的維度上，公司內部不斷深化變革。

2024年6月以來，公司主動調整組織架構。調整前，研發、市場、職能等三大板塊相互獨立。調整后，分出國內營銷、國際營銷、細菌疫苗、重組蛋白、mRNA疫苗、新業務等六大事業部（BU）。今年公司深化該架構，BU負責人兼任子公司高管以達到BU-子公司一體化目標。具體的業務單元上，細菌疫苗BU與玉溪沃森深度綁定。

這種變革，核心邏輯是改變既往板塊協同較弱的問題，通過整合全鏈條縮短運營的決策鏈路。比如細菌疫苗BU，負責人兼玉溪沃森高管就有渠道促銷、生產排程等自主權，而且權責下沉或提速信息流轉。

其實，BU架構設置在行業早有先例。2021年，輝瑞中國就成立六大事業部，各條線負責人全權負責獨立的營收和利潤，以及產品管線規劃、新品上市和商業化運營工作。

但組織架構的改變主導，還是公司高層。2024年以來，公司高管團隊做出大面積輪換，指向專業化、年輕化、國際化、沃森化。原營銷總監姚偉升任總裁，原董事、核心技術人員黃鎮辭去職務。不止如此，原副總裁施競辭去職務，但繼續擔任細菌疫苗BU總經理與玉溪沃森總裁。

一系列的組織架構與人員調整，核心邏輯是強化事業部的決策靈活性。然而，營銷背景的高層升任，也讓市場好奇公司內部資源如何再分配。

今年前三季度，公司研發、銷售等費用分別為2.16億元、5.63億元，各自同比下降49.97%、17.3%。早前，公司表示申請并購貸并擇機啟動對疫苗主業優質資產的整合并購。

崩的猝不及防

疫苗行業的寒冬，甚至崩的局面，來的猝不及防。

今年3月，智飛生物副董事長蔣凌峰就公開表示，近些年疫苗企業回款難給行業資金鏈帶來了巨大壓力，行業可持續發展面臨嚴峻挑戰。

行業龍頭的講話，揭開疫苗產業的現狀。各家企業均在尋找寒冬的本質，無論是人口年齡分布變化還是接種人群意愿，各種說法層出不窮。但各家業績下降無法避免，最重要的一點，那些曾不斷引入進口產品的廠家，過去寄希望的資產如今可能成了負擔。

最明顯的莫過于智飛生物。2023年，該企業與葛蘭素史克簽訂帶狀皰疹疫苗的中國大陸獨家采購協議，并與默沙東續簽HPV疫苗的千億采購協議。彼時的邏輯，還是押注老齡與女性人群的強烈接種意愿。

然而，市場在短短幾年就發生反轉，老齡與女性的市場潛力遲遲未爆發。2024年底，智飛生物與葛蘭素史克簽署補充協議，大幅調整采購計劃，核心訴求是下調年平均采購額。今年2月，默沙東以渠道庫存高企為由暫停供貨HPV疫苗。

接二連三的意外，其實在揭示一個殘酷的事實：疫苗行業仍未走出庫存周期，而且伴隨技術突破，既有產品的庫存或持續承壓。這種情況下，企業如同走鋼絲般在研發、去庫存、現金流等環節不斷博弈。

截至目前，沃森生物上市的核心產品是十三價肺炎結合疫苗和雙價HPV疫苗。前者適用于6周齡至15月齡的嬰幼兒，市面上的競品廠家有輝瑞、康泰生物。后者獲批上市的廠家有智飛生物（代理默沙東）、萬泰生物、葛蘭素史克。

研發端，今年三季度萬泰生物成功獲批首款國產九價HPV疫苗，或一定程度上擠壓雙價同類產品。截至同期，公司應收賬款22.84億元，較年初24.1億元有所下降。

歸根結底，疫苗行業站在一個從未有過的十字路口，任何一個收購、組織架構、高層任命等決策都有可能改變公司未來走勢。前路迷霧重重，跨越行業周期或需要一定的定力。