這恐怕是2025年最受矚目的一份財務報表。

10月末，AI芯片霸主英偉達成為人類歷史上首家市值5萬億美元的公司，11月“AI泡沫論”引發華爾街焦慮，以“美股科技七巨頭”為牛首的標普500指數幾乎遭遇了2008年金融危機以來最糟糕的一個11月。

人們都在屏息以待這份關鍵的業績報表，試圖從中找出人工智能需求是否持續、資本支出是否過熱、AI是否會重蹈互聯網泡沫覆轍等的答案。

美東時間11月19日美股盤后（北京時間11月20日凌晨5時），英偉達公布了這份重要“成績單”，并再次超出市場預期。

市場在焦灼和等待什么？

財報發布前，市場對英偉達的財報關注焦點主要集中在三個方面。

一是，最基本的營收和利潤問題。

這最直接的折射出最近一段時間市場對AI芯片的真實需求，以及企業基本面。

此前,華爾街對英偉達的預期相對一致。LSEG的分析師調查中對英偉達三季度營收（截至今年10月）預測為549億美元，FactSet的分析師調查為548.3億美元。而最終，英偉達三季度營收達到創紀錄的570.1億美元，同比增長62%，環比增長22%。值得一體的是，這也是該公司自2023年以來連續第11個財季超出市場預期。

在利潤方面，此前LSEG預測調整后每股盈利1.25美元，FactSet則為1.23美元，最終英偉達的利潤達到了1.30美元，同比增長67%，環比增長20%。公司毛利率達到73.4%，依然保持穩定。

二是，英偉達對第四財季（截至明年1月）的展望，這被視為AI需求的風向標。

在這方面，英偉達尤其令市場驚喜。此前LSEG預測英偉達四季度（截至明年1月）營收展望為614.4億美元，FactSet預測621億美元。而最終，英偉達給出的展望高達650億美元，波動區間為上下2%。

三是，是更加具體的高端AI芯片銷售訂單及發貨情況。

根據財報，英偉達三季度數據中心營收達到創紀錄的512億美元，占總營收近九成，同比增長66%，環比增長25%，同樣超過490億美元左右的普遍預期。

英偉達CEO黃仁勛在財報新聞稿和財報發布后的電話會議上表示，訓練和推理領域的計算需求都在指數級增長，英偉達的高端AI芯片Blackwell銷售額爆表，云GPU也已售罄。

此前早在10月28日的GTC華盛頓大會上，黃仁勛就給出到明年底將賣出5000億美元的Blackwell芯片和新近發布的Rubin芯片的預測。高達半萬億美元的訂單，被認為是歷史級別的。

在財報電話會議上，黃仁勛回應摩根士丹利分析師約瑟夫·摩爾（Joseph Moore）稱，公司正朝著5000億美元的預測目標努力，本季度已發貨了500億美元，最終“絕對有機會賣得更多”。

黃仁勛以何回應擔憂與質疑？

雖然華爾街總是會給英偉達樂觀的評級與預期，但近期孫正義掌舵的日本金融巨頭軟銀、著名投資人、PayPal創始人彼得·蒂爾（Peter Thiel）旗下的對沖基金Thiel Macro都在三季度清倉了自身的英偉達持股。

巴克萊、花旗、匯豐、橋水等也都進行了減持。則在同期大砍65%的英偉達倉位，軟銀也披露已出售所持全部英偉達股份。叱咤資本圈的“大空頭”邁克爾·伯里（Michael Burry）則被發現大手筆做空英偉達，并連續發帖稱該公司是“AI融資循環騙局”的核心。

在這種看空、做空的背后，是市場對英偉達的質疑或擔憂。

首先是，AI是否存在泡沫，目前科技巨頭的資本支出大幅增長是否理性的問題。

在這方面，英偉達仍給出了一貫樂觀的看法。黃仁勛稱目前的狀態是“人工智能良性循環”，并預測指數級增長還會持續下去。他表示，隨著生態系統的快速擴展，人工智能正變得無處不在，將能夠同時完成所有工作。在財報電話會議中，他還再次重申“英偉達不一樣”的一貫論調，指出該公司在AI發展的每個階段都表現出色，未來也將繼續下去。

在面對分析師對“AI泡沫”“資本支出不見回報”等的提問時，黃仁勛一再拿出自己的“三大轉型”理論（從CPU通用計算轉向GPU加速計算；生成式AI轉型；智能體和物理AI轉型），希望人們能看到這一革命性的機遇和未來。

