閃輝系高盛中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

摘要：

基于四中全會(huì)“堅(jiān)決實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”的承諾以及近期政府支出加速，高盛近期將實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)從4.9%上調(diào)至5.0%。對(duì)于2026年和2027年，我們將實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)從4.3%和4.0%分別上調(diào)至4.8%和4.7%，以主要體現(xiàn)出口增速預(yù)測(cè)的上調(diào)。如果中國(guó)政府計(jì)劃在 “十五五” 規(guī)劃的開(kāi)局之年再次實(shí)現(xiàn) “5%左右” 的增長(zhǎng)目標(biāo)，那么政策舉措顯得愈發(fā)重要，預(yù)計(jì)未來(lái)6-9個(gè)月政策寬松力度將加大。

正文：

10月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)大多不及預(yù)期，并顯示投資顯著疲軟，投資者對(duì)此高度關(guān)注。然而，考慮到去年的高基數(shù)效應(yīng)、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)向?qū)崱⒍唐谡吡粲杏嗟氐纫蛩兀覀冋J(rèn)為無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化。2025年實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)基本無(wú)虞。而考慮到中國(guó)出口在全球市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們于近期上調(diào)未來(lái)幾年出口增速及GDP增速預(yù)測(cè)。

上調(diào)出口增速和GDP增速預(yù)測(cè)

出口增長(zhǎng)是2025年最大的超預(yù)期指標(biāo)。盡管美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加征的關(guān)稅在4月份一度躍升至100%以上，隨后在5月份降至30%，但中國(guó)實(shí)際出口仍有望實(shí)現(xiàn)約8%的全年增速，而且增長(zhǎng)廣泛體現(xiàn)在各類(lèi)產(chǎn)品中。我們的分析顯示，美國(guó) “解放日” 之前的搶出口等暫時(shí)性因素所起的作用相對(duì)較小，而中國(guó)產(chǎn)品在各行各業(yè)中相對(duì)于全球同行的競(jìng)爭(zhēng)力才是出口保持韌性和勢(shì)頭的主要原因。鑒于 “十五五” 規(guī)劃建議要求推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（如冶金、化工和紡織）提質(zhì)升級(jí)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)（如新能源、新材料和航空航天），同時(shí)政府從物流到融資提供協(xié)同支持，我們認(rèn)為中國(guó)出口將繼續(xù)快速增長(zhǎng)并將在未來(lái)幾年獲得更多全球市場(chǎng)份額。

基于四中全會(huì)和當(dāng)前中美貿(mào)易局勢(shì)，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年中國(guó)出口量將每年增長(zhǎng)5-6%，高于全球貿(mào)易年增速并推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。對(duì)于2025年，基于四中全會(huì) “堅(jiān)決實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)” 的承諾以及近期政府支出加速，我們將實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)從4.9%上調(diào)至5.0%。對(duì)于2026年和2027年，我們將實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)從4.3%和4.0%分別上調(diào)至4.8%和4.7%，以主要體現(xiàn)出口增速預(yù)測(cè)的上調(diào)。

房地產(chǎn)拖累將逐步減弱，政策組合拳可幫助穩(wěn)定樓市

雖然中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)依然疲軟，但其對(duì)GDP增長(zhǎng)的直接負(fù)面影響預(yù)計(jì)將會(huì)減弱，從而緩解整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的壓力。2024年和2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的拖累約為每年2個(gè)百分點(diǎn)，但該拖累可能在未來(lái)幾年每年減少約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

然而，需關(guān)注房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)活動(dòng)近期出現(xiàn)加速下滑。10月房地產(chǎn)新開(kāi)工面積環(huán)比下降20%。自2021年觸頂以來(lái)，中原地產(chǎn)六城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)已下跌逾30%。

在考慮哪些政策可能有助于穩(wěn)定樓市時(shí)，基于美國(guó)次貸危機(jī)等其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)增量、存量和負(fù)反饋問(wèn)題的三大類(lèi)潛在政策可能帶來(lái)助益。

旨在創(chuàng)造住房需求增量的政策包括：取消其余限購(gòu)及其他限制性措施，降低首套住房的首付比例和房貸利率，以及面向特定群體發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼。比如，美國(guó)政府在2008-2010年向首次購(gòu)房者提供相當(dāng)于購(gòu)房?jī)r(jià)格10%、最高8,000美元的聯(lián)邦稅收優(yōu)惠。

盡管中國(guó)政府去年推出的房地產(chǎn)去庫(kù)存政策在執(zhí)行中面臨挑戰(zhàn)，但降低過(guò)剩庫(kù)存的核心思路從經(jīng)濟(jì)角度看是完全正確的。其他可行方案包括：向“老破小”拆遷戶(hù)發(fā)放房票用于購(gòu)買(mǎi)新房；將空置住房轉(zhuǎn)作其他用途；對(duì)于去化率低、所在區(qū)域未來(lái)需求堪憂(yōu)及完工成本高昂的情形，應(yīng)叫停未竣工的項(xiàng)目并支持向業(yè)主退款。

打破負(fù)反饋循環(huán)需要采取多元化策略。比如，支持工資收入增長(zhǎng)和穩(wěn)定租金水平至關(guān)重要；否則，工資收入及租金下滑可能加劇房?jī)r(jià)下跌。地方政府在土地出讓收入下降的情況下需要得到中央政府的大力支持，從而確保按時(shí)向工作人員、承包商及供應(yīng)商支付費(fèi)用，這有助于維持地方的住房需求。對(duì)于為居民降低房貸利率或優(yōu)化貸款條款的商業(yè)銀行，可能需要政府注入資本金以防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

