文｜卿照

一周之前的 8月14日，巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋（ 下稱“伯克希爾” ）公司公布13-F持倉(cāng)報(bào)告。

投資者發(fā)現(xiàn)，伯克希爾已悄悄建倉(cāng)了美妝零售商Ulta Beauty 69.01萬(wàn)股票，該部分股權(quán)價(jià)值約2.66億美元（ 約合人民幣19.09億元 ），使其成為Ulta Beauty第二十大股東。

前腳大舉拋售蘋果，后腳悄然買入“口紅效應(yīng)”，作為中國(guó)投資者，股神最新這份作業(yè)抄不抄、如何抄？

Ulta Beauty什么來(lái)頭

說(shuō)到美妝零售商，很多人可能首先想到的是絲芙蘭。但在美國(guó)市場(chǎng)，Ulta Beauty才是最大的化妝品零售企業(yè)。

2023年，Ulta Beauty以112億美元收入占據(jù)美國(guó)市場(chǎng)9%的份額，力壓絲芙蘭（美國(guó)地區(qū)約80億美元收入），是美妝零售行業(yè)市占率最高的企業(yè)。

截至2024年2月，Ulta Beauty在全美擁有4330萬(wàn)名會(huì)員，比美國(guó)咖啡品牌星巴克的本土3040萬(wàn)名會(huì)員數(shù)還多。

1990年，在美國(guó)大型連鎖藥店Osco Drug工作的Terry Hanson和Dick George辭去工作，在美國(guó)中西部伊利諾伊州設(shè)打造了這家美妝集合店。

與大眾品牌進(jìn)商超、高端品牌進(jìn)百貨的市場(chǎng)慣例不同，Ulta Beauty強(qiáng)調(diào)“All Things Beauty, All in One Place”，為消費(fèi)者提供兼顧高低端的香水、化妝品和沙龍服務(wù)。

選擇這種提供所有美容產(chǎn)品的一站式商店，Ulta Beauty的出發(fā)點(diǎn)基于美國(guó)美妝市場(chǎng)的發(fā)展判斷：

在零售市場(chǎng)擁有多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)始人Dick George認(rèn)為，美國(guó)消費(fèi)者對(duì)自己的購(gòu)物預(yù)算越來(lái)越清晰，他們很清楚自己要什么、不要什么。因此，滿足消費(fèi)一站式選購(gòu)需求，提供融合高端和大眾、具有更多種類和SKU的集合店將受到歡迎。

為了控制成本，Ulta Beauty將所有的預(yù)算都放在了豐富產(chǎn)品SKU上：

彼時(shí)，Ulta店內(nèi)銷售超過(guò)20000種化妝品、香水、護(hù)發(fā)產(chǎn)品，為了提高客戶粘性，Ulta店內(nèi)配備提供頭發(fā)和指甲護(hù)理的沙龍服務(wù)；

容納這些產(chǎn)品和服務(wù)Ulta店面，占地面積高達(dá)1000平米（ 其中平均每家店用約88平來(lái)提供沙龍服務(wù) ），為了節(jié)約成本，早期的Ulta主要在郊區(qū)開店，直到2016年底，Ulta才在紐約曼哈頓開設(shè)首家門店；

此外，基于對(duì)消費(fèi)者購(gòu)物偏好趨勢(shì)的判斷，Ulta削減了BA導(dǎo)購(gòu)支出，采用方便消費(fèi)者查看和取用的開放式貨架，僅招聘了13名員工和9名文員維持門店運(yùn)營(yíng)。

事實(shí)證明，Ulta Beauty對(duì)于市場(chǎng)的判斷是正確的，Ulta越來(lái)越受歡迎。

成立五年后，Ulta Beauty門店擴(kuò)張至20多家，員工從22名增至800人；成立八年后，Ulta在全美開設(shè)140家店。

2007年上市公開財(cái)報(bào)至今的18年內(nèi)，Ulta從營(yíng)收不足8億美元增長(zhǎng)至2023年的112億美元（彩妝42%/護(hù)膚19%/頭發(fā)19%/香水15%/服務(wù)3%），年均復(fù)合增速高達(dá)18%。

圖源：Ulta Beauty財(cái)報(bào)

截止2024年2月，Ulta在美國(guó)50個(gè)州已經(jīng)開設(shè)1385家門店，門店規(guī)模總面積達(dá)1451559.3平方米，平均單店的大小均值為1048.1平方米。

