作者 | 豹變 陳法善

當禿然成為一代人的焦慮，小小的頭皮孵化出熱門的頭頂經濟。

前有走植發賽道的雍禾醫療，但動輒上萬元的手術費用，讓不少囊中羞澀的打工人望而卻步。后有抑制雄性激素的非那雄胺藥片，對雄禿有效，卻可能引發男言之隱的副作用。

在兩個極端之間，市場急需一條中間路線。

近日，蔓迪國際向港交所提交招股書，謀求IPO上市。作為植發平替，蔓迪不需要在頭頂動刀，也不會有變娘的隱患。然而，其主要成分米諾地爾作為經典藥物，并非獨家秘方，市面上已有多款競品。

產品的同質化，必然將競爭引向價格戰和營銷戰，最終侵蝕的是利潤空間。同樣的軌跡曾在雍禾身上上演，上市后股價已經跌去了九成。如今蔓迪沖擊港股IPO，能否避免重蹈覆轍，走出新的增長曲線？

1、誰為禿然買單？

打卡生發效果，成了網絡平臺的社交密碼，不少博主日更自己用蔓迪生發的過程。其中不乏00后大學生，以及愛美的年輕女性。

鼓起勇氣推開醫院診室大門時，03年出生的林杰已經發現自己的頭頂日漸稀疏，額頭兩側的M角不斷后退。網上關于防脫生發副作用的傳聞，讓他一次次止步于醫院門口，直到同學不斷催促，才決定開始往頭頂涂抹米諾地爾進行干預。

起初，防脫生發效果并不明顯，反而在兩個月左右瘋狂掉頭發，每天能掉120-150根。好在他的狂脫期僅持續了一周左右，之后頭頂密度開始恢復，額頭兩側的M角開始長出絨毛，雖然不及正常頭發粗壯。

期間，心生懈怠的林杰外出徒步，暫停了上藥，等旅行回來，發量又開始減少。為了激勵自己堅持上米，他開始在社交媒體日更涂抹米諾地爾的視頻，分享如何使用上藥器、非那雄胺片是否有副作用等禿友關心的話題。在他看來，學生黨防脫一定要趁早，越拖越難恢復。

實際上，隨著工作壓力加大，脫發早已不是中年男性的專屬。98年出生的王悅三年前被確診為脂溢性脫發，頭頂發量稀疏，兩根手指寬的頭皮清晰地裸露著。一開始，王悅網購過多款針對女性的防脫生發產品，但效果并不明顯。

后來，王悅改用米諾地爾含量5%的產品，同樣經歷了狂脫期，讓她焦慮到整夜失眠。當時，看著每天掉落在枕頭、地板上的頭發，她感覺自己像被放療了一般，甚至一度想剃光頭。好在堅持五個月后，王悅的發量有了改善，讓她成了一名堅定的米諾地爾擁躉。

在多名禿友看來，米諾地爾是少有的經過臨床驗證有效的防脫生發藥物，市面上不少生發產品的核心成分。這一市場認知，構成了蔓迪沖擊港股IPO的底氣。

招股書顯示，2024年，蔓迪的米諾地爾類產品在中國脫發藥物市場的占比為57%，在米諾地爾細分賽道的占比高達71%。2022-2024年，蔓迪國際年收入分別為9.82億元、12.28億元和14.55億元，復合年增長率為21.7%。

同期，蔓迪國際的毛利分別為7.89億元、10.07億元和12.03億元，毛利率均超過了八成，其中2024年的毛利率為82.7%。這一數值比雍禾2024年的毛利率高出超20個百分點，也比消費新貴泡泡瑪特去年的毛利率高出約16個百分點。

2、頭皮生意好做嗎？

表面看來，脫發市場需求旺盛，但頭頂經濟的生意并不好做。

如今，脫發已經成為橫跨各年齡段的健康困擾。中國頭皮健康產業聯盟發布的《2025中國頭皮健康產業白皮書》顯示，我國脫發人群已達3.4億，其中20-35歲群體占比70%，30歲前脫發者高達86%，早脫現象以月均1.2%的速度向00后滲透。

蔓迪的招股書預測，中國頭發健康管理的市場規模將從2018年的198億元，擴大至2035年的1714億元，其中，2024至2035年的復合年增長率為11.3%。

但強勁且持續的增長預期并不一定能轉化為資本市場的良好表現。頭頂經濟第一股雍禾醫療就是前車之鑒2021年12月上市初期，股價一度摸到18.9港元/股的高點，隨后開啟單邊下滑，截至目前約為1.8港元/股，跌幅高達90%。

重營銷、輕研發、陷入價格戰等因素，都是拖累雍禾股價表現的重要原因。而這些問題，如今同樣發生在蔓迪身上。

比如，植發手術需要從后腦勺處取健康毛囊，再移植到需要植發的區域，按移植的毛囊數計費。雍禾今年的半年報顯示，上半年植發用戶的客單價為1.98萬元，高昂的費用讓不少消費者轉向更便宜的替代方案。規模較小的植發機構推出更優惠的一口價，不到萬元就能完成手術。

