11月25日，阿里巴巴發布最新財報，在云業務增長和AI資本開支方面交出了超出預期的答卷，一度推動其股價在美股盤前上漲4%。

但市場的樂觀情緒未能持續。在財報電話會后，股價掉頭向下，最終收跌超過2%。

據追風交易臺消息，高盛在最新研報中分析，阿里巴巴股價“高開低走”主要歸因于投資者對電商業務新增的憂慮。報告寫道：

我們認為，股價的負面反應歸因于：AI+云業務板塊的超預期表現，強化了今年以來由AI驅動的敘事和估值重估；然而，投資者對電商業務的擔憂增加，因為管理層在電話會議上評論稱，由于更激烈的競爭和用戶投資，客戶管理收入（CMR）增長可能放緩，中國電商業務的EBITA（息稅前利潤）可能出現季度性波動。

華爾街見聞文章寫道，在財報電話會上，阿里首席財務官徐宏表示，“可以預期客戶管理收入和利潤會出現短期波動。”

關于電商業務的客戶管理收入，支付手續費和全站推廣的基數效應會產生影響。我們于去年9月開始收取支付手續費，因此從下個季度起，受此基數效應影響，增速預計會放緩。
但正如我們一貫強調的，我們的首要目標是確保中長期的市場份額。在此過程中，我們將繼續果斷投資消費者和商家，并堅決推進電商平臺的業務模式升級。因此，在此過程中，可以預期客戶管理收入和利潤會出現短期波動。

高盛認為，這一表態是引發股價負面反應的關鍵。該行分析稱，市場擔憂的背后是“更激烈的電商競爭和用戶再投資”，以及去年同期軟件服務費帶來的高基數效應。

AI敘事強化：3800億資本開支目標“可能小了”，云業務前景樂觀

與電商業務的憂慮形成鮮明對比的是，阿里巴巴的AI與云業務成為本次財報的最大亮點。

報告期內，阿里云業務收入同比增長34%，超出高盛31%的預期。其中，AI相關收入已占外部客戶收入的20%，并連續第九個季度實現三位數增長。

高盛特別指出，阿里巴巴在資本支出（CapEx）上的積極姿態，進一步強化了其AI戰略的決心。

報告顯示，阿里巴巴當季資本開支同比大增80%至320億元人民幣，而同期競爭對手騰訊的資本開支則同比下降。高盛將阿里“更積極的資本開支計劃”歸因于其“AI基礎設施能力和AI全棧產品”，并認為這與谷歌擁有專用TPU的全棧能力相似。

阿里管理層在電話會中甚至表示，此前宣布的三年3800億元人民幣的投資目標“可能偏小了”，暗示未來可能進一步追加投資。

基于強勁的AI需求，高盛維持對阿里云未來增長的樂觀預測，預計其在12月和明年3月季度的增速將分別達到38%和37%。

高盛維持買入評級，預計公司AI業務維持領先地位，即時零售業務虧損將收窄

綜合以上因素，高盛對阿里巴巴的估值進行了調整。報告稱，由于對中國電商業務的估值下調，決定將阿里巴巴SOTP（分部估值法）下的12個月目標價從205美元/199港元下調至197美元/192港元。

盡管下調了目標價，高盛依然維持對阿里巴巴的“買入”評級。該行認為，公司的云業務估值保持不變，并且“由AI驅動的故事線仍然完好”。

該行在其基準情景中假設，“阿里巴巴的AI+云業務在中國將繼續保持領先地位，同時中國電商業務的基礎利潤將趨于穩定，即時零售業務的虧損將在未來幾個季度收窄”。

分析師表示，市場可能低估了其國際云業務的潛力和由此帶來的“全球化”估值。

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