趙偉、屠強、賈東旭、侯倩楠 （趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

2025：信心“走出谷底”，趨勢“漸行漸近”。

跌宕之中，國內經濟環境至少實現了三層變化。三層變化意義重大：轉折一，“疤痕效應”的快速退潮，體現為居民端以人流和部分商品價格的筑底改善、企業端以應收賬款增速的快速回落為表征；轉折二，中美博弈在經貿領域的攻守易勢，表現為關稅沖突對國內經濟的影響弱化等；表征三，新階段“供給側改革”框架的逐步成型，針對性更強。

宏微觀“溫差”，再成熱議話題，需客觀認識。宏微觀“溫差”是2022年之后的“常態”，也是外部環境復雜多變下中國經濟轉型的特有過程。2018年之后，國內企業“內卷式”行為持續加劇，進而導致經濟“循環”阻滯，表現為企業盈利與經濟增速脫鉤，居民就業與收入持續承壓，地方債務壓力下擠占企業現金流，三者互相影響。

破局之策已在系統性加快推進，理性認識、擁抱機遇。“反內卷”與清賬、大力發展服務業、地方化債等，即破局經濟“循環”阻滯問題的妙手所在。企業端，切實加強“反內卷”力度、恢復企業盈利能力，同時加快賬款清理、恢復經營活力；居民端，大力發展服務業，提高全社會就業吸納能力，同時輔之以相應改革；地方化債刻不容緩。

2026：向“改革”要紅利，時不我待。

2026年，是“十五五”開局之年，亦將是改革與發展“全面發力”年。2026年或將是三中全會以來“改革”全面加速的開始。向“改革”要紅利，或意味著三層含義：改革進度的加快，醞釀著巨大的時代機遇；短期擴內需政策，或將在中長期改革框架下持續加強；時代“紅利”的廣度、深度和強度，也與“改革”緊密相關。

經濟增速有基本要求、產業調整思路清晰，市場對此定價未必充分。續寫兩大奇跡對經濟增速有基本要求，或意味宏觀政策會嚴守經濟“底線”及傳統領域基本盤。產業調整思路清晰，強調先進制造業為骨干、傳統領域固本升級，同時加快服務業開放等。科技現代化是中國式現代化的重要支撐，更加強調“自立自強”、“采取超常規措施搶占制高點”。

向“改革”要紅利，或可重點關注：統一大市場建設、民生保障相關改革、加快綠色轉型等。統一大市場建設，或可著重關注“反內卷”、相應軟硬基建等；民生保障領域改革，為提升消費率提供持續支持；綠色轉型或將提速，并與“反內卷”等形成協同；“服務業”開放，更強調制度型、高標準，也醞釀著重要時代機遇；此外，財稅金融改革，影響深遠。

經濟預測：非典型“復蘇”，帶動盈利改善。

內需：從“信心筑底”到“非典型”復蘇。“疤痕效應”退潮下，持續深化的擴內需政策有利于消費需求筑底改善；化債力度加大，對投資資金的“擠出效應”緩解，有利于2026年投資增速修復，盈利見底改善，也有利企業投資意愿的恢復；通脹走勢更加重要，眼下PPI同比上行趨勢或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動企業盈利持續修復。

外需：對歐美有“韌性”、新興有“增量”。出口韌性或依然強勁，對美占比降幅或收窄、對非美區域占比或繼續抬升；2026年，美、歐、日擴張性財政政策、中美關稅沖突階段性緩和，以及新興經濟體工業化進程的延續等，或致中國出口韌性延續；美國“中期選舉”對中國貿易形勢的影響或中性略偏正面；“搶出口”的透支效應不必過慮。

總結：預計經濟非典型“復蘇”，帶動盈利改善，節奏或為“前低后高”。伴隨“疤痕效應”退潮與持續深化的擴內需政策，經濟有望經歷從“信心筑底”到“非典型”復蘇；出口方面，發達經濟體財政擴張、中美關稅沖突緩和、中國產業競爭力提升均將成為貢獻出口韌性的關鍵力量；“反內卷”加碼下，通脹指標改善有望帶動企業盈利持續修復。

