本文作者：趙穎

硬AI

在當(dāng)前由AI驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)狂熱中，投資者最關(guān)心的問題莫過(guò)于：AI的真實(shí)價(jià)值幾何？市場(chǎng)是否已過(guò)度定價(jià)？

高盛宏觀策略團(tuán)隊(duì)在最新報(bào)告中，沒有糾結(jié)于單一公司的前景，而是從宏觀經(jīng)濟(jì)的頂層視角，通過(guò)一項(xiàng)"簡(jiǎn)單的算術(shù)計(jì)算"提出警示：美國(guó)股市可能已經(jīng)提前透支了人工智能帶來(lái)的大部分潛在收益。

研究顯示，AI相關(guān)公司自ChatGPT推出以來(lái)市值飆升超過(guò)19萬(wàn)億美元，已達(dá)到甚至超越了高盛對(duì)AI未來(lái)資本收益現(xiàn)值的基準(zhǔn)估算（約8萬(wàn)億美元）。

這意味著市場(chǎng)定價(jià)已大幅領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際影響，投資者需要警惕估值過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)或AI投資熱潮出現(xiàn)轉(zhuǎn)折時(shí)。

宏觀收益的“天花板”——8萬(wàn)億美元

報(bào)告首先拋開個(gè)股估值，嘗試匡算AI對(duì)整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的總收益。基于其先前對(duì)AI將推動(dòng)生產(chǎn)率在10年內(nèi)提升1.5個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)測(cè)，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家估算出，由此產(chǎn)生的未來(lái)資本總收入的“現(xiàn)值”（PDV）基準(zhǔn)約為8萬(wàn)億美元，合理區(qū)間在5萬(wàn)億至19萬(wàn)億美元之間。

高盛表示，如果勞動(dòng)力不被永久性取代，且經(jīng)濟(jì)中利潤(rùn)份額保持穩(wěn)定，企業(yè)盈利水平也將在過(guò)渡期后永久性提高約15%。股市價(jià)值的增長(zhǎng)應(yīng)該等于這些額外利潤(rùn)的折現(xiàn)值，由于存在過(guò)渡期，這一增幅將低于GDP和盈利長(zhǎng)期水平的15%增幅。

19萬(wàn)億美元——市場(chǎng)估值已“遙遙領(lǐng)先”

問題在于，市場(chǎng)的定價(jià)早已超越了宏觀基本面的范疇。報(bào)告尖銳地指出，自ChatGPT發(fā)布以來(lái)，僅僅是半導(dǎo)體和AI模型開發(fā)商這兩類公司的市值增長(zhǎng)就已超過(guò)8萬(wàn)億美元，恰好等于高盛對(duì)AI潛在資本總收益的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。如果將范圍擴(kuò)大到所有AI相關(guān)上市公司，其市值增量更是高達(dá)19萬(wàn)億美元。

高盛表示：

這些簡(jiǎn)單計(jì)算表明，市場(chǎng)可能已經(jīng)預(yù)先消化了AI的絕大部分潛在價(jià)值，且這些價(jià)值主要集中在那些直接參與或緊鄰AI熱潮的公司中。……市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于宏觀影響。
尚未達(dá)到泡沫水平，保持警惕但無(wú)需恐慌

高盛指出，盡管公司估值處于高位，但尚未達(dá)到泡沫水平。宏觀視角揭示了市場(chǎng)可能過(guò)度定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使單個(gè)公司的估值看似合理，但所有公司加總起來(lái)可能并不合理——因?yàn)榧词故谴笠?guī)模的生產(chǎn)力提升，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)盈利的推動(dòng)也存在上限。

報(bào)告同時(shí)警告投資者警惕兩種常見的認(rèn)知謬誤：

一是“聚合謬誤”，即錯(cuò)誤地認(rèn)為許多公司都能成為大贏家，導(dǎo)致對(duì)總利潤(rùn)的預(yù)期超出合理范圍；
二是“外推謬誤”，即將創(chuàng)新初期的超額利潤(rùn)增長(zhǎng)視為常態(tài)，而忽略了競(jìng)爭(zhēng)終將侵蝕利潤(rùn)的規(guī)律。

然而，研究同時(shí)指出，即使已經(jīng)計(jì)入了大量估值收益，也不意味著不能繼續(xù)計(jì)入更多。即便最終收益處于估算區(qū)間的低端，這種情況仍可能發(fā)生。過(guò)去由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的繁榮期——如1920年代和1990年代——都曾導(dǎo)致市場(chǎng)為未來(lái)利潤(rùn)支付過(guò)高價(jià)格，盡管基礎(chǔ)創(chuàng)新是真實(shí)的。

對(duì)于投資者而言，這意味著需要更加審慎地評(píng)估AI相關(guān)投資的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比，特別關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期變化和AI投資熱潮可持續(xù)性的早期信號(hào)。當(dāng)前的高估值環(huán)境下，一旦出現(xiàn)基本面轉(zhuǎn)折，市場(chǎng)調(diào)整的幅度可能超出預(yù)期。