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魚子醬霸主，再度開啟新的資本征程。

近日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱鱘龍科技）向港交所遞交招股說明書，中信證券、中信建投國際為聯(lián)席保薦人。

根據(jù)招股書，年營收超六億的鱘龍科技，今年上半年凈利率超茅臺，是全球最大的魚子醬企業(yè)。

長得慢、賣得貴的國產(chǎn)魚子醬，成為了中國制造登頂國際舞臺的爭氣代表。但，先別眼紅。

作為一家集繁育、養(yǎng)殖、加工及營銷于一體的股份制企業(yè)，鱘龍科技此前多次沖刺A股未果，在新三板短暫掛牌后也于今年8月摘牌。可以說，鱘龍科技的資本化之路并非一帆風順。如今第四次沖刺IPO，能否成功可能依舊是個謎題。

科研大佬創(chuàng)業(yè)，做慢魚生意

三年分公母，七年才取卵，鱘魚的養(yǎng)殖和成熟周期需要7-15年，因此有慢魚的外號。同時鱘魚作為冷水魚，常年在高水質(zhì)、低水溫的高緯度水域生存，水溫一旦超過28℃就容易死亡。也正因為鱘魚的養(yǎng)殖要求苛刻，中國的魚子醬生產(chǎn)企業(yè)大都有研究院背景，且起步得很早。

鱘龍科技創(chuàng)始人王斌，畢業(yè)于大連海洋大學淡水漁業(yè)專業(yè)，1998年就在北京郊區(qū)開始了鱘魚的全人工繁育科研，曾任中國水產(chǎn)科學研究院鱘魚繁育技術工程中心總經(jīng)理。2003年4月，王斌創(chuàng)立鱘龍科技，公司的創(chuàng)業(yè)團隊大都來自這個技術工程中心。

△圖片大連海洋大學官網(wǎng)

事實上，王斌進行繁育科研的起點，正逢野生魚子醬產(chǎn)量的谷底。據(jù)公開統(tǒng)計，依靠里海等水域豐富的野生鱘魚資源，野生魚子醬產(chǎn)量一度在1977年達到近2000噸的歷史峰值。后因過度捕撈和環(huán)境污染，野生種群的數(shù)量急劇下降，1997年野生魚子醬產(chǎn)量只有280萬噸。

而王斌團隊首先解決的就是北鱘南養(yǎng)的難題。其先是把養(yǎng)殖基地從北京搬到了浙江千島湖，但在之后的2005年，一場罕見高溫中遭到了重創(chuàng)。剛開始死了一兩條，后來是一兩百條，再后來就是成片死亡。我們每天的工作就是撈死魚，心里很不是滋味。其團隊相關負責人曾回憶。

后來通過抽提水庫底層冷水至陸地度夏池（在陸地上建造的、專門用于讓鱘魚安全度過夏季高溫季節(jié)的人工水池），鱘龍科技將鱘魚的存活率提高到了97%以上。2006年，鱘龍科技的魚子醬產(chǎn)量為500公斤，并收獲了來自日本、德國、美國等國的出口訂單。兩年后，產(chǎn)量達到3.2噸。

△千島湖，圖片鱘龍科技官網(wǎng)

2009年，王斌看重衢州烏溪江的優(yōu)良水質(zhì)，成立了衢州鱘龍水產(chǎn)食品科技開發(fā)公司，并逐步將其發(fā)展成為亞洲最大的單體鱘魚養(yǎng)殖基地，養(yǎng)殖的成熟鱘魚活重總量超4000噸。

2016年，鱘龍科技與中國水產(chǎn)科學研究院黑龍江水產(chǎn)研究所合作，聯(lián)合培育出了雜交鱘鱘龍1號，成為我國鱘魚第一個人工培育的雜交鱘新品種。

在具體的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)上，鱘龍科技通過人工選育技術和餌料配方的持續(xù)改進，使鱘魚懷卵率大幅提高。在基因鑒別技術的加持下，小魚養(yǎng)半年、長到0.5公斤左右，就可以分出公母。鱘龍科技還通過生態(tài)網(wǎng)箱+循環(huán)水養(yǎng)殖模式，將魚子醬加工效率提升至15分鐘完成取卵分級，產(chǎn)品獲歐盟有機認證。

一路向西，擴大養(yǎng)殖版圖

中國魚子醬市場被浙產(chǎn)川產(chǎn)鄂產(chǎn)等幾派重要代表占據(jù)，但要將鱘龍科技歸結(jié)為浙派，其實并不準確。

近些年，以浙江千島湖為起點，鱘龍科技的養(yǎng)殖基地整體在向西擴張，不斷尋找水質(zhì)優(yōu)異、基礎設施完備的生產(chǎn)加工地。

這些加工地不僅滿足了鱘龍科技的擴產(chǎn)需要，更形成了明顯的產(chǎn)業(yè)集群，也是其他魚子醬企業(yè)的大本營，比如四川的潤兆漁業(yè)、湖北的清江鱘龍漁業(yè)。魚子醬作為稀缺、附加值高的產(chǎn)業(yè)項目，也深受當?shù)卣畾g迎。