風險提示

貿易形勢超預期變化，政策應對模式不確定性，政策傳導機制不確定性。

報告正文

立足當下展望2026，我們著重提示“向‘改革’要紅利”帶來的投資機會：十五五開啟年，改革進程或將提速，擴內需等短期政策或將在中長期框架下持續加強。

一、2025：信心走出谷底，趨勢漸行漸近

從2024年底的、2025年初路演感想到2025年中的，我們提示的諸多邏輯得到驗證。站在當下，我們想提示“向‘改革’要紅利”的時代機遇。首先，我們來理清經濟短期變化、中期問題與政策思路。

（一）跌宕之中，國內實現了至少三層變化

2025年，全球形勢復雜多變的背景下，國內經濟環境實現了至少三層變化：疫后“疤痕效應”的退潮、關稅沖突對經濟拖累的弱化、政策框架優化的雛形已現。

2024年底以來，“疤痕效應”①快速退潮的跡象逐步體現，居民端，以部分可選消費品價格、人流量與客單價的筑底改善為表征。截至2024年底，“疤痕效應”逐步退潮的跡象逐步體現，以酸奶為例，2024年四季度以來價格筑底。2025年三季度以來小幅改善；節假日人流和客單價的表現也呈現類似情形，2024年以來假期接待游客人次呈現持續上行態勢

①2022年底防疫政策轉段之后，市場一度對疫后經濟恢復給予較高期待，2023年初經濟活動的報復性反彈也在強化市場預期。然而，隨著經濟指標震蕩走弱，尤其連續幾個節假日人流與消費相關指標逐級回落，“疤痕效應”的討論日漸增多。

“疤痕效應”的退潮在企業端②也有體現，表現為反內卷與清賬政策下，企業應收賬款增速的快速回落及應收賬款增速與營收增速的收斂。2008年至2019年前后，國有企業與民營企業的應收賬款規模大致相當、年均增幅分別在14.4%、17.9%左右；2020年以來二者明顯背離，截至2025年9月分別較2019年底增加1.7萬億、5.5萬億，增幅分別為42.3%、126.4%，年均增幅分別7.4%、22%，是壓制疫后企業信心修復速度的重要原因。在反內卷與化債政策的支持下，年中開始應收賬款增速明顯回落，民營企業和股份制企業下降幅度更大，截至9月已較年內高點分別回落2.2、3.4個百分點至5.9%、6.9%。在此過程中，規模以上企業利潤率也開始呈現筑底跡象。

②企業端的“疤痕效應”表現為，內卷化傾向持續加劇導致利潤率不斷下降，以及地方政府、平臺公司的現金流壓力向企業端傳導進而導致企業應收賬款規模大增等

關稅沖突對國內經濟的影響弱化，表現為出口競爭優勢充分體現的背景下，對外出口的區域與商品結構持續優化、出口韌性持續超預期。2025年三季度相比2024年，中國對美出口占比下降了約3.2個百分點至11.4%，對歐洲抬升約0.7個百分點至17.2%、對非洲抬升約0.6個百分點至4%、對拉美抬升約0.2個百分點至8%；而且出口商品結構中低附加值板塊占比明顯下降、高附加值明顯上升③。從美國進口數據看，中國出口韌性并非源自“搶出口”④，而是出口競爭優勢強大的充分體現。

③國內產業實現全面升級下，出口結構更多向高附加值領域集中。2025年上半年，紡織服裝、家具、玩具等低附加值消費品，出口金額占比從2017年的15.5%、3.9%和2.4%分別下降至10.7%、3.3%和2.2%；新三樣、機械設備及零件、半導體器件等高附加值中間品、資本品，出口金額占比分別從2017年的1.3%、8.1%和3.7%增長至10.3%、10.8%和5.5%。

④上半年美國總進口同比激增，主要由歐盟英國、瑞士和東盟推動，但剔除特定商品影響后，美國總進口增速并未出現大幅上升。其中，歐盟英國、瑞士和東盟分別貢獻美國總進口12.9、6.6和3.0個百分點，但美國從這些地區進口多為特定商品（金銀珠寶、藥品），并非普遍性“搶進口”。若剔除這些商品后，美國總進口增速今年上半年未出現大幅上升。

新階段“供給側改革”似乎已現雛形，表現為：生產端更加注重高附加值、需求端更加注重以人為本、總量政策打開空間、結構性政策針對性更強。2024年9月底以來政策應時而變，更為適應當前經濟發展階段的需要。2025年赤字率首次突破3%達到4%，四季度又從地方政府債務結存限額中安排 5000 億元下達地方；應對內外部復雜多變的環境，結構性政策持續推進。“反內卷”等政策直指企業循環阻滯的“癥結點”，擴內需政策更強調“投資于物”與“投資于人”的結合。

