特約評論員 吳金鐸

當前，市場正擔憂美股人工智能（AI）領域的非理性繁榮。8月以來，美股科技股回調，加上AI龍頭股英偉達市值大增，以及美國AI領域實際應用價值的質疑，疊加美聯儲12月降息預期回調等多重因素，近期對AI泡沫的擔憂甚囂塵上。

首先，2025年6月一份由幾位復雜科學家撰寫的論文，對大語言模型性能提升曲線提出質疑，引發了對相當長時間內持續吸金的美國AI領域的應用價值能否兌現，以及AI未來前景的巨大擔憂。

其次，2025年美股前10大市值的公司，已有8家是AI相關科技公司，AI集中度遠高于互聯網泡沫時期。當前美股前10大市值的公司分別為：英偉達、蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、博通、meta、特斯拉、伯克希爾哈撒韋、摩根大通（時間截至10月30日）。而在1999年末，美股市值前10大的公司分別為：微軟、通用電氣、思科、沃爾瑪、英特爾、諾基亞、輝瑞制藥、艾克森美孚石油公司、IBM和花旗集團。互聯網泡沫時期前10大市值的公司中，科技公司僅有4家。就美股指數中科技股占比來看，當前蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、meta和特斯拉占納斯達克綜合指數的權重為54%，占標普500的權重為36%；特別是英偉達總市值4萬億美元，是美股第一大股，其市值已超過歐洲前20大公司市值的總和。科技巨頭過度集中，加大了美股脆弱性。

此外，一些重倉科技股的資金也在兌現浮盈。如2025年10月軟銀出售3210萬股英偉達，套現58.3億美元，資金用于向OpenAI追加225億美元投資。不過這也并不代表軟銀看空AI領域。此外2008年次貸危機中“大空頭”的標志性人物邁克爾·伯里（Michael Burry）已開始做空英偉達等AI龍頭，加大了市場對AI泡沫的擔憂。

再次，當前美股科技股的估值已經非常接近互聯網泡沫時期。標普500席勒市盈率10月30日時已攀升至40.95倍，而歷史上最高值出現在互聯網泡沫時期，即1999年12月時為44.19倍。當前科技股估值接近互聯網泡沫時期，值得市場提高警惕。

此外，人工智能和科技領域吸引了大量的資本和私人信貸流入，AI領域資本開支大幅增加。根據三季度財報，微軟總資本支出達到349億美元，同比增速從二季度的27%提高至74%；而meta第三季度單季資本支出就達193.7億美元，全年資本開支預期值從此前的660億美元~720億美元上調至700億美元~720億美元。巨大的資本開支也會讓AI領域的風險回報失衡，未來AI帶來的回報可能不足以支撐巨大的資本投入。

再者，AI相關資產的證券化融資也放大了科技領域的杠桿風險。美國數據中心的長期租約被“證券化”大量打包出售，類似于2008年次貸危機時期的住房按揭市場過度證券化。數據中心的建設遠比云基礎設施的擴建更為資本密集，GPU的部署產生與云1.0相同的價值，所需資本大約是其六倍。這導致AI領域又通過證券化再度加杠桿融資，如此循環往復。

總體看，相較于互聯網泡沫時期，當前美股科技公司的業績依然相對強勁。如Alphabet第三季度營業收入實現1023.5億美元，超出預期的998.5億美元；每股收益2.87美元，高于預期的2.26美元。微軟第三季度營收776.7億美元，高于市場預期的755.5億美元。每股收益3.72美元，高于預期值3.68美元。英偉達第三季度營收同比增長56%，凈利潤增長59%；特斯拉第三季度營收同比下降12%，利潤下降16%。meta三季度總營收512.4億美元，同比增長26%，但第三季度凈利潤從去年同期的156.9億美元暴跌至27.1億美元，跌幅達83%。總體上美股科技股內部盈利狀況分化較為明顯。

未來美股AI領域的泡沫是否會被證實，關鍵取決于：

一是美國人工智能科技公司是否擁有差異化競爭優勢，尤其是AI基礎設施方面，這將決定是否有持續資金流入。比如谷歌在最新財報電話會上表示“公司廣泛而可靠的基礎設施為所有Google產品提供動力，是公司技術棧的基石，也是一個關鍵的差異化優勢”。同時谷歌也在數據中心中擴展最先進的芯片。谷歌AI全產業鏈優勢構筑護城河，因而資本開支具備提升潛力。

二是美國AI領域的商業應用價值兌現程度直接決定了“泡沫”是否會破滅。若AI在低效的技術棧上擴張，應用價值反而不及云計算1.0，當AI的商業價值無法兌現，也可能導致市場資金迅速撤離，泡沫破滅。

三是美國AI科技公司財務狀況是否足夠良好到支撐資金不斷裂。互聯網泡沫時期，很多美國互聯網企業都是依靠外界資金支持規模擴張。而當前美國大型科技公司總體資產負債表較為穩健。未來AI領域巨大的投資是否會使得美國科技公司的資產負債表繼續保持在低風險水平，也是泡沫是否會破滅的關鍵。

最后，當前總體宏觀環境來看，美聯儲依然處于降息周期，盡管降息預期的回擺使得科技股面臨一定的回調壓力，市場風險偏好下降。根據最新的Fed Watch預測，12月降息的概率下降至50%以下。近期隨著美國政府重新開門，新的數據公布也會對降息預期產生擾動。但12月不降息的預期同樣存在不確定性，中長期美聯儲還處于降息周期之內，這對科技股而言仍然相對友好。