招股書顯示，目前鱘龍科技已建立起8個養(yǎng)殖基地。查閱企查查信息，則可以看到，其在江西、湖北、四川等地已先后落子。

在江西，鱘龍科技股東夏永濤于2008年注冊了江西省箬溪生態(tài)農(nóng)業(yè)有限公司，經(jīng)營范圍包括水產(chǎn)養(yǎng)殖、食品生產(chǎn)、食品銷售。目前，該公司被鱘龍科技100%控股。

2013年，湖北千島湖鱘龍科技開發(fā)有限公司成立，注冊地為湖北省襄陽市。襄陽市是漢江的流經(jīng)地之一，這里落地了總投資30億元的漢江鱘魚谷產(chǎn)業(yè)園項目。

2021年，鱘龍科技凈利潤邁入億元行列，養(yǎng)殖版圖也擴展至四川，這是其產(chǎn)量提升的關鍵一步。

彼時，鱘龍科技出資5億元，注冊成立了四川卡露伽科技發(fā)展有限公司（下稱卡露伽科技）。之后，卡露伽科技把魚子醬加工廠選定在雅安滎經(jīng)縣五憲鎮(zhèn)煙溪溝村，并在周邊建設鱘魚養(yǎng)殖基地，今年預計向市場提供50噸魚子醬。而早在2015年，四川潤兆漁業(yè)有限公司就在雅安建成了當時全川最大的魚子醬生產(chǎn)基地天全縣冷水魚現(xiàn)代農(nóng)業(yè)園區(qū)。

四川省水產(chǎn)局估算，2027年卡露伽科技的魚子醬產(chǎn)量預計達到210噸。這一產(chǎn)量相當于2024年中國魚子醬銷量的55%。

△圖片鱘龍科技官網(wǎng)

2024年鱘龍科技董事會秘書許鵬飛曾向第一財經(jīng)表示，計劃5年內(nèi)在四川等地擴建成倍產(chǎn)能。同時，為提高供應鏈的抗風險能力，鱘龍科技也在探索東南亞地區(qū)的產(chǎn)能布局。

擴大養(yǎng)殖基地的同時，鱘龍科技也在不斷調(diào)整養(yǎng)殖模式。

在浙江大本營，鱘龍科技形成了公司+農(nóng)戶兩段養(yǎng)殖模式，即公司提供鱘魚幼苗給農(nóng)戶，農(nóng)戶將鱘魚養(yǎng)殖三四年后出售給公司，直至鱘魚取卵、制作魚子醬。

這類農(nóng)戶多有鱘魚養(yǎng)殖基礎和養(yǎng)殖資源，比如成都市蒲江縣最大的鱘魚養(yǎng)殖戶楊勇，就曾在當?shù)剞r(nóng)技站和潤兆漁業(yè)學習過三年鱘魚養(yǎng)殖技術。自2024年起，他每年向卡露伽科技提供的三齡歲鱘魚，已經(jīng)達到了三萬斤。

這套成熟的經(jīng)驗模式，為鱘龍科技擴大養(yǎng)殖版圖打下基礎。

全球頂尖選手，卻長期代加工？

產(chǎn)量、供應量是上去了，但市場能不能接受，如何將產(chǎn)品更好地賣出去，鱘龍科技也曾遭遇挫折。

根據(jù)灼識咨詢的資料，公司自2015年以來連續(xù)10年實現(xiàn)魚子醬銷量全球第一名。盡管鱘龍科技以高品質(zhì)瞄準海外高端市場，但過去數(shù)年里，作為中國魚子醬生產(chǎn)商，其在國內(nèi)主要業(yè)務還是為第三方品牌代加工，尤其在其品牌知名度未打出來之前。

2009年起，鱘龍科技連續(xù)兩年參與了漢莎航空魚子醬供應商招標，接連被拒。一直到2011年，漢莎航空發(fā)現(xiàn)此前在精品超市購買的德國品牌魚子醬，實際來自卡露伽，終于收下鱘龍科技的投標資料，并去往千島湖考察。