換言之，他認為現在的AI資本支出根本不算多。

英偉達首席財務官科萊特·克雷斯（Colette Kress）同樣強調訂單火爆、業績增長，并在財報電話會議中提到分析師對頂級云服務提供商和超大規模云服務商資本支出總額的預期在持續上調，目前約為6000億美元，比年初高出2000億美元。不過，她也回應了專為中國市場設計的H20第三季度銷售額表現平平，部分產品出貨時間與供應情況有所波動等問題。

其次是，市場還關注英偉達近期投資、合作方面的“頻頻出手”，希望通過財報會議了解詳情。

Melius Research分析師本·雷茲（Ben Reitzes）就在財報會上直言，外界對這些投資存在不少疑惑。

有意思的是，這次英偉達在財報新聞稿中，首先羅列了近20個近期的重磅合作，包括與OpenAI、微軟、谷歌等在AI基礎設施上的合作，以及與美國能源部、韓國政府、諾基亞、德國電信、Palantir等在多個領域的合作。

就在財報發布當日，英偉達與馬斯克旗下的xAI還共同宣布，沙特阿拉伯Humain公司正建設的大型數據中心將配備數十萬顆英偉達芯片，xAI則成為其首個客戶。

黃仁勛也在財報會議中回應稱，英偉達所有的投資都與擴展CUDA的覆蓋范圍、生態系統有關。他以OpenAI為例，稱兩家公司2016年起就建立了合作，后者部署的所有云都運行在英偉達上，而“OpenAI所做的一切，我都會支持”。

他稱，投資OpenAI是為了建立深度合作伙伴關系和共同開發，以擴展英偉達的生態系統并支持OpenAI的增長，同時也期待獲得的后者股權“能帶來非凡的回報”。

他還簡要談到了OpenAI的競爭對手Anthropic，今年英偉達與后者進行了首都合作，他稱，Anthropic在企業用戶領域做得十分出色，有幸與其建立深厚的關系，并將Claude引入英偉達平臺。

AI正在影響每個行業，黃仁勛認為，英偉達有能力通過生態系統投資，與世界上最杰出的公司在技術基礎上深度合作。公司會繼續擴展生態系統覆蓋范圍，并在通常是一代人才出一個的公司手中獲得股權份額。

除了上述兩大問題之外，芯片領域日漸白熱化競爭也引起市場對英偉達的擔憂。

雖然英偉達在人工智能GPU領域的市占率仍有約九成，但今年以來谷歌、亞馬遜等科技巨頭都在加碼自研芯片，OpenAI也在開發自己的芯片。而行業中的主要競爭者AMD和博通也正在迎頭趕上，在市場爆發大潮中與上述巨頭簽訂大單。中國方面的國產芯片替代潮同樣在稀釋著英偉達留下的空缺。

在這方面，黃仁勛在財報電話會議中表示，公司每推出一代產品，在數據中心中的份額都在增加，因為能夠大幅幫助客戶改善擁有成本。他預計Rubin會繼續創造更好的成績，“我們的芯片貢獻將會更大，我們交付的價值將會更大”。

不過，在中國市場方面，英偉達顯然仍較為悲觀。此前，受到政策變化影響，英偉達AI芯片已無法進入中國，市占率從95%直接清零。

克雷斯表示，Hopper當季對中國區的銷售額約為5000萬美元，由于地緣政治問題和中國市場競爭日益激烈，大額采購訂單未能實現。

她稱，公司仍致力于繼續與美國和中國政府接觸，并將繼續倡導美國在全球競爭的能力，致力于成為包括中國企業在內的全球每個企業的首選平臺。黃仁勛此前也數度喊話，希望中美放開限制，允許英偉達產品進入中國。

在目前英偉達給出的四季度業績指引中，未計入任何來自中國的數據中心營收。

財報發布前，美銀分析師維維克·阿雅（Vivek Arya）、貝爾德投資策略師羅斯·梅菲爾德（Ross Mayfield）等都曾描述過該公司可能面臨的“兩難窘境”：業績及指引如果不佳，就會被認為行業已經趨弱，泡沫或將破裂；如果表現強勁，同樣會導致科技行業在GPU方面支出過多、投資回報成疑、泡沫或將加劇的擔憂。

所以，即使英偉達業績超預期，AI股整體受到提振，也并不意味著科技板塊此后一定會強勢上漲。不過至少，英偉達自身的股價已有重拾漲勢的苗頭。

財報發布前的交易日，此前6個交易日累計跌幅達到8.9%的英偉達，收漲2.85%，股價漲至186.52美元。而在財報發布后的盤后交易中，該公司股價大漲約5%。截至目前，該公司年內累計漲幅達到38.89%，市值4.53萬億美元。（作者｜胡珈萌，編輯｜李程程）

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