在這些門店中，Ulta Beauty提供約600個(gè)美容品牌的25000種產(chǎn)品，幾乎囊括了市面上所有熱門品牌和單品：

Ulta既提供香奈兒、迪奧、希思黎、蘭蔻等高端品牌，又提供E.l.f. Beauty、Ordinary、MAC、Fenty Beauty等大眾美妝品牌，還獨(dú)家代理了網(wǎng)紅品牌Kylie Cosmetics。

目前，Ulta擁有4330萬(wàn)名會(huì)員，遠(yuǎn)高于絲芙蘭的Beauty Insider3400萬(wàn)會(huì)員數(shù)；以在美國(guó)市場(chǎng)9%的份額，同樣力壓絲芙蘭6%的市占率，是全美第一大美妝零售商。

周期修復(fù)型美妝零售商

2007年，Ulta Beauty在納斯達(dá)克上市以來(lái)，股價(jià)在今年2月觸及最高價(jià)575美元/股。

今年3月，Ulta Beauty發(fā)布全年收益指引，在管理層基于對(duì)全球化妝品市場(chǎng)增速放緩的判斷，下調(diào)全年?duì)I收增速至3%-4%，預(yù)計(jì)全年?duì)I收為115億美元，低于市場(chǎng)預(yù)期的5%增速。

隨后Ulta股價(jià)便不斷下探，較高位跌超30%，這輪暴跌，令Ulta Beauty的估值跌至近三年最低位，PE更是不足14倍，接近處于市場(chǎng)份額下滑期Nordstrom的市盈率水平。就在此時(shí)，巴菲特選擇選擇出手建倉(cāng)，持倉(cāng)成本約為385美元/股。

從估值角度看，Ulta Beauty恰恰符合了巴菲特“以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀公司”的審美。

2023年，Ulta Beauty營(yíng)收112億美元，同比增長(zhǎng)率為9.78%，成為上市后18年第二個(gè)非雙位數(shù)增長(zhǎng)的年份（ 另一個(gè)是疫情期間的2020年 ）。但綜合看來(lái)，單個(gè)年份的表現(xiàn)欠佳，并沒(méi)有改變Ulta Beauty整體增長(zhǎng)勢(shì)能。

一方面，從大量?jī)?chǔ)備現(xiàn)金和早期言論來(lái)看，巴菲特似乎并不看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)。而以史為鑒，注重成本管理的Ulta Beauty通常會(huì)在逆周期展現(xiàn)優(yōu)異：

2008年金融危機(jī)后美國(guó)零售業(yè)普遍不景氣的背景下，Ulta Beauty是最早恢復(fù)活力并逆勢(shì)增長(zhǎng)的企業(yè)之一。2006年至2016年，Ulta Beauty門店數(shù)從200家擴(kuò)張至近1000家，增長(zhǎng)近5倍。

其中，2008年在利潤(rùn)幾乎持平的情況下（ 僅下降0.2% ），Ulta銷售額還同比增長(zhǎng)了19%；

圖源：SBS實(shí)驗(yàn)室

在2015年，Ulta首次超越絲芙蘭成為全美規(guī)模最大的化妝品連鎖零售商，并在隨后逐步占據(jù)絲芙蘭在美國(guó)市場(chǎng)的份額， 一度達(dá)到27% 。

疫情后，Ulta的增長(zhǎng)再次驗(yàn)證了其穿越消費(fèi)低迷期的韌性。2021年至2023年，Ulta放緩擴(kuò)店速度，分別新增44家、47家及30家門店。客單價(jià)持平的情況下， 同店成交額卻在持續(xù)增長(zhǎng)，同期增長(zhǎng)率分別為37.9%、15.6%及5.7%，受歡迎程度可見(jiàn)一斑。

究其根本，Ulta屢次逆周期表現(xiàn)優(yōu)異的根本在于其突出的供應(yīng)鏈議價(jià)能力，支撐起其長(zhǎng)期抵扣活動(dòng)的會(huì)員制度：

在Ulta，會(huì)員每消費(fèi)一美元可獲得一積分，反過(guò)來(lái)積分可以用于抵扣現(xiàn)金，100積分可以抵扣3美元，500美 元可以抵扣17美元，以此類推，會(huì)員等級(jí)越高抵扣金額越高。

此外，Ulta還會(huì)在會(huì)員活動(dòng)日，對(duì)大牌清倉(cāng)的產(chǎn)品提供接近半價(jià)的會(huì)員折扣。

這一玩法，為Ulta Beauty吸引了大量低收入和年輕的高粘性用戶。目前，Ulta擁有4330萬(wàn)名會(huì)員貢獻(xiàn)了企業(yè)超95%的銷售額。