（二）微觀入手，理解經濟癥結與政策思路

然而，在國內經濟“走出低谷”、產業升級漸成“星火燎原”之勢的過程中，宏微觀“溫差”問題再次成為熱議話題。以此為切入點，更便于理解經濟癥結與政策思路。

以花旗中國經濟意外指數⑤作為宏觀體感的刻畫，以BCI招工前瞻指數作為居民微觀體感的刻畫，會發現，宏微觀“溫差”是2022年之后的“常態”，此前較為少見。2022年體感溫差大，是因為疫情對中國生產能力的影響明顯弱于海外經濟體，對國內生產能力的影響明顯弱于對需求的壓制，全球訂單還在不斷涌入，進而導致國內宏觀數據持續超預期，但微觀體感不佳。2023年之后宏微觀體感的溫差主要集中體現在上半年某些時段，托底政策下宏觀數據表現良好，但微觀體感體現不明顯。微觀層面，企業的體感主要與盈利能力有關、居民主要與就業和收入預期有關。

⑤花旗經濟意外指數（Citi Economic Surprise Index，簡稱CES），是花旗集團編制的衡量主要宏觀經濟數據發布值與預期值偏離情況的綜合性指標。其核心邏輯是量化宏觀經濟指標的讀數超出或低于市場共識的程度，以客戶經濟表現“意外”的方向和程度，指標為正說明宏觀指標總體是超預期的，為負則反之。通常選取的宏觀指標包括，GDP增速、就業數據、通脹數據、制造業PMI、零售銷售、工業生產等。

問題源頭在2018年之后，國內企業“內卷式”行為持續加劇，導致宏觀經濟“循環”阻滯，表現為企業盈利與經濟增速脫鉤，居民就業與收入持續承壓。關稅1.0開始，企業需求預期變得不穩定，為保護“現金流”安全反而傾向于更努力的加大生產，導致內卷化傾向逐步加強。2020年前后起，企業壓低成本的傾向越加凸顯，如頭部企業對上下游現金流的擠占、勞動力成本的趨勢下降等，進而影響微觀生態，2021年之后企業利潤率持續回落。地方債務壓力下，平臺公司等會進一步侵占企業現金流、加強上述邏輯。以上邏輯惡化到一定程度后，就會導致宏觀經濟與微觀體感的顯著脫鉤。

此時，傳統政策工具的有效性會顯著衰減，這也是為什么最近幾年政策空間不斷打開但效果差強人意的根本原因。以近幾個季度為例，2024年四季度至2025年二季度GDP增速分別為5.4%、5.4%、5.2%，明顯高過2024年二、三季度的4.7%、4.6%，但利潤增速卻分別為-2.1%、0.9%、-3.5%（2024年二季度利潤增速為2.8%）。穩增長措施對宏觀經濟指標起到直接效果，但對微觀體感的提振效果不足。

“反內卷”與清賬等、大力發展服務業等分別是針對企業和居民破局“循環”阻滯問題的妙手所在；相關政策已在系統性加快推進，市場應當理解并擁抱中國經濟轉型紅利。“微觀”視角，更便于找準“癥結”并對癥下藥。企業端，需要切實加強“反內卷”力度、恢復企業盈利能力，同時加快賬款清理、恢復經營活力；居民端，可大力發展服務業，提高全社會就業吸納能力，同時輔之以相應改革；地方化債亦刻不容緩。我們在2025年中期報告及諸多專題報告中多有論述。

地方化債過程中，可能階段性導致對投資資金的“擠出”，拖累投資增速下滑；2025年下半年以來，固定資產投資增速的下滑即源自于此。年初以來，用于化債的特殊再融資專項債發行規模已達1.2萬億，超出年初規劃的8000億。化債速度加快勢必影響可用于投資的資金規模，我們可以看到特殊再融資專項債發行較多的東部地區投資增速下滑至-5%以下、中西部仍保持正增長；國企投資增速下滑更明顯。年底，中央在地方政府債務結存限額中又安排了5000億，用于補充地方財力和擴大投資，規模接近前期化債占用資金，結構上也是投向東部等經濟大省，可緩解前期化債形成的“擠出”。