作為米諾地爾賽道的領頭羊，蔓迪同樣未能獲得明顯的價格優勢。在電商平臺，4瓶60毫升的蔓迪米諾地爾溶液售價為478元，升級的同規格發泡款售價590元，能用四個月。而達霏欣3瓶裝60毫升5%濃度的搽劑售價350元，折算單價與蔓迪基本持平。

更值得注意的是，達霏欣專為女性設計的2%濃度產品，60毫升3瓶裝售價310元。也就是說，在核心藥物含量相差近三倍的情況下，達霏欣的女性專用產品反而實現了更高溢價。

消費者選擇達霏欣而非蔓迪的原因，正在于兩者的核心成分都是米諾地爾。當產品同質化嚴重時，競爭必然會變成營銷和價格的比拼。

一位北京消費者表示，她通過社交平臺了解到達霏欣，使用后對她的斑禿有效，但她并不了解蔓迪，印象中這是男性專用的產品。例如，達霏欣女用產品的外包裝為粉紅色，比起黑色的蔓迪，顯然更討女性喜歡。

與此同時，霸王、章光101的防脫育發產品主打中醫草本配方，通過差異化定位，在市場中占有一定的份額。如果說米諾地爾導致的狂脫期讓一些人心存顧慮的話，中醫溫養的特性，更容易獲得一些用戶的信賴。

同時，霸王、章光101更注重開發防脫洗發水、護發精華等周邊產品，以日常護理的概念降低用戶嘗試門檻，整個防脫賽道的競爭壓力也隨之加大。

3、制造焦慮還是解決焦慮？

頭頂經濟固然能讓人變美，但客觀上建立在現代人的容貌焦慮之上。而制造焦慮，往往離不開鋪天蓋地的廣告和營銷攻勢。

雍禾醫療上市以來股價一路走低，在一定程度上與其重營銷、輕研發的策略有關。財報顯示，2024年，雍禾在營銷及推廣上的開支達6.24億元，是員工成本的近三倍，而同期在科研方面的投入僅為2765萬元，約為營銷開支的4.4%。

蔓迪也與此類似。招股書顯示，2024年，蔓迪的銷售開支為6.34億元，同期的研發開支為9220萬元，約為銷售開支的14.5%。盡管研發占比高于雍禾，但銷售費用依然占據絕對主導地位。

在淘寶蔓迪旗艦店，產品詳情頁用紅色字體標注保持2倍發量發量天花板等話術，本質上是在放大脫發群體的心理焦慮，進而刺激消費需求。

這種用高營銷費換增長的模式健康度備受質疑。雍禾植發股價暴跌，除了手術費用高昂外，更重要的是過度營銷導致獲客成本畸高，嚴重侵蝕了利潤空間。市場對這種增長模式的可持續性越來越缺乏信心，這也是蔓迪亟需向投資者證明的問題。

而拋開營銷，產品最重要的是靠效果說話。浙江一位85后小伙程默曾在醫生推薦下使用過蔓迪，即便是每天擦涂一次，都覺得麻煩，因為液體會把頭發弄得濕，一些藥劑還會流到臉上。在使用一個多月沒有明顯效果后，程默最終選擇了棄療。

生發是一個以月甚至年為單位的緩慢過程，但當代消費者的耐心卻越來越有限。如果短期看不到效果，可能就有部分人放棄。例如，蔓迪官方旗艦店的數據顯示，堅持使用蔓迪半年以上的用戶超112萬，堅持一年以上的用戶超11萬人。

一年以上老用戶快速縮水，表明不少用戶流失，拖累復購率的同時，也可能形成口碑塌陷。而這種慢作用與資本市場追求的快增長形成了矛盾，或許會迫使蔓迪采取更激進的市場策略，例如加大營銷力度、夸大宣傳等。在網絡投訴平臺上，與蔓迪相關的投訴近300條，主要集中在夸大宣傳、副作用、直播間抽獎不兌現等。

從長遠看，頭皮經濟不能只消費焦慮，更要解決焦慮。蔓迪平價的市場定位，確實讓嚴肅的植發變成了人人都能試一試的快消品，大幅降低了防脫生發的門檻。但也要看到，市面上含有米諾地爾成分的產品越來越多，恰恰說明蔓迪的護城河并不深。缺乏核心競爭力的現實，或許會迫使蔓迪重走行業老路：用營銷放大焦慮，用焦慮驅動消費。

而消費者終究會用腳投票，療效才是硬道理，是否繼續使用往往就在一念之間。蔓迪能否用價格、療效獲得消費者信任，才是破解雍禾上市即巔峰魔咒的關鍵所在。