2025.12.04

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記者 |陸彥君

數據整理：陸彥君｜作圖：程星

編輯 |王杰夫

過去數周，英偉達股價經歷了一輪高位回調與震蕩。目前市值相較于一個月前的高點已下降15.4%。雖然一周前最新季度財報發布后，公司超預期的業績表現一定程度上穩定了市場信心，但隔天股價的下跌反映著情緒底色依然是消極的。

關鍵的是，這已不僅僅是英偉達一家公司的悲歡，它的表現是觀察AI行業的核心風向標。再加上Alphabet、微軟、亞馬遜、meta、蘋果、特斯拉，這七家技術公司繼承了商業歷史上石油七巨頭的強勢，利益捆綁關系緊密，以驚人的市值集中度成為美股的主心骨。根據中金公司數據，自2022年年底ChatGPT發布以來，美股「七姐妹」（Magnificent Seven）最高上漲283%，大幅跑贏同期標普500指數扣除M7后的69%。

最近一周，美國投資人Michael Burry公開警告AI泡沫，質疑以英偉達為中心的技術公司之間的循環交易模式，重申他對英偉達的看空立場。英偉達對此予以駁斥，聲稱戰略投資在營收中占比極小，且被投資公司的收入主要來自第三方客戶，以此反駁循環交易制造收入的指控。

多家投資機構在三季度選擇買單離場。軟銀集團、Peter Thiel的對沖基金清倉了其持有的全部英偉達股票。對沖基金橋水在三季度末已減持英偉達股票，減持比例達65.3%。此外，橋水還減持了53%的Alphabet股票，36%的微軟股票和9.6%的亞馬遜股票。橋水首席投資官Karen Karniol-Tambour等人警告稱，當前的市場穩定性正面臨越來越高的風險。

泡沫論頻出反映了資本市場的擔憂。以英偉達為代表的技術公司市值高增長、資本高投入的背后，躲不過一個核心問題：這場由AI推動的牛市，究竟擁有堅實的基礎，還是一堆膨脹的泡沫？

英偉達的超預期業績未能緩解股市擔憂

11月20日，英偉達2026年第三財季業績發布，營收創下570億美元紀錄，同比增長62%；凈利潤319.1億美元，同比增長65%，營收與利潤均超出華爾街預期。公司的核心增長引擎——數據中心，同比增長66%至512億美元，創下紀錄。財報發布后，英偉達股價一度漲超6%，不過隔天就又快速跌了回去，市場對于泡沫的擔憂并未緩解。

英偉達創始人兼CEO黃仁勛在電話會議上表示：「關于AI泡沫的說法很多，但從我們的角度來看，情況截然不同。」他在新聞稿中表示：「Blackwell的銷量遠超預期，云端GPU也已售罄。訓練和推理領域的計算需求持續加速擴大，且均呈指數級增長。我們已進入AI的良性循環。」上述表態可以視為英偉達對市場擔憂的回應。

評價公司的業務是否健康，客戶集中度是一項關鍵指標。算力需求帶動英偉達營收的增長，按理來說客戶應該更加分散，但英偉達的客戶集中度卻不斷上升。2025財年，英偉達直接客戶A、B和C的銷售額分別占總收入的12%、11%和11%，合計34%。到了2026財年二季度，兩家直接客戶貢獻了總營收的39%，比例顯著高于去年同期。名單雖然未披露大客戶是誰，但投資者都知道英偉達GPU絕大部分都賣給了微軟、Google、亞馬遜三家云服務廠商，以及meta這家自稱「寧愿過度投資，也不愿因為投資不足而掉隊」的社交巨頭。

云廠商購買英偉達芯片是在囤貨還是已實際應用？黃仁勛強調「云端GPU售罄」，這意味著終端用戶——需要訓練模型或運行AI應用的公司——對AI算力的需求極其旺盛。云廠商買的英偉達芯片沒有閑置在數據中心，云廠商會持續下訂單，英偉達的營收增長亦是可持續的。

然而，本周一有媒體報道英偉達的大客戶meta正考慮斥資數十億美元購買Google的自研AI專用芯片。英偉達股價在次日下跌超7%，收盤價177.82每股美元，為近一個月內的最低值。

與之相對的，Google發布用自研芯片訓練的Gemini 3模型之后，其母公司Alphabet股價一路上漲，今年迄今為止股價已上漲近70%，市值向4萬億美元邁進。就在昨天，英偉達少見地在社交平臺X發聲，稱對Google在AI領域的巨大進步感到非常高興，將繼續為Google提供產品與服務。同時也強調，相較于專用集成電路（AISC），英偉達領先業界一代，是唯一能夠運行所有AI模型，并應用于所有計算廠家的平臺。

事實上，包括Google、亞馬遜、特斯拉在內，越來越多大客戶都在加大自研芯片的投入。不過英偉達還是對未來持樂觀態度，并給出了下一季度的業績預測：收入將達到650億美元，上下浮動2%。