二、2026：向“改革”要紅利，時不我待

（一）“十五五”開局年，亦是“全面發力”年

“十五五”時期或將是全面深化改革的攻堅突破期，2026年或將是三中全會以來“改革”全面加速的開始。二十屆三中全會部署了300多項改革任務，需要在2029年前全部完成，這一時間窗口與“十五五”規劃實施周期高度重疊。《建議稿》中明確表態“積極識變應變求變，敢于斗爭、善于斗爭，勇于面對風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗，以歷史主動精神克難關、戰風險、迎挑戰，集中力量辦好自己的事”，更加強調復雜多變的外部環境下提高政策“主動性”，向“改革”要紅利或是其中要義之一。

續寫兩大奇跡，對未來一段時期的經濟增速有基本要求，或意味著擴內需政策將在中長期改革框架下持續加強；對此，資本市場的理解與定價未必到位。“十五五”規劃中首提“續寫經濟快速發展和社會長期穩定兩大奇跡新篇章”，實現2035年社會主義現代化，需要實現經濟總量與人均GDP較2020年翻一番、人均GDP達到中等發達水平。前者意味著名義GDP與實際GDP增速分別需達到4%左右、4.4%左右或更高；后者實現還需考慮2035年中等發達水平的衡量標準、匯率將來的升貶值幅度等。對經濟增速的基本要求意味著，政策會嚴守經濟“底線”、傳統領域基本盤也會牢牢守住。

產業調整思路越加清晰，強調先進制造業為骨干、傳統領域固本升級，同時加快服務業開放等。十五五強調“保持制造業合理比重”，與前期“保持制造業比重基本穩定”不同，或意味著更強調產業統籌協同，注重傳統產業升級、新興與未來產業壯大、服務業擴容提質并重。需注意：現代化產業體系建設中，傳統產業固本升級放在第一位，守住傳統領域基本盤的意圖明顯，或意味著傳統領域占比可降、附加值要提升；明確了四大戰略性新興產業與六大未來產業；服務業更強調“擴大開放”與質量提升，或意味著生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸、消費性服務業向高品質和多樣化升級。

科技現代化是中國式現代化的重要支撐，“十五五”期間“自立自強”、“采取超常規措施搶占制高點”或是主線。二十屆四中全會將“科技自立自強水平大幅提高”列為核心目標，《建議》進一步明確要“采取超常規措施，全鏈條推動集成電路、工業母機、高端儀器等重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破”。這一表述凸顯了當前科技競爭的嚴峻性與我國突破“卡脖子”難題的決心，超常規措施或將體現在研發投入強度提升、科研體制機制改革、創新生態優化等多個維度。“人工智能+”行動的全面實施或成重要抓手，旨在搶占人工智能產業應用制高點，全方位賦能千行百業。

（二）改革提速期，重視“反內卷”、財稅改革等紅利

向“改革”要紅利，或可重點關注：統一大市場建設等相關的經濟體制改革、社保統籌等為代表的民生保障體制改革、財稅金融體系改革、加快綠色轉型等。與以往改革相比，“十五五”期間的改革更強調系統性與實效性，四中全會將“完善宏觀經濟治理”升級為“完善宏觀經濟治理體系”，凸顯了改革的全局思維。進一步全面深化改革，重點關注：構建高水平社會主體市場經濟體制（全國統一大市場建設等）、發展新質生產力（壯大新興與未來產業發展、更適配的教育科研與人才培養等體制機制等）、民生保障相關（社保統籌、生育支持等），財稅金融改革、綠色低碳轉型等。

《建議》明確提出“堅決破除阻礙全國統一大市場建設的卡點堵點”，“五統一、一開放”下，產業“反內卷”、軟硬基礎設施建設等或成2026年重要投資主題。“統一大市場建設”是需要重視的改革方向之一，包括統一市場基礎制度、市場基礎設施、要素資源市場、政府行為尺度、市場監管執法，以及持續擴大對內對外開放。《求是》2025年第18期署名文章《堅定落實縱深推進全國統一大市場建設各項部署》，主要聚焦：整治企業無序競爭亂象、政府采購招標亂象、地方招商引資亂象，及推動內外貿一體化發展。此外，交通、能源、電信等基建投入，擴內需同時可降低物流和交易成本。

