商業不許冷

如果你在12月5日早上中了摩爾線程的一簽，恭喜你，在這個寒冷的冬天，你的賬戶里憑空多出了近28萬元。

作為國產全功能GPU第一股，摩爾線程在科創板的亮相堪稱狂暴。發行價114.28元，開盤即暴漲468%，股價一度沖高至688元，市值瞬間膨脹至2776億元。這一刻，它不僅是科創板的明星，更是整個A股積壓已久的情緒宣泄口。

但在滿屏飄紅的歡呼聲中，作為理性的商業觀察者，我們需要冷靜地看一組略顯冰冷、甚至有些刺眼的數據：這家公司在2024年的營收為4.38億元，而歸屬于母公司所有者的凈利潤是虧損16.18億元。

一家年入僅4億、虧損卻高達16億的公司，為何能撐起近3000億的市值？如果你還在用傳統的PE（市盈率）去計算，你會覺得這個世界瘋了。但在當下的A股，這恰恰證明了一件事：

中國硬科技資產的定價錨，已經從商業變現能力，徹底讓位給了國家安全權重。

今天，我們就撥開K線圖的迷霧，用商業不許冷的視角，通過四個維度的深層拆解，看看這2700億市值里，到底裝的是泡沫，還是黃金。

500倍的市危率

在投資圈，當一家公司沒有利潤時，我們看市銷率（P/S）；當一家公司沒有營收時，我們看市夢率。而摩爾線程的出現，創造了一個新詞市危率（基于危機感的溢價）。

上市公告書里藏著一個令人咋舌的細節。在發行價114.28元時，摩爾線程對應的靜態市銷率（P/S）就已經高達122.51倍。公告書甚至非常誠實地直言，這個數字高于同行業可比公司平均水平。而隨著上市首日股價翻了4倍以上，其動態市銷率實際上已經突破了500倍。

為了搞清楚這個估值有多貴，我們必須找來兩位已經在場上的前輩做對比：

海光信息：真正的優等生。它抱緊了服務器大廠的大腿，且已經實現了盈利。其市銷率（P/S）目前約為36倍左右。資本市場給它的定價，是基于它實打實的出貨量和利潤表。

寒武紀：曾經的壞孩子，現在的寵兒。寒武紀同樣頂著AI芯片光環，同樣處于巨額虧損狀態，其市銷率約為99倍。在很長一段時間里，寒武紀曾被視為高估值泡沫的代表。

然而，摩爾線程現在的估值泡沫指數，甚至遠超寒武紀。

資本市場難道不知道它貴嗎？當然知道。公告書里白紙黑字寫著公司尚未盈利、存在退市風險。但資本在賭一個更大的邏輯：極致的稀缺性。

海光主要做CPU+DCU，更多偏向計算；寒武紀主要做NPU，專注于AI加速。而摩爾線程講的故事是全功能GPU這是一個更宏大的敘事。它既能做圖形渲染（玩《黑神話：悟空》、做3D設計），又能做科學計算（訓大模型）。

在英偉達A100/H100被禁售、甚至消費級4090都受到限制的背景下，全功能GPU不僅僅是商品，它是戰略物資。在資本眼中，買海光是買業績，買摩爾線程則是買一張防止英偉達徹底斷供的門票。

這個高達500倍的市銷率溢價，不是給技術的，也不是給利潤的，是給安全感的。

誰在為信仰買單

如果不看股價，只看商業的基本面：誰在買摩爾線程的產品？

這是一個非常關鍵的問題。因為芯片行業有一個鐵律：只有在互聯網大廠的核心業務中跑起來的芯片，才算真正跨過了生死線。只有經受過雙11流量洪峰、抖音推薦算法考驗的算力，才是成熟的算力。

我們在招股文件的風險提示里，看到了真相的冰山一角。 摩爾線程的客戶集中度極高，前五大客戶貢獻了超過80%的營收。這意味著什么？意味著它缺乏廣泛的市場化客戶基礎。

結合行業調研，我們看到了更清晰的畫像：

真正的大買家：政策的影子。前五大客戶雖然沒有披露名字，但結合行業慣例，其核心收入來源大概率來自承擔國家戰略任務的智算中心、高校及央企。在商業化初期，這種B to G的模式是國產芯片突圍的必經之路，也是其早期營收最堅實的護城河。

