作者 | 趣解商業(yè) 郝文

11月28日，光明乳業(yè)公告披露，公司擬以5億元現(xiàn)金收購湖州福昕持有的青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱小西牛）40%股份。加上此前2021年收購小西牛60%股權，光明乳業(yè)總花費超11億元。通過此次交易后，光明乳業(yè)將對小西牛實現(xiàn)全資控股。

此次股權收購，實則是光明乳業(yè)與小西牛2021年合作中業(yè)績對賭條款的后續(xù)延伸。2021年，光明乳業(yè)以6.12億元拿下小西牛60%的控股權，并設定了2022年至2024年的業(yè)績承諾期，要求小西牛原股東保證這期間扣非凈利潤分別達到8456萬元、9597萬元和1.09億元。

然而，回顧小西牛的實際業(yè)績表現(xiàn)，2022年至2024年各年度實現(xiàn)的扣非凈利潤分別約為8718.52萬元、7923.28萬元、1.04億元，三年累計完成率為93.32%，未能完全達標。為此，原股東需向光明乳業(yè)支付約3242.57萬元的業(yè)績補償款，該款項將直接抵扣本次股權交易對價。

時間來到2025年1月，光明乳業(yè)收到湖州福昕行使出售選擇權的書面通知，要求其按協(xié)議買下剩余40%股份。經評估，若按約定計算，該部分股份轉讓款約為6.22億元，最終雙方經協(xié)商確定為5億元，較約定價格下調了1.22億元。

光明乳業(yè)此次全資收購小西牛，與其自身面臨的經營困境及戰(zhàn)略布局緊密相關。

今年前三季度，光明乳業(yè)營業(yè)收入為182.31億元，同比下降0.99%；歸母凈利潤為8721.43萬元，同比下降25.05%。

具體產品來看，公司核心產品液態(tài)奶營收同比減少8.57%至101.46億元，去年同期為110.97億元。其他乳制品、牧業(yè)產品及其他產品收入分別變動9.91%、-12.49%、28.72%。

從2021年開始，液態(tài)奶行業(yè)進入周期性調整，原奶需求增長逐漸跟不上牧場擴產的速度，生鮮乳價格因此持續(xù)下行。光明乳業(yè)的業(yè)績也從2022年開始一路向下，總營收已經連續(xù)四年同比下滑。

即使是在大本營上海，光明乳業(yè)的液態(tài)奶業(yè)務也難逃下滑趨勢。

今年上半年，光明乳業(yè)在上海的經銷商數(shù)量為589，增加了40個；然而，上半年光明乳業(yè)的銷售最大降幅就在上海地區(qū)，營收34.88億元，同比下降6.93%。

中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬表示，光明乳業(yè)錯失了全國化的紅利窗口，其主要優(yōu)勢在低溫領域，但隨著君樂寶、新乳業(yè)等全國性龍頭，燕塘乳業(yè)、衛(wèi)崗乳業(yè)、輝山乳業(yè)等區(qū)域性龍頭加速布局低溫奶，光明乳業(yè)的競爭對手也越來越多。

另一邊，趣解商業(yè)注意到，2025年半年報中，光明乳業(yè)提到旗下幾個乳品公司的毛利水平下滑，這其中就包括小西牛。光明乳業(yè)在2025年半年報中表示，小西牛凈利潤比上年同期下降，主要原因是毛利率下降。

此外，光明乳業(yè)曾在2010年投資約4.21億元收購51%股權的新西蘭乳企新萊特也仍未走出虧損狀態(tài)。新萊特今年上半年營業(yè)收入39.50億元，同比增長1.96%；凈利潤-0.63億元，同比減虧55.00%。

近幾年，新萊特深陷虧損泥潭。2021年至2024年，新萊特的凈利潤分別為-0.4億元、0.28億元、-2.96億元、-4.5億元。由于新萊特虧損不斷加大，光明乳業(yè)也不得不對這筆收購計提資產減值損失，3年累計減值超過5.41億元，嚴重影響了光明乳業(yè)的利潤空間。

與此同時，新萊特占用光明境外資產71.37億元，占總資產比例達31.49%，如此大規(guī)模的資金投入，換來的卻是持續(xù)虧損；新萊特不僅沒為光明乳業(yè)賺錢，反倒還要它繼續(xù)往里面貼錢。

為緩解資金壓力，光明乳業(yè)不得不走上出售資產回血之路。今年9月公告顯示，光明乳業(yè)計劃以12億元的價格，將子公司新萊特位于新西蘭北島的資產轉讓給新西蘭雅培公司。此次交易若能成功，預計將為新萊特帶來充足現(xiàn)金流用于償債，且在2026財年凈利潤有望增加1000萬至1500萬新西蘭元。

此外，自2022年起，光明乳業(yè)非經常性損益在歸母凈利潤中的占比便開始陡然升高。光明乳業(yè)2024年非經常性損益高達5.52億元，而這其中的4.11億元都是土地收儲收益，這筆賣地收入占了光明乳業(yè)當年歸母凈利潤的56.9%；扣除非經常性損益后，光明乳業(yè)去年靠賣牛奶獲得的凈利潤僅有1.7億元，比2023年少了67.48%。

在業(yè)績萎靡的背景下，光明乳業(yè)出售資產的舉動被業(yè)內看作是在割肉回血，并被投資者質疑是靠賣資產來粉飾利潤。

而酸奶市場或許是光明乳業(yè)扭轉業(yè)績下滑態(tài)勢的希望所在。

有數(shù)據(jù)顯示，2025年，中國酸奶市場規(guī)模將繼續(xù)保持快速增長，將達到1500億元。

公開信息顯示，小西牛是一家專門從事乳制品產品研發(fā)和產業(yè)化生產的股份制企業(yè)。目前，小西牛擁有8條常溫生產線，設計日產能280噸，實際利用率僅50%；14條低溫生產線，設計日產能155噸，利用率更是低至26%，產能利用率明顯不足。此外，小西牛在寧夏布局了吳忠牧場和靈武牧場兩座規(guī)模化牧場，其省外銷售網絡已成功覆蓋北京、上海等17個省市。

公司核心產品托倫寶純奶、青海老酸奶和青稞藏之寶系列酸奶已經被廣大消費者認可，培育了具有較高品牌忠誠度的消費群體，占據(jù)了較高的市場地位。

有觀點認為，隨著小西牛原始股東完全退出，光明乳業(yè)對小西牛的掌控力增強，加上有光明乳業(yè)品牌資產和研發(fā)能力的助力，酸奶產品或成為挽救光明乳業(yè)業(yè)績的變數(shù)。

不過，小西牛今年的業(yè)績存在大幅下滑風險，前8月的扣非凈利潤僅為去年全年的三成左右。2024年、2025年1月至8月，小西牛扣非凈利潤分別為1.04億元、3458.44萬元。

有業(yè)內人士表示，牦牛酸奶有獨特的口感，深受消費者喜歡，這類產品如果能推向市場，對于光明乳業(yè)來說，無疑會成為在酸奶市場突破的一款利器。但難度在于產量和運輸半徑受限，而且成本可能偏高。

光明乳業(yè)收購小西牛能否轉化為實質性的業(yè)績突破，有待觀察。