2026年起，以“服務業”為主要對象，對外以自貿區與自貿港等為載體、對內以限制類政策放松為表征的制度型開放或進一步提速，也醞釀著重要時代機遇。十二項工作安排中，“擴大高水平對外開放”的排位由十四五的第9前移至十五五的第5，表征意義明顯。以過往不同，十五五更強調制度型開放和深度突破，或對標國際最高標準的貿易規則，聚焦規則、規制、管理、標準等方面的對接與創新。開放對象，或聚焦于金融、醫療健康、科教文娛、法律咨詢、人才服務等生產服務業。與此同時，國內擴內需政策或將更加強調“投資于人”，促消費思路或進一步向服務業傾斜。

圖表39：2024年我國STRI指數⑥中，會計稅務、文化、電信等相關產業開放度較低

⑥STRI指數為OECD構建的服務貿易限制指數（Service Trade Restrictiveness Index，簡稱STRI），可用于衡量全球服務業的名義開放程度。該指數包含1個綜合指數和5個分項指數，分別為外國準入限制、人員流動限制、競爭壁壘、規制透明度和其他歧視性措施，覆蓋51個經濟體、22個行業。

2026年起的另一政策主線，民生保障相關領域改革推進的同時，短期擴內需政策或與之結合、進一步深化“投資于人”的政策方向；此外財稅金融改革也值得關注。未來或可重點關注：社保全國統籌、失業保障完善、生育與養老加大支持、醫療體系改革等，通過向“改革”要紅利從制度層面支持提升消費率。財稅金融改革值得關注的方向可能在：完善地方稅、直接稅體系、增加地方自主財力，適當加強中央事權、提高中央財政支出比重，推動收入分配改革縮小收入差距等。2026年，進一步加大化債力度為地方政府減負，可能也是值得關注的議題。

2026年，加快綠色轉型可能也是值得關注的政策主線；與過往不同，本輪綠色轉型”或與“反內卷”協同發力，更聚焦傳統高耗能行業產能升級改造等。“十四五”期間，受衛生事件影響生態環保類指標完成度滯后預期，“十五五”或將加快轉型進度。與過往不同，本輪轉型或將傳統高耗能行業的節能降碳改造作為核心抓手，通過技術創新、產能置換、能耗管控等措施，推動向低碳高效轉型，與“反內卷”形成協同。一方面，淘汰落后產能，可有效遏制行業無序競爭；另一方面，綠色改造與產業升級相結合，能提升傳統產業核心競爭力，實現“降碳”與“提質”雙贏。

⑦2025年數據為原碳排放口徑下，假設完成“十四五”目標推算值。

三、 經濟預測：非典型“復蘇”，帶動盈利改善

（一）內需：從“信心筑底”到“非典型”復蘇

“疤痕效應”退潮下，持續深化的擴內需政策有利于消費需求筑底改善；“投資于人”政策加力、民生保障領域改革等，將助力服務消費空間持續打開。經濟自然規律顯示，人均GDP超過1萬美元后，商品消費的空間彈性收窄、居民商品消費更注重質價比并對品牌“祛魅”；前期持續的促消費政策導致商品更新系數明顯抬升或對2026年表現形成透支。然而，服務消費需求將持續上升、空間打開。以法國、韓國為例，人均GDP從1萬美元升至3萬美元的過程中，服務業占比分別提升17.8、8.4個百分點⑧；服務消費占總消費的比重每年提升約0.6個百分點。國內政策環境或將加快趨勢兌現。預計2026年社零增速4.5%，剔除通脹影響后與2025年基本持平，但服務業零售額增速5.5%，有望好于2025年。

圖表49：2019年來服務業供給恢復更弱⑨

⑧具體可參考團隊前期研究專題：。

⑨圖中歷史趨勢為以2013-2019年服務業增加值占GDP比重（服務業就業人數占總人數比重）的年均增量線性外推2020-2023

化債力度加大，對投資資金的“擠出效應”緩解，有利于2026年投資增速修復，盈利見底改善，也有利企業投資意愿的恢復；投資增速節奏上更容易“前低后高”。2025年，化債加快過程中，一度對投資資金形成“擠出”①?，年底即出臺針對性措施補充地方財力，2026年預估還會進一步加大支持力度，有利于2025年中以來投資增速異常回落的情況出現修復。化債加速過程中，年中以來企業應收賬款大幅回落、利潤率見底改善的趨勢形成，通常領先投資一年左右，在2026年也將成為支撐投資增速的有效力量。但考慮到PPI增速明顯的“前低后高”，投資增速或呈“前低后高”趨勢。預計2026年固定資產投資增速回到3%左右，有望好于2025年。

