記者丨唐唯珂 編輯丨季媛媛

港交所信息顯示，臨床階段生物醫藥公司科望（蘇州）醫藥于近期第三次向港交所主板遞交上市申請，中信證券繼續擔任獨家保薦人。目前公司研發管線包含7項主要資產，其中4款已進入臨床階段，核心產品ES102作為六價OX40激動劑抗體，是全球僅有的兩種進入二期或以上臨床開發的OX40候選藥物之一。

這家成立8年、累計虧損超20億元的創新藥企，正帶著僅夠支撐3個月研發的現金儲備，在"不上市即破產"的壓力下再度沖刺資本市場。而其背后，禮來亞洲基金、高瓴、騰訊等明星資本也曾押注。

公開資料顯示，2025年11月27日科望醫藥向港交所主板遞交上市申請，這已是公司繼2024年6月及2025年5月后的第三次遞表，此前公司曾于2021年嘗試赴美上市未果。公司成立于2017年，由禮來亞洲基金前合伙人紀曉輝與免疫學家盧宏韜共同創立，是一家專注于腫瘤免疫治療的臨床階段生物醫藥企業。公司成立以來經過4輪融資，累計融資2.515億美元（合人民幣17.9億元）。

華南某中型券商醫藥行業分析師指出："當前市場對創新藥企的估值邏輯已從'管線數量'轉向'管線質量'，尤其是自主研發能力和臨床數據的差異化優勢?？仆t藥若不能清晰論證其技術平臺的壁壘和核心產品的商業化前景，即便成功上市，也可能面臨估值折價。"

資本續命倒計時：約3300萬現金對峙27億負債

招股書數據顯示，科望醫藥存在緊迫的資金困境。

截至2024年末，公司現金及現金等價物僅余3282萬元，較上年同期的2.7億元大幅縮水88%，而同期研發成本仍達1.17億元。這意味著即便維持現有研發規模，其現金儲備也不足以支撐持續運營。

招股書顯示其研發投入持續保持高位，報告期內研發成本分別為1.08億元、1.17億元和0.78億元。截至2025年9月30日，公司現金及等價物為9392.9萬元，當期經營活動現金凈流出9720萬元。

資金鏈承壓的背后是持續擴大的虧損黑洞。2022年至2024年，科望醫藥分別虧損7.71億元、8.53億元和0.88億元，三年累計虧損17.12億元，加上此前年度虧損，公司累計虧損已達20.67億元。更嚴峻的是，由于可轉換可贖回優先股計入負債，截至2024年末公司凈負債額高達27.38億元，且這些優先股附帶強制贖回條款——若未能在特定日期前完成IPO，公司需按發行價加8%年化單利履行贖回義務。

為求生存，科望醫藥已啟動"斷臂求生"。2022年將抗體生產設施轉讓給藥明生物換取資金，2023年通過精簡研發項目、縮減團隊等方式削減成本，當年外包研發服務費減少1.38億元，雇員成本降低7260萬元。但這些措施未能根本改變局面，此次IPO募資被明確用于研發推進、技術平臺優化及補充營運資金，透露出"輸血續命"的迫切性。

管線成色存疑

另一方面，公司同樣面臨管線成色存疑，核心資產引進入局，臨床數據遭質疑的問題。

作為一家無商業化產品的藥企，管線實力是科望醫藥估值的核心支撐，但這一支撐力正遭遇多重挑戰。公司目前擁有6項主要資產，其中4項進入臨床階段，核心產品為從Inhibrx公司授權引進的六價OX40激活劑抗體ES102，用于治療對PD-1抑制劑反應不佳的癌癥患者。

但關鍵臨床數據未能展現出差異化優勢。在ES102聯合特瑞普利單抗治療的27例可評估患者中，僅1例獲完全緩解（CR）、2例獲部分緩解（PR），客觀緩解率（ORR）僅為11.1%，疾病控制率（DCR）40.7%。這一數據不僅低于肺癌領域PD-1抑制劑單藥治療約26.9%的ORR水平，甚至不及頭頸部癌、胃癌等適應癥12%的平均ORR，其臨床價值引發市場質疑。

更值得關注的是，科望醫藥兩款研發進展最快的核心管線均為授權引進，自主研發能力尚未得到驗證。盡管公司強調其BiME技術平臺的差異化優勢，并于2023年末與安斯泰來達成潛在總額超17億美元的全球合作，但截至目前，該平臺尚未孕育出自主研發的核心臨床資產，合作產生的1.07億元收入也僅能短期改善財務數據，無法形成持續現金流。

從資本追捧到被套牢，科望醫藥的估值軌跡折射出創新藥投資邏輯的變遷。成立至今，公司完成四輪融資累計募資2.52億美元，投資方囊括禮來亞洲基金（持股22.93%）、高瓴投資（9.51%）、騰訊（4.09%）等頂級機構。其估值從2017年A輪融資時的2000萬美元，飆升至2021年C輪后的6億美元，四年間增長近30倍。

但估值泡沫已顯現。以2024年研發成本計算，科望醫藥市研率約37倍，以近兩年平均研發成本計則達38倍，而Wind數據顯示，50家未盈利港股18A企業市研率中位數僅15.65倍，算術平均值19.08倍，科望醫藥估值顯著高于行業水平。在港股生物醫藥板塊估值持續低迷的背景下，這一估值水平能否被市場接受，成為此次IPO的關鍵懸念。

對于明星資本而言，科望醫藥的上市進程已不容拖延。自2021年首次沖擊美股IPO失敗，2024年6月港股首遞表因未通過聆訊失效，2025年5月二次遞表后再無下文，此次第三次遞表已是"背水一戰"。

科望醫藥的三次闖關，恰逢港股18A通道的調整期。

市場環境的變化倒逼監管層提高上市門檻。此前港交所2023年修訂的18A規則強化了對未盈利生物科技公司的管線要求，不僅要求核心產品進入臨床后期，還需證明其具備"足夠的商業化潛力"。對于科望醫藥這類核心管線仍處早期、臨床數據平平的企業，顯然需要付出更多努力以說服監管層和投資者。

從美股折戟到港股三闖，科望醫藥的上市之路折射出中國創新藥企的生存困境。市場正等待答案：在27億負債的重壓下，3300萬現金能否撬動資本市場的信任？

SFC

出品丨21財經客戶端 21世紀經濟報道

編輯丨江佩佩 見習編輯張嘉鈺

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