下游客戶研發與資本支出激增，但生成式AI對其主營業務增長作用有限

從芯片采購、模型訓練、有關AI的業務場景應用落地，再到自研AI芯片試圖打破英偉達壟斷，這條供應鏈的每一個環節都支出不菲。技術公司的研發投入不斷上漲。Google、微軟、meta、亞馬遜最近三個季度的研發開支累計達1870億美元。而用于建設AI基礎設施的投入增長得更快，上述四家公司截至最近三個季度的資本支出均已超過2024年的全年支出，未來還會持續擴大投入。

源源不斷的資金投入是否給公司帶來有效的業績增長？

AI給云業務帶來的增長最直觀。市場研究機構 Synergy Research Group的數據顯示，三季度企業在云基礎設施服務上的支出較上一季度增長超過75億美元，創下有史以來最大的環比增幅。亞馬遜、微軟與Google位列云服務市場份額的前三名，它們三季度的全球市場份額分別為29%、20%與13%。

自2017年以來，亞馬遜、微軟與Google的云營收均實現了數倍甚至十倍的跨越式增長。2024年，亞馬遜云服務營收超過千億美元，微軟云服務營收接近千億美元規模。Google云服務在最近三個季度呈現穩健的雙位數環比增長。

不過，將云業務從三家公司的總營收中剔除，其最近三個季度的營收同比增速均呈現不同程度的放緩。這表明技術公司的業績增長主要依賴云業務驅動，AI對核心業務的滲透尚未體現在整體營收上。

以meta為例，其主要營收源自客戶給社交應用家族投放廣告。自2021年起至今，meta的應用家族日活躍用戶數增長率維持在8%上下，AI并沒有給日活躍用戶數帶來顯著增長。

2022年，蘋果iOS隱私政策重創meta的廣告業務，致使其平均單次廣告價格下滑16%。后續meta在財報中表示，公司投入資源在AI（包括生成式AI）上，借助AI優化廣告的投放、精準定向與效果評估。2024年，meta的廣告展示次數同比增長11%，平均單次廣告價格同比增長10%，均重回雙位數增長。借助AI，meta從2022年的營收危機中恢復，但也僅止于此。

無論是通過云將AI算力轉售給更下游的公司，還是用AI對既有業務降本增效，目前來看，AI對于技術公司帶來的效果還都是間接的、漸進的，它并沒有成為創造新流量的入口。從英偉達爆發式的業績，到技術巨頭們激進的資本開支，再到它們平淡的營收增長，增長動能在產業鏈的傳導中出現了明顯的「邊際遞減」。

AI資金的結構性風險：技術巨頭正用公共債券加杠桿

然而，技術公司們押注生成式AI的熱情絲毫沒有減退的跡象。現在，它們正在競相建設數據中心。今年6月，亞馬遜宣布將在北卡羅來納州建設數據中心，投資規模100億美元。11月，Google宣布將投資400億美元，在德克薩斯州新建三個數據中心。meta為建設數據中心，未來三年將在美國投資6000億美元。掀起AI競賽的OpenAI則在今年9月與甲骨文簽署協議，五年內購買其價值3000億美元的算力。7月，兩家公司還宣布合作建設總功率達4.5千兆瓦的數據中心，具體費用未披露。

與這些大規模投資相呼應的是技術巨頭們在2025年下半年不約而同開啟的「囤錢」模式。Google今年4月、11月兩次在歐洲市場發債，累計55億歐元（63億美元）。甲骨文9月發債規模達180億美元。亞馬遜11月發債規模達到120億美元。meta 10月發債規模達到300億美元，吸引約1250億美元投資者認購，創下公開公司債發行史上最高紀錄。

發債趨勢印證了資本市場有關「AI泡沫論」的擔憂：巨頭們利用大規模公共債券加杠桿，導致市場上的資金從高風險的股市流入低風險的債市。已處于高位的技術股或將面臨更多拋售風險。

不止是瘋狂發債，技術公司之間錯綜復雜的投資與交易關系也飽受質疑。9月底，英偉達宣布向OpenAI投資高達1000億美元，幫助其建設10吉瓦算力的數據中心。作為回報，OpenAI承諾在這些數據中心部署數百萬塊英偉達芯片。該協議隨即因「循環交易」的性質受到批評。晨星分析師Brian Colello談到該筆交易時表示：「如果一年后AI泡沫破裂，這筆交易可能是早期的蛛絲馬跡之一。」

OpenAI預測2025年營收為130億美元，對外投資已累計約3800億美元。而根據彭博社援引知情人士消息稱，OpenAI預計要到2029年才能實現現金流為正，屆時其營收預計將超過1250億美元。伯恩斯坦研究公司分析師Stacy Rasgon在一份投資者報告中寫道：「Altman有能力讓全球經濟崩潰十年，也有能力帶領我們走向繁榮昌盛。目前我們還不知道哪種結果會更糟。」

微信編輯| 格蕾絲

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