①?可參考團隊專題報告：

2026年固定資產投資方向，重點關注領域或包括：消費場景類基建、數字基礎設施、大都市圈樞紐類建設、能源轉型投資中技改升級需求及新能源投資。十五五開局之年，擴內需政策加碼或將在中長期改革框架下持續加強。“投資于人”的加強，或表現為以科教文衛為代表的政府主導型服務業板塊，在消費場景構建上的投資強度持續加強；目前服務業投資供給缺口至少在萬億量級。發展新質生產力所需的數字基礎設施投入，降低物流成本對樞紐類建設投入的需求，未來一段時期將持續保持高增；此外能源體系轉型中，高耗能行業技改與新能源建設投入，可能在2026年加速。

2026年，通脹尤其PPI同比走勢或是影響市場節奏最重要的宏觀指標，眼下PPI同比上行趨勢或已形成、CPI同比亦將有所改善，帶動企業盈利持續修復。2026年，國際定價為主的品種中，油價或有所回落、銅價或保持高位，國內鋼價或低位震蕩、煤價或有所上行，“反內卷”執行力度或是決定PPI修復程度的主因而非大宗商品價格。2026年，生豬養殖“反內卷”的影響有利食品CPI表現，PPI同比上漲或支撐核心CPI改善，但考慮到結構性失業持續壓制虛擬房租等，預計CPI總體回升幅度或相對溫和。預計2026年PPI、CPI同比分別-0.5%、0.6%；2025年預計分別-2.6%、0%。

①①中性情境下，2026年國際油價中樞或為65美元/桶，銅價保持高位，國內鋼價低位震蕩，國內煤價或有所上行；中下游方面，雖然民企占比較高、反內卷政策推進速率或偏慢，但也有望更穩健的推動中下游價格逐步走出通縮；預計PPI同比在明年9月轉正。樂觀情境下，若國際油價中樞為75美元/桶，國內反內卷進度推進較快，PPI同比轉正時點或在明年7月。悲觀情景下，國際油價中樞回落至55美元/桶，國內反內卷推進進度較慢，PPI同比轉正時點或在2027年初。

①②中性情境下，2026年豬價回升帶動食品CPI修復；同時需求修復令核心CPI穩步回升，CPI整體呈現溫和修復態勢。樂觀情景下，豬肉供給收縮使豬肉價格漲幅較大，食品CPI隨之有較大回升；同時需求積極改善下，核心CPI也有明顯回升，CPI中樞抬升至0.8%左右。悲觀情境下，豬肉供給仍在擴大壓制豬肉價格，食品CPI修復慢于預期；同時需求偏弱也壓制核心CPI回升，CPI中樞維持在0.4%左右。

（二）外需：對歐美有“韌性”、新興有“增量”

關稅沖突2.0之下，中國出口競爭優勢持續凸顯，出口占全球份額不降反升；展望2026，出口韌性或依然強勁，對美占比降幅或收窄、對非美區域占比或繼續抬升。2025年前7月，全球自中國進口增速9.8%，高出全球總進口增速4個百分點左右，類似現象2024年之后即在演繹。其中，發達經濟體自中國進口占比的趨勢性下降始于2018年、疫情期間雖有反復、趨勢不變，新興經濟體自中國進口占比近些年來持續上升，二者趨勢2025年以來進一步加速。部分新興經濟體在與中國加強貿易往來過程中，工業化進程仍在加快，或將帶動中國出口份額的進一步抬升。

2026年，美、歐、日擴張性財政政策、中美關稅沖突階段性緩和，以及新興經濟體工業化進程的延續等，或致中國出口韌性延續；但需留意出口表現的區域分化。美國通過《美麗大法案》延長并擴大減稅規模，擴大國防支出，或拉動GDP增速0.6個百分點；日本高市早苗上臺，或帶動防務支出擴大、補貼常態化，但支持率及執政聯盟并不穩定或拖累財政擴張能力；歐洲財政以德國為代表整體轉向寬松，擴大國防、基建與氣候支出，但地緣政治影響等仍需觀察、高基數不利出口讀數。中國對新興經濟體的出口增速仍將保持高韌性、份額繼續提升。預計2026年出口增速4%左右。