互聯網大廠的觀望。雖然新聞稿里常出現適配百度飛槳、阿里云驗證等字眼，但我們要學會通過公關辭令看本質。適配和驗證，并不等于大規模采購。

還有一個數據值得深思。上市公告書顯示，摩爾線程的預付賬款規模飆升至11.3億元，占流動資產的比例高達17.01%。 這在芯片設計行業是非常罕見的。通常芯片設計公司是輕資產，為什么要預付這么多錢？ 答案很可能是：為了搶產能。

在先進制程受限的背景下，摩爾線程必須拿著現金去求供應商鎖定產能。這既體現了它對未來的信心，也暴露了其供應鏈的極度脆弱性必須拿著現金去求產能。

20幀的殘酷真相

資本市場的狂熱，往往會掩蓋產品的真實水位。作為商業不許冷，我們必須潑一盆冷水，從工程實現的維度來看看它的產品力。

摩爾線程在宣傳中常標榜其消費級顯卡（如MTT S80）能玩國產3A大作《黑神話：悟空》。這對股民來說是強心劑，但對玩家和極客來說，體驗卻有些一言難盡。

根據第三方硬核博主的實測數據，所謂的能玩，是在1080P低畫質下，跑出20-30幀的水平。而在同價位，NVIDIA的顯卡可以輕松跑出100幀。

更嚴重的問題在于驅動。 在評測界，大家普遍認為摩爾線程的驅動仍處于快速迭代期。雖然官方團隊更新頻率極高，但客觀來說，兼容性依然是最大的短板。據部分科技博主實測，目前在DirectX 12環境下，仍有不少新游戲存在啟動困難或畫面異常的情況，距離即插即用的成熟體驗尚有距離。

而在更關鍵的生產力領域（Blender、DaVinci等），MTT S80幾乎沒有加速支持。CUDA生態的護城河，依然深不見底。

但這并不是否認摩爾線程的價值。 相反，在被列入實體清單的絕境下，能把全功能GPU造出來、點亮屏幕、跑通操作系統、甚至能勉強運行3A游戲，這本身就是從0到1的巨大突破。我們必須承認，摩爾線程是在帶著鐐銬跳舞。它面對的是全球最強大的對手，而且是在被斷供最先進EDA工具和IP的情況下。

只是，投資者必須清醒地認識到：從能開機到好用，從跑通到高性能，中間隔著的是一千個英偉達工程師幾十年的日夜迭代。

現在的股價，透支的不是現在的業績，而是未來至少5-10年的技術進步預期。

最昂貴的門票

摩爾線程的上市，是中國硬科技歷史上一個標志性事件。它標志著中國資本市場正式接受了一套全新的定價體系：長期巨額虧損換取戰略卡位。

以前，我們問一家公司：你賺多少錢？ 現在，我們問一家公司：如果美國人掐斷了網線，你能讓我們繼續算數嗎？

摩爾線程的2700億市值，本質上是全社會為技術主權支付的一筆昂貴的保險費。對于中簽的散戶，這是28萬的從天而降，是一場造富的狂歡。 對于摩爾線程這家公司，這是續命的糧草。虧損16億不可怕，只要能融到資，就能繼續燒錢挖人、流片、改驅動。招股書顯示，摩爾線程報告期內的研發費用金額分別為11.16億、13.34億、13.58億和5.56億，這每一分錢都是在這條賽道上狂奔的燃料。

但對于中國半導體產業，這是一場不能輸的豪賭。 我們樂見其成，但也必須保持警惕。 泡沫在初期是有益的，它能吸引最聰明的人才和最充裕的資金進入這個行業。但泡沫終究是泡沫。如果三年、五年之后，摩爾線程的顯卡依然只能在信創市場里打轉，依然進不了字節跳動的機房，依然跑不順主流的3A游戲，那么今天的2700億，就會變成明日巨大的價值黑洞。

最后

商業終究是不許冷的。

資本的熱情可以把股價炒上天，但顯卡的驅動，只能靠工程師一行代碼一行代碼地寫出來；生態的壁壘，只能靠一個客戶一個客戶地去啃下來。

摩爾線程的上市公告書里有一句很不起眼的話：公司自上市之日起納入科創成長層。這不僅是一個市場分類，更像是一種隱喻它還是一個成長中的孩子，卻被賦予了巨人的期望。

當潮水退去，政策熱度下降，只有那些真正在阿里、字節、騰訊的機房里日夜轟鳴，支撐起我們每一次點擊、每一次支付、每一次對話的芯片，才配得上這2700億的市值。

摩爾線程，拿到了A股最貴的一張門票。現在，請開始你的表演。