Ulta的用戶構(gòu)成中，年收入低于2.5萬(wàn)美元顧客占比接近20%；用戶平均年齡為34歲，比美國(guó)總?cè)丝谄骄挲g年輕近5歲。

另一方面，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)看來(lái)，Ulta Beauty管理層的穩(wěn)健操盤下，其健康的財(cái)務(wù)水平仍然具備穿越周期的條件：

2024年一季報(bào)顯示，5月初Ulta賬上有5.25億美元現(xiàn)金，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的年內(nèi)預(yù)計(jì)將產(chǎn)生11億美元自由現(xiàn)金流，總現(xiàn)金流約16億元超過(guò)凈利潤(rùn)12.91億元；

結(jié)合Ulta的股票回購(gòu)計(jì)劃（ 已回購(gòu)2億美元，計(jì)劃年內(nèi)還會(huì)回購(gòu)10億美元 ），以及年內(nèi)可能還會(huì)派息的市場(chǎng)猜測(cè)，加上公司沒(méi)有近期待償還的計(jì)息負(fù)債，可支配現(xiàn)金流都用于股票回購(gòu)和派息。

最后，2019年，Ulta曾提出過(guò)以加拿大為首的全球化擴(kuò)張計(jì)劃，但因疫情擱置至今，目前其門店和收入全部來(lái)自于美國(guó)地區(qū)。

未來(lái)，若Ulta將在美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到加拿大、中國(guó)、東南亞地區(qū)，其估值水平或?qū)⑻嵘列碌南胂罂臻g。

尋找中國(guó)版Ulta Beauty

除了美國(guó)的Ulta Beauty外，日本的cosme store和唐吉坷德，都在驗(yàn)證一個(gè)共同的發(fā)展規(guī)律，當(dāng)供應(yīng)鏈區(qū)域成熟后，線下美妝集合店將成為重要的美妝零售。

其底層邏輯在于： 供應(yīng)鏈的成熟支撐起產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)潮，品牌換新頻率逐步提高，甚至代工廠直供模式也在悄悄萌芽。 琳瑯滿目的市場(chǎng)中，以精準(zhǔn)選品為核心競(jìng)爭(zhēng)力的美妝集合店，因降低決策成本，將受到消費(fèi)者青睞。

尤其是，放眼國(guó)內(nèi)，線上流量見(jiàn)頂論調(diào)愈來(lái)愈高漲，今年618美妝節(jié)以來(lái)，線上美妝零售額的增長(zhǎng)屢屢不及預(yù)期，擠出效應(yīng)下，強(qiáng)調(diào)場(chǎng)景體驗(yàn)感的線下美妝集合店重獲想象空間。

近十年網(wǎng)上購(gòu)物的大浪潮之下，線下美妝店業(yè)態(tài)也隨之發(fā)生了發(fā)展和迭代。

從啟蒙期1.0本土區(qū)域連鎖化妝品專營(yíng)店（ 嬌蘭佳人、美樂(lè)等 ）為主，到國(guó)際美妝品牌進(jìn)入中國(guó)階段的2.0以外資連鎖化專營(yíng)店（ 絲芙蘭、SASA等 ）為主；再到強(qiáng)調(diào)場(chǎng)景體驗(yàn)感的3.0新式美妝集合店等為主。

這一代的集合店，已經(jīng)初具Ulta Beauty業(yè)態(tài)雛形。

比如，KK集團(tuán)在2019年推出的THE COLORIST調(diào)色師，定位全球彩妝集合品牌，為消費(fèi)者提供新國(guó)潮、歐美、日韓爆款、出海國(guó)潮、東南亞小眾等共計(jì)5500個(gè)SKU產(chǎn)品，截至2023年10月，調(diào)色師在全球開設(shè)了216家門店；再比如，創(chuàng)立于2008年倉(cāng)儲(chǔ)型美妝新零售品牌話梅，主打體驗(yàn)大型美妝體驗(yàn)店，門店合作品牌超過(guò)400家，提供產(chǎn)品SKU超過(guò)9000中涉及美妝、護(hù)膚、香氛、洗護(hù)和小型家電等，截至2023在全國(guó)擁有14家門店。

雖然這些品牌仍在發(fā)展初期，甚至躊躇于擴(kuò)張和上市的艱難抉擇中。Ulta Beauty的故事，或許可以給到中國(guó)美妝零售企業(yè)以借鑒和激勵(lì)。