歐陽曉紅/文

如果2021年的《關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》是中國虛擬貨幣監管的分水嶺——首次將“挖礦”“交易”等行為整體納入非法金融活動，那么2025年11月28日的13部門聯席會議，則是監管層對殘存灰色空間的一次精確制導打擊。

當日，中國人民銀行召開打擊虛擬貨幣交易炒作工作協調機制會議。公安部、中央網信辦、中央金融辦、最高人民法院、最高人民檢察院、國家發展改革委、工業和信息化部、司法部、中國人民銀行、國家市場監督管理總局、國家金融監督管理總局、中國證監會、國家外匯管理局有關負責同志出席會議。

會議強調，虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位，不具有法償性，不應且不能作為貨幣在市場上流通使用，虛擬貨幣相關業務活動屬于非法金融活動。

值得注意的是，會議首次明確，穩定幣是虛擬貨幣的一種形式，目前無法有效滿足客戶身份識別、反洗錢等方面的要求，存在被用于洗錢、集資詐騙、違規跨境轉移資金等非法活動的風險。

表面看，這似乎只是對2021年政策的再次重申。但把時間線拉長，并結合國際評級機構標普剛剛把USDT（泰達幣，一種掛鉤美元的穩定幣）穩定性評級下調至最低檔——極弱（weak），USDT的發行方Tether公司儲備中的高風險資產顯著提升、黃金儲備膨脹至“類小型央行”規模，你就會意識到：這不是孤立動作，而是中國在全球“穩定幣風險矩陣”中做出的主動位移。

我們不妨從三個維度，來觀察這場監管升級的含義。

穩定幣成重點關注

這次會議釋放的最鮮明信號是，監管部門靶心從2021年的“挖礦與投機風險”，精準轉向2025年的“跨境資金流動與影子美元”。

穩定幣為何成為重點關注的非法金融活動？有分析認為，因其已異化為中國資本賬戶的主要灰色通道。

有研究指出，USDT在中國場外交易（OTC）中占比高達約90%。在功能上，USDT是一個“數字美元”，讓資金輕易繞過個人每年5萬美元的外匯額度，實現毫秒級跨境轉移。

正如會議強調，穩定幣存在被用于非法活動的風險，應被納入“非法金融活動”的監管范疇。

未來，買賣USDT很可能不再被視為普通違規，而可能被定性為“非法買賣外匯”或“幫助信息網絡犯罪”類罪名。

這意味著監管從“防風險”進入“刑事化治理”的第二階段。

再看，標普為何把USDT評為“極弱”？這是第二個關鍵信號。

標普的理由十分直接，即USDT儲備中的高風險資產從17%升至24%，比特幣占比高達5.6%；黃金、公司債、抵押貸款等波動資產比例上升；超額抵押率僅3.9%，幾乎抵不過比特幣一天的波動。

而USDT流通規模已接近1840億美元，它本質是一個“類貨幣池”。一個接近兩千億美元的“影子美元池”，其安全墊卻幾乎與高波動資產的振幅相當，這是監管者無法忽視的系統性風險。

不容小覷的是，USDT的發行方Tether公司正在變成“影子央行”。最讓全球央行不安的，是它進入大宗商品市場的方式。

數據顯示，截至2025年三季度，Tether公司持有黃金約116噸，相當于部分中型國家的官方儲備。僅2025第三季度增持26噸，占全球季度需求約2%，共同推高了金價。

換言之，USDT從“美元影子體系”，正在變成“黃金影子力量”。

一個在全球監管灰區運行的私人發行穩定幣，正通過黃金等大宗商品影響全球價格鏈條。這對于推進“去美元化”的國家來說，是結構性風險。

11月28日，在紐約交易所上市的“穩定幣第一股”——Circle公司股價上漲10%。市場邏輯較為清晰，這可能是一個典型的零和博弈反應。中國升級虛擬貨幣監管，標普下調USDT穩定性評級，資金必須尋找避風港。市場判斷，影子美元體系越收縮，合規美元數字貨幣就越占優勢。

為何此時“再出手”

如果只是“打擊炒幣”，2021年的中國監管部門的定性已經足夠。有分析指出，2025年的13部門聯合出手，真正處理的是三類結構性問題：防范境外穩定幣風險輸入、維護資本項目管理和貨幣主權、為數字人民幣（e-CNY）預留制度空間。