協(xié)助流動(dòng)性受限的房貸借款人保住房產(chǎn)既是存量相關(guān)政策，也是避免負(fù)反饋循環(huán)的方式。2008年，奧巴馬政府啟動(dòng)了“居者有其屋”（Making Home Affordable）計(jì)劃，其中包括住房可負(fù)擔(dān)調(diào)整計(jì)劃（HAMP）和住房可負(fù)擔(dān)再融資計(jì)劃（HARP）。這些舉措幫助失業(yè)及陷入負(fù)資產(chǎn)（貸款與住房?jī)r(jià)值之比超過(guò)100%）的房貸借款人降低了月供，并在不同程度上避免了違約和斷供危機(jī)。盡管中國(guó)居民家庭通常支付較高的首付款，且違約率遠(yuǎn)低于美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)的水平，但陷入困境的借款人是否有所增加仍需關(guān)注。

提振消費(fèi)將循序漸進(jìn)

我們的中國(guó)消費(fèi)品股票研究團(tuán)隊(duì)指出，高端零售市場(chǎng)顯現(xiàn)“綠芽”。央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)居民家庭正日益將儲(chǔ)蓄從定期存款轉(zhuǎn)向活期存款，表明風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。

在消費(fèi)市場(chǎng)回暖跡象初現(xiàn)，仍然脆弱的背景下，消費(fèi)支持性政策顯得愈發(fā)重要。“十五五”規(guī)劃建議中包含關(guān)于大力提振消費(fèi)的積極表述。然而，我們認(rèn)為提高消費(fèi)在中國(guó)GDP中的占比將是循序漸進(jìn)的過(guò)程，因?yàn)闆Q策層需要時(shí)間來(lái)試驗(yàn)并確定有效的政策工具。消費(fèi)品以舊換新（政府補(bǔ)貼耐用品購(gòu)買(mǎi)）等政策只能在短期內(nèi)有效提振消費(fèi)。強(qiáng)化一國(guó)的社會(huì)保障體系是一個(gè)復(fù)雜且艱難的過(guò)程，需要數(shù)年甚至數(shù)十年才能完成。

我們認(rèn)為，支持收入增長(zhǎng)的政策以及旨在提高勞動(dòng)力市場(chǎng)效率及增加服務(wù)消費(fèi)的行政措施可能有助于提振居民消費(fèi)。

收入相關(guān)措施包括：促就業(yè)政策，如向勞動(dòng)密集程度更高的服務(wù)業(yè)和線下商業(yè)提供補(bǔ)貼；通過(guò)提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、減輕低收入者和靈活就業(yè)人員社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)、以及提高農(nóng)民基礎(chǔ)養(yǎng)老金來(lái)改善收入分配；通過(guò)擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面及提高失業(yè)保險(xiǎn)補(bǔ)貼來(lái)降低收入波動(dòng)性。但其中的部分措施需要謹(jǐn)慎對(duì)待：大幅提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)可能擠壓企業(yè)利潤(rùn)率并減少就業(yè)。

提振居民消費(fèi)的行政措施包括：取消消費(fèi)類(lèi)限制性措施，將影響消費(fèi)的緊縮政策的影響降到最低；建設(shè)更多消費(fèi)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施，如體育場(chǎng)館、博物館；增加法定節(jié)假日、帶薪休假天數(shù)和加班工資，從而增加服務(wù)消費(fèi)時(shí)間；組織再就業(yè)培訓(xùn)，協(xié)助失業(yè)者重返職場(chǎng)；在專(zhuān)業(yè)服務(wù)、育兒養(yǎng)老等領(lǐng)域提高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以降低信息不對(duì)稱(chēng)并建立信任；促進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需匹配。

“十五五”開(kāi)局之年或?qū)⒙涞馗鄬捤烧?/p>

中國(guó)政府已經(jīng)看到面臨的主要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。比如，決策層在7月發(fā)起“反內(nèi)卷”行動(dòng)，以應(yīng)對(duì)許多行業(yè)存在的產(chǎn)能過(guò)剩及低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，并且在過(guò)去一年來(lái)，政策較以往周期更明顯轉(zhuǎn)向提振消費(fèi)。

當(dāng)前，我們認(rèn)為中國(guó)與外需相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。然而，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)再度承壓，提振內(nèi)需仍構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。展望2026年經(jīng)濟(jì)前景，我們認(rèn)為，明年能否再次實(shí)現(xiàn) “5%左右” 的實(shí)際GDP增速目標(biāo)將取決于決策層是否會(huì)在2026年開(kāi)年之際推出足量的寬松措施，因此未來(lái)6-9個(gè)月政策寬松力度或?qū)⒓哟螅哟a擴(kuò)張財(cái)政政策、并加快信貸增長(zhǎng)。具體包括預(yù)計(jì)2026年降息20個(gè)基點(diǎn)；預(yù)計(jì)廣義財(cái)政赤字與GDP之比將從2025年的12.0%升至2026年的13.0%；預(yù)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模存量增速將從2025年的8.5%提升至2026年的8.8%。