美國“中期選舉”對中國貿易形勢的影響或中性略偏正面；關稅沖突2.0階段的“搶出口”行為帶來的透支效應，也不必過慮。1931年以來的經驗顯示，中期選舉年，美國政策偏向于“寬財政”和“緊貨幣”，中期選舉年美國赤字率均值2.78%，高于其他年份的2.24%，美國政策利率平均上升0.24個百分點。為防止再現后半程“瘸腿”的情形，特朗普2026年或加速重要政策推進，2025年爭議較大的政策思路或適當調整。從美國進口數據角度看，中國本輪出口韌性主要源于中國出口競爭優勢的強大，與“搶出口”關聯不大，具體詳見我們的報告。

通過研究，本文結論如下：

1、2025年是信心“走出谷底”、趨勢“漸行漸近”的一年；國內經濟環境至少實現了三層變化、釋放積極信號。三層變化意義重大：轉折一，“疤痕效應”的快速退潮，體現為居民端以人流和部分商品價格的筑底改善、企業端以應收賬款增速的快速回落為表征；轉折二，中美博弈在經貿領域的攻守易勢，表現為關稅沖突對國內經濟的影響弱化等；表征三，新階段“供給側改革”框架的逐步成型，針對性更強。

2、宏微觀“溫差”問題，是近期的熱定議題，相關政策已在系統性加快推進，市場需要理解并擁抱政策紅利。2018年之后，國內企業“內卷式”行為持續加劇，進而導致經濟“循環”阻滯，表現為企業盈利與經濟增速脫鉤，居民就業與收入持續承壓，地方債務壓力下擠占企業現金流，三者互相影響。“反內卷”與清賬等、大力發展服務業等即是針對企業和居民破局“循環”阻滯問題的妙手所在。

3、2026年，是“十五五”開局之年，亦將是改革與發展“全面發力”年，向“改革”要紅利，時不我待。“十五五”時期或將是全面深化改革的攻堅突破期，2026年或將是三中全會以來“改革”全面加速的開始。向“改革”要紅利，或意味著三層含義：改革進度的加快，醞釀著巨大的時代機遇；短期擴內需政策，或將在中長期改革框架下持續加強；時代“紅利”的廣度、深度和強度，也與“改革”緊密相關。

4、2026年，向“改革”要紅利，或可重點關注：統一大市場建設、發展新質生產力、民生保障相關改革、財稅金融體系改革、加快綠色轉型等。統一大市場建設，或可著重關注“反內卷”、相應軟硬基建等；民生保障領域改革，為提升消費率提供持續支持；綠色轉型或將提速，并與“反內卷”等形成協同；“服務業”開放，更強調制度型、高標準，也醞釀著重要時代機遇；此外，財稅金融改革，影響深遠。

5、2026年，經濟將步入非典型“復蘇”狀態，名義GDP修復過程中帶動企業盈利改善；消費需求中服務需求彈性更大，投資增速更容易“前低后高”。“疤痕效應”退潮、擴內需持續加強、民生保障改革深化等，有利于消費需求改善。化債力度加大、企業盈利見底改善，皆有利投資增速恢復，或可著重關注：場景類基建、數字基建、大都市圈樞紐類建設、能源轉型中技改需求及新能源投資等。

6、2026年，出口份額或繼續提升、韌性或依然強勁，其中，對美出口占比降幅或收窄、對非美區域占比或繼續抬升。美、歐、日擴張性財政政策、中美關稅沖突階段性緩和，以及新興經濟體工業化進程延續等，有利中國出口韌性延續；但區域分化或進一步加大。經驗顯示，美國中期選舉對全球貿易形勢的影響或中性。

風險提示

1）貿易形勢超預期變化。特朗普2.0時代對外政策復雜多變，同時前期“搶出口”透支了過多需求。若未來貿易形勢發生超預期變化，或導致出口出現超預期波動。

2）政策應對模式不確定性。外部不確定性較大，客觀上導致我國政策應對模式也存在不同情況。此外，若房地產市場出現超預期變化，政策節奏與力度也會不同。

3）政策傳導機制不確定性。由于經濟結構出現不同以往的“大分化”，相應導致相同的政策可能傳導效果是不同的，也會影響2025年具體經濟指標的預測。