回顧2013—2025年這一時間線，我們從未搖擺。2013年，監管部門將比特幣定義為“虛擬商品”，禁止金融機構參與；2017年，監管部門全面叫停ICO（首次代幣發行），關閉境內交易所；2021年，監管部門將虛擬貨幣業務定性為非法金融活動；2025年10月，監管部門重申“2017年以來政策仍有效”，繼續嚴打虛擬貨幣；2025年11月，監管部門首次將“穩定幣”明確納入監管焦點。

因此，有分析認為，監管邏輯從未改變：虛擬貨幣不合法→穩定幣屬于虛擬貨幣→必須壓縮其跨境與灰色用途→為e-CNY鋪路。

再者，穩定幣觸碰了監管的敏感之處。

其一，影子美元化。穩定幣成了“鏈上美元存款”，24小時流動、門檻低、匿名性強，直接侵蝕本幣貨幣政策邊界。

其二，跨境影子支付網絡。USDT是地下錢莊、跨境賭博、非法外匯的主力工具之一。

其三，與數字人民幣形成“直接競品關系”。e-CNY可監管、可追蹤，符合法定貨幣體系；而USDT錨定美元、跨境自由流動、難以監管。

監管的目標不是“打擊幣圈”，而是確保數字貨幣時代，由主權國家定義底層貨幣秩序，而不是由離岸私人機構用美元穩定幣來定義。

數字防火墻

“信息流+資金流，雙向封堵”。從這次會議的參會陣容與措辭，或可基本推演出下一階段中國監管的技術路徑。

會議強調，各單位要深化協同配合，完善監管政策和法律依據，聚焦信息流、資金流等重點環節，加強信息共享，進一步提升監測能力，嚴厲打擊違法犯罪活動，保護人民群眾財產安全，維護經濟金融秩序穩定。

有分析指出，信息流將從“引流端”斷鏈，即識別下架發幣、薦幣、場外交易中介類內容，清理社區、社交媒體中的引流，同時對鏈上典型地址集群與莊家進行畫像，目標是清除“入口”與“擴散路徑”。

資金流則從“落地端”斷鏈。銀行、支付機構將強化反洗錢可疑監測模型，上報可疑交易，阻斷典型“跑分”、洗錢、跨境流水模式，同時配合外匯局與公安部門整治地下錢莊和場外C2C（消費者對消費者）業務。這是把 USDT 視為“非法金融活動”后的必然動作。

此外是刑事化，從“行為”切換到“定性”。公檢法部門的參與，或意味著“幫助信息網絡犯罪”“非法經營”“洗錢”等罪名適用范圍將延伸至穩定幣交易，對場外交易商戶、洗錢團伙、鏈上代理等可能形成更清晰的量刑標準。

最后是鏈上監測，從“看不見”到“看得見且對得上人”。

全球監管都在使用鏈上分析工具，中國監管也會進入系統化階段——標注典型資金集群；銀行賬戶、手機號、設備指紋、社交賬號與鏈上地址交叉關聯，在重大案件中將鏈上路徑納入證據鏈。這是虛擬貨幣監管進入“基礎設施化”的關鍵一步。

影響幾何

就中國而言，個人的違法成本與風險大幅提升，如灰色入境通道收縮，依賴境外賬戶、小額中介的成本和法律風險上升。機構的合規壓力上升，銀行、支付機構將在反洗錢、跨境審查上承擔更多的責任。同時，虛擬貨幣與穩定幣的邊緣化，有利于e-CNY在國內外試點中獲得更明確的戰略空間。

就世界而言，穩定幣時代進入“第二階段”。全球監管與市場都同時“警覺”：標普下調評級，代表了市場體系的風險反饋；中國壓縮穩定幣空間，是主權體系的制度回應。

國際清算銀行、歐洲央行多次警告，穩定幣可能成為“影子銀行2.0”。

穩定幣儲備的黃金化、比特幣化，正在把風險外溢到傳統金融與大宗市場。這就引出一個問題：當一個接近兩千億美元規模、資產波動高、不透明的數字美元體系出現問題時，誰來兜底？誰是最后貸款人？監管邊界在哪里？

未來數字貨幣秩序由誰書寫——是主權國家，還是鏈上的“美元影子帝國”？

如果把中國監管動作只理解為“打擊幣圈”，就會低估其深度。真正的主線是：穩定幣的快速膨脹，讓市場體系先給出了“極弱”的風險定價；中國的監管升級，則是主權貨幣體系對這一風險做出的制度對沖。

兩者并非因果，而是同頻共振。它們共同指向數字貨幣時代最重要的問題——當貨幣進入代碼世界，誰來決定價值、信任與秩序？

（作者 歐陽曉紅）

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構成任何建議。

歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。