近期，融創(chuàng)中國和碧桂園宣布債務(wù)重組計劃獲得通過，兩公司將大幅降低有息負(fù)債。不同于以往展期模式，目前房企債務(wù)重組模式開始轉(zhuǎn)向以實質(zhì)性削減債務(wù)規(guī)模為核心的深度重組。作為行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，兩公司債務(wù)重組方案的落地示范作用顯著，這意味著大型房企化債進入尾聲，行業(yè)將有望輕裝上陣。

薛宇/文

近日，兩家大型房企的債務(wù)重組取得關(guān)鍵性進展。

融創(chuàng)中國（01918.HK）的境外債務(wù)重組方案已獲香港高等法院批準(zhǔn)，于2025年11月5日正式生效，成為首家完成境內(nèi)外債務(wù)全部重組的大型房企，95.52億美元的境外債務(wù)基本清零。緊接著在2025年11月6日，碧桂園（02007.HK）約177億美元的債務(wù)重組方案獲得通過，預(yù)計削減有息負(fù)債規(guī)模約117億美元，削債比例大約為66%。

不同于以往展期為主模式，目前房企債務(wù)重組模式已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，開始轉(zhuǎn)向以實質(zhì)性削減債務(wù)規(guī)模為核心的深度重組，將系統(tǒng)性地解決債務(wù)問題。作為全口徑銷售規(guī)模曾經(jīng)位列前三的大型房企，融創(chuàng)中國和碧桂園債務(wù)重組方案的落地，標(biāo)志著在未來3-5年內(nèi)償債壓力大幅降低，為其自身實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營贏得了關(guān)鍵的窗口期。在地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整時期，債務(wù)重組和破產(chǎn)重整開始加速，這不僅對企業(yè)自身發(fā)展至關(guān)重要，對于行業(yè)風(fēng)險加速出清、推進保交樓，增強行業(yè)信心，使行業(yè)輕裝上陣，都極具意義。

債務(wù)大幅削減

2025年1月，融創(chuàng)中國的境內(nèi)公開債務(wù)重組方案已全部經(jīng)相關(guān)債權(quán)人會議批準(zhǔn)，涉及債務(wù)總規(guī)模154億元，重組方案向債權(quán)人提供三個選項，包括債券贖回、股票或股票經(jīng)濟收益權(quán)兌付及以資抵債，就未選擇上述三個選項的債券而言，其將延期5至9.5年，歷史應(yīng)計未付利息及未來利息之年利率將下調(diào)至1%。此重組方案大幅縮減了融創(chuàng)中國的境內(nèi)公開債務(wù)規(guī)模，也減輕了公司未來五年的債務(wù)償還壓力。

2025年4月，融創(chuàng)中國正式推出了境外債務(wù)重組方案，涉及債務(wù)規(guī)模95.52億美元，該方案擬“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，將境外公開債券、私募貸款等全部債務(wù)類型納入重組范圍，通過全額債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)境外債務(wù)基本清零。

根據(jù)碧桂園債務(wù)重組公告，其約177億美元的債務(wù)納入境外重組范圍，采用“現(xiàn)金回購+股權(quán)工具+新債置換+實物付息”多元組合方式的重組方案獲得通過。據(jù)測算，重組完成后碧桂園預(yù)計削減有息負(fù)債規(guī)模約117億美元，對應(yīng)約人民幣840億元有息債務(wù)，削債比例大約為66%。

債務(wù)重組整體可以分為降低利率、拉長久期、削減債務(wù)三種，后兩者影響較大。而按照各房企公布的債務(wù)重組方案，出險房企債務(wù)重組典型方式包括債轉(zhuǎn)股、以資抵債、全額長展期等，相比以往也有了較大的變化。

克而瑞指出，在房企違約前期一般以協(xié)商展期為主，但是在房地產(chǎn)市場消費信心不足、房企的銷售回款和融資持續(xù)走低的情況下，房企債務(wù)重組模式開始發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，從“以時間換空間”的展期策略，轉(zhuǎn)向以實質(zhì)性削減債務(wù)規(guī)模為核心的深度重組，系統(tǒng)性解決債務(wù)問題。

從削債比例來看，部分企業(yè)的削債比例在40%-70%左右。如龍光境外債經(jīng)過重組后削債比例達(dá)70%。融創(chuàng)境外債經(jīng)過第二次重組將全部削債，境內(nèi)債第二次重組降債比例超過50%。旭輝控股（00884.HK)等海外債經(jīng)過債務(wù)重組，削債比例均超過50%。

自2025年以來，房企債務(wù)重組和破產(chǎn)重整開始加速。據(jù)中指研究院，截至目前，21家出險房企債務(wù)重組、重整獲批及完成，化債總規(guī)模約合人民幣1.2萬億元，將極大減輕這些企業(yè)在短期內(nèi)公開債務(wù)償還壓力，為其他有息債務(wù)展期創(chuàng)造有利條件。這些企業(yè)總有息負(fù)債規(guī)模接近2萬億，短期內(nèi)償還壓力較小，進入安全期。

中指研究院指出，債務(wù)重組和破產(chǎn)重整，核心是通過削債降低實際債務(wù)負(fù)擔(dān)，并改善資產(chǎn)負(fù)債表，為長期恢復(fù)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件，出險房企債務(wù)重組及重整獲批，將加速整體房地產(chǎn)風(fēng)險出清進程。