最后，鱘龍科技進入漢莎航空的頭等艙，但也暫時隱去了品牌名，只保留made in China。

2017年，鱘龍科技成為漢莎航空公司全球所有站點的魚子醬獨家供應商，之后又登上奧斯卡、G20峰會等國際場合，逐漸培育起品牌知名度。

△圖片卡露伽魚子醬視頻號

在國外積累起一定名氣后，其他行業(yè)巨頭才紛紛向鱘龍科技拋出橄欖枝。

2018年，天邦食品通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式入局鱘龍科技，轉(zhuǎn)讓方是鱘龍科技的外資第一大股東威廉姆豪斯頓。天邦食品曾表示，希望利用天邦股份的資金優(yōu)勢和鱘龍科技的行業(yè)積累，幫助鱘龍科技通過收并購實現(xiàn)行業(yè)整合，并幫助天邦食品擴大在中高端人群中的影響力，加快水產(chǎn)品、豬肉及其加工品的銷售。

2023年，鱘龍科技獲得浙江農(nóng)發(fā)集團的投資。

今年5月，西子國際董事長陳夏鑫通過與寧波興鱘創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，前者將所持鱘龍科技11.8858%股份轉(zhuǎn)讓給陳夏鑫。完成后，陳夏鑫以12.67%的股份成為鱘龍科技最大的外部股東。鑒于其多年投資經(jīng)驗，當時就有專業(yè)人士預測鱘龍科技或離港股上市不遠。

凈利率超茅臺，能走多遠？

實際上，鱘龍科技的資本化之路并非一帆風順。在赴港交所之前，鱘龍科技曾三次沖擊IPO，均以失敗告終。

第一次是2012年，被拒原因是存在關聯(lián)交易。當時入股4.99%的資興市良美鱘龍科技開發(fā)公司（下稱資興良美），真實身份為鱘龍科技的重要客戶，扣除該關聯(lián)交易影響后，鱘龍科技的營收和凈利潤均達不到創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的要求。

第二次是2014年，鱘龍科技尚未到上會階段，就因申請文件不齊備而被中止審核。值得注意的是，當時資興良美還與鱘龍科技對簿公堂，資興良美甚至自爆，稱配合了鱘龍科技2012年IPO營收數(shù)據(jù)造假。

△圖片企查查

第三次申報IPO是2016年。盡管申報資料詳盡、資興良美持股比例降至2.61%，但鱘龍科技在境外銷售真實性、毛利率穩(wěn)定合理性、存貨大幅增加、盤點準確性等方面受到質(zhì)疑。

沖刺A股未果后，鱘龍科技曾轉(zhuǎn)向新三板，但掛牌一年多后，已于今年8月摘牌。如今，轉(zhuǎn)而尋求在港交所上市，鱘龍科技是做了一些準備的。

今年上半年，鱘龍科技凈利潤達60%，超過了貴州茅臺的52.56%。鑒于鱘魚的慢魚特性，魚子醬行業(yè)的壁壘極高，未來幾年內(nèi)很難出現(xiàn)產(chǎn)能與鱘龍科技相匹敵的企業(yè)。

可以說，鱘龍科技中國科技養(yǎng)殖+全球高端食材的商業(yè)模式，是一個香港和國際投資者非常喜歡且能聽懂的好故事。它能將自己與傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)公司區(qū)分開來，包裝成一家具有全球競爭力的奢侈品食材及生物科技公司，從而獲得估值溢價。

但在沖刺港股的過程中，也還有一些現(xiàn)實問題要考慮。

從生產(chǎn)端看，鱘魚這一水產(chǎn)品對環(huán)境的要求極高，而優(yōu)質(zhì)的冷水資源是有限的，鱘龍科技向東南亞擴產(chǎn)的計劃還未落實，魚子醬產(chǎn)量的上限或可預見。農(nóng)戶代養(yǎng)模式能在短期內(nèi)滿足擴產(chǎn)需求，但同時要求地方的軟硬件配套體系成熟，可供鱘龍科技選擇的空白產(chǎn)地不多。

從業(yè)務端看，鱘龍科技目前對大采購商的依賴性還較強，2022年至2025年上半年，來自前五大供應商的采購額均占同期采購額的六成以上。其中，海外銷售作為主要的營收來源，自有品牌占比較低，2025年上半年第三方品牌銷售占比達68%。

另外，盡管鱘龍科技這幾年有轉(zhuǎn)向了內(nèi)銷，但國內(nèi)的受眾面還太窄，黑黃金的身價讓普通消費者望而卻步。而魚子醬主要用于的高端餐飲，這兩年也有下行趨勢。

且不論市場表現(xiàn)如何，重復取卵的鱘魚需要不間斷的養(yǎng)殖投入，成本承壓始終存在。未來，鱘龍科技既要應對來自同行的競爭壓力，拓展消費群體，又要不斷提升品牌附加值，提高抵御市場波動的能力。

正如香港中小上市公司協(xié)會常務理事、中善資本董事長梁嘯向《科創(chuàng)板日報》表示的，養(yǎng)殖生物資產(chǎn)風險、食品安全與監(jiān)管、匯率與海外合規(guī)、奢侈/高端消費周期波動，都是鱘龍科技面臨的不確定性。