在債務(wù)重組過程中，房企實現(xiàn)了較高的削債規(guī)模，票息顯著降低，展期時間大幅延長，在短期內(nèi)極大程度緩解了企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。隨著境外債務(wù)重組方案的持續(xù)推進，部分房企逐步開展境內(nèi)債務(wù)重組工作，進一步優(yōu)化現(xiàn)金流狀況，疊加當(dāng)前預(yù)售資金監(jiān)管較為嚴(yán)格，有利于房企的保交樓工作進一步推進。

但需要注意的是，債務(wù)重組雖然在一定程度上削減了債務(wù)規(guī)模并延長還款期限，但企業(yè)造血能力尚未恢復(fù)。中金公司指出，重組效果主要在于降低3-5年內(nèi)的流動性風(fēng)險，但未來資債結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍有較大空間。除了金科得以就其全部債務(wù)進行整體性重整以外，其他企業(yè)主要進行局部債務(wù)的重組。盡管局部債務(wù)的重組可以實現(xiàn)這部分債務(wù)較大比例的削減，但對于整體債務(wù)規(guī)模的壓降而言效果不一。未來預(yù)計這些企業(yè)可能通過地產(chǎn)項目的動態(tài)開發(fā)結(jié)算來逐步壓降有息負(fù)債，更大幅度的經(jīng)營修復(fù)可能仍需等待房地產(chǎn)市場整體企穩(wěn)趨勢更為明朗之后方可呈現(xiàn)。

從長期來看，未來房企如何修復(fù)經(jīng)營狀況？中金公司認(rèn)為，重組后的企業(yè)可能在經(jīng)營策略上出現(xiàn)進一步分化，部分企業(yè)或仍以傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)為主，部分企業(yè)可能走向輕資產(chǎn)化，對于困境資產(chǎn)盤活與資產(chǎn)運營服務(wù)方面，部分企業(yè)能否建立新的商業(yè)模式，尤為值得關(guān)注。另外，從海外房企的先例中，出險房企或許可以找到一定的借鑒。

他山之石

自1990年以來，日本房地產(chǎn)市場經(jīng)歷多次下跌，行業(yè)表現(xiàn)相對低迷。然而，在經(jīng)歷行業(yè)下行周期后，大和房屋工業(yè)卻能憑借其多元化的戰(zhàn)略布局和高效的運營管理能力，仍能在低迷的市場環(huán)境中走出獨立行情。

根據(jù)東吳證券梳理，1999財年大和房屋工業(yè)凈銷售額9510億日元，2023財年公司凈銷售額已增長至52030億日元，復(fù)合年均增長率7.3%；凈利潤由170億日元大幅增長至299億日元，復(fù)合增長率12.6%。公司毛利率由1999財年的22.6%下降至2023年的19.1%；營業(yè)利潤率和凈利率自1999財年以來整體呈上升趨勢，其中營業(yè)利潤率由5.0%提升至2023財年的8.5%，凈利率由1.8%提升至2023財年的5.4%。股價和股利方面，自2020財年以來，公司的股利支付比率維持在25%-40%區(qū)間，股利收益率在3.0%-4.2%區(qū)間。公司股價由1999財年的703日元上漲至2023財年的4528日元，復(fù)合年化收益率為8.1%。

大和房屋工業(yè)之所以能實現(xiàn)逆勢突圍，在于公司積極化解遺留歷史財務(wù)問題之后，進行多元化業(yè)務(wù)布局，進而恢復(fù)增長態(tài)勢。

在大幅計提減值、縮減債務(wù)規(guī)模，度過現(xiàn)金流危機之后，大和房屋工業(yè)將業(yè)務(wù)重點由住宅業(yè)務(wù)向商業(yè)和事業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，收入占比已超過50%。其中，商業(yè)設(shè)施類和事業(yè)設(shè)施類（主要包括物流設(shè)施和醫(yī)療設(shè)施）業(yè)務(wù)收入來源主要為咨詢建造、租賃管理及REITs資產(chǎn)出售。

2007-2023財年，公司商業(yè)設(shè)施類業(yè)務(wù)收入由3115億日元增長至11816億日元，營業(yè)利潤由29億日元大幅增長至1436億日元；事業(yè)設(shè)施類業(yè)務(wù)收入由2013億日元增長至12945億日元，營業(yè)利潤由180億日元增長至1232億日元。

需要特別指出的是，大和房屋工業(yè)通過REITs出售存量資產(chǎn)盤活了資產(chǎn)，2016-2023財年，公司通過REITs出售資產(chǎn)的收入由1030億日元提升至2635億日元，利潤由228億日元增長至817億日元。REITs產(chǎn)品拓寬了融資渠道，也能實現(xiàn)存量資產(chǎn)的退出，給公司帶來可觀的現(xiàn)金流。

總體而言，輕資產(chǎn)模式是值得關(guān)注的發(fā)展方向。事實上，作為中國首家獲批重整的上市房企，*ST金科（000659.SZ）的重整也向行業(yè)提供了一個路徑參考。

根據(jù)*ST金科的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，重整后的*ST金科將設(shè)置“投資管理、開發(fā)服務(wù)、運營管理、特殊資產(chǎn)”四大業(yè)務(wù)板塊，通過投資經(jīng)營特殊資產(chǎn)、運營開發(fā)改善型住宅、做強收費服務(wù)、創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)業(yè)機會，在徹底改善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績的前提下，尋找新的增長曲線。*ST金科表示，未來公司的整體戰(zhàn)略將推動公司轉(zhuǎn)型為聚焦強盈利能力和高投資回報的不動產(chǎn)綜合運營商。

本文刊于11月15日出版的《證券市場周刊》