《投資者網(wǎng)》蔡俊

重新在上行周期的創(chuàng)新藥行業(yè)，進入上市公司密集發(fā)布三季報的時間。

從市值與業(yè)績表現(xiàn)看，邁入千億市值的創(chuàng)新藥企呈現(xiàn)不同格局。老牌藥企有成功轉(zhuǎn)型，也有在摸著石頭過河。新興藥企的龍頭打通盈利閉環(huán)，也有還在燒錢階段。無論如何，資本市場的熱鬧再現(xiàn)了A+H兩地上市機遇。

這次的創(chuàng)新藥風暴，標志著國產(chǎn)創(chuàng)新藥從政策驅(qū)動的復蘇期一躍邁入價值驅(qū)動的成長期。過去，政策支持回答了創(chuàng)新藥能不能投，由此開啟行業(yè)估值泡沫時代。眼下，商業(yè)化的兌現(xiàn)回應了創(chuàng)新藥能不能賺，而海外BD交易打開了創(chuàng)新藥能走多遠的想象空間。

千億俱樂部的老牌面孔

截至10月31日，A股醫(yī)藥上市公司超千億市值的創(chuàng)新藥企包括百濟神州（）、恒瑞醫(yī)藥（）、百利天恒（），對應市值分別為4571.96億元、4257.76億元、1539.94億元。

港股方面，剔除A+H兩地上市公司，同期千億市值的成員有翰森制藥（）、信達生物（）、中國生物制藥（）、康方生物（）、石藥集團（），對應市值2164.11億港元、1520.75億港元、1437.07億港元、1177.22億港元、1068.13億港元。

至此，8家上市公司沖進千億俱樂部。

其中，恒瑞醫(yī)藥是那個最受矚目的公司。今年前三季度，該企業(yè)營收、歸母凈利潤分別為231.88億元、57.51億元，各自同比增長14.85%、24.5%。其中，創(chuàng)新藥收入占比達58%，大單品PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗的銷售額超50億元。

看到商業(yè)化的果實，資本市場向恒瑞醫(yī)藥送出鮮花和掌聲。同時，該企業(yè)的研發(fā)取得雙重突破。其一，管線的梯隊化已然成型，GLP-1/GIP雙靶點激動劑申報上市，12款ADC藥物進入臨床，形成腫瘤+代謝雙核心布局。其二，對外的BD交易增厚業(yè)績，僅7月與GSK達成合作首付款就有5億美元，標志恒瑞醫(yī)藥從自主研發(fā)向全球合作升級。

與恒瑞醫(yī)藥有密切關系的翰森制藥，雖未發(fā)布三季度業(yè)績，但該企業(yè)實控人鐘慧娟、孫遠母女以1410億元財富，成為《2025胡潤女企業(yè)家榜》女首富。今年上半年，翰森制藥的收入74.34億元，同比增長14.3%，創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入達61.45億元。

本質(zhì)上，恒瑞醫(yī)藥的突破給正在仿創(chuàng)結(jié)合的同類企業(yè)提供了一個范本，即仿制藥提供現(xiàn)金流支撐創(chuàng)新藥研發(fā)的路徑能夠跑通，甚至得到全球范圍的技術認可。反饋到資本市場上，超千億規(guī)模不是問題。

這條路徑，中國生物制藥、石藥集團或在仿效。前者構建了技術收購管線豐富出海撬動的循環(huán)，后者不斷拓展海外交易。但需要指出，仿創(chuàng)結(jié)合的千億市值鏈路需要業(yè)績支撐。以石藥集團為例，目前市值已回落至千億以下，其中原因就包括收入承壓；今年前三季度，其創(chuàng)新藥平臺石藥創(chuàng)新（）的歸母凈利潤虧損2404.89萬元。

新興創(chuàng)新藥企眾生相

這邊老牌藥企在摸著石頭過河，那邊出生、成長于創(chuàng)新藥黃金時代的上市公司，玩出了自己的一套打法。

今年前三季度，百濟神州營收191.36億元，同比增長48.6%，歸母凈虧損同比收窄32.7%。更令市場感興趣的是，其連續(xù)兩個季度實現(xiàn)盈利，第三季度經(jīng)調(diào)整利潤6563萬美元。推動扭虧為盈的最大驅(qū)動，為核心藥品澤布替尼，報告期內(nèi)該藥全球銷售額超18億美元，同比增長72%，在美國細分市場占有率突破50%，擊敗跨國藥企同類。

百濟神州的案例，有個體特殊性也有行業(yè)參考意義。特殊性是該企業(yè)的國際團隊基因，的確更容易打開海外市場。參考意義是矩陣化的產(chǎn)品線、高效的商業(yè)轉(zhuǎn)化才是盈利的基石。

這一點，信達生物通過規(guī)模增長+盈利改善的雙向突破，帶有百濟神州的影子。今年前三季度，該企業(yè)產(chǎn)品收入超99億元，同比增長45%，歸母凈利潤18億元，同比增長60%。該企業(yè)打造了一套具備的產(chǎn)品矩陣，核心產(chǎn)品信迪利單抗銷售額30億元，PCSK9抑制劑首年銷售額達8億元；近期，該企業(yè)與武田達成戰(zhàn)略合作，將技術平臺的價值進一步釋放，前三季度授權收入占比提升至12%。

創(chuàng)新藥企從研發(fā)突破到產(chǎn)品上市，再到打通盈利閉環(huán)乃至成為Big Pharma（大型綜合藥企），注定是一條漫長的路。這條路上，資本會給出階段性高估值，海外合作方會拋來橄欖枝，但能否成就自身的，還是自己。

今年前三季度，百利天恒營收20.66億元，同比下降63.52%；歸母凈利潤-4.94億元。早前，該企業(yè)將在研藥品的相關權益出售給百時美施貴寶（BMS），由此獲得高額首付款和資本追捧。但BD合作未有新進展，一度讓市場躊躇企業(yè)前景。好在今年10月，該企業(yè)公告與BMS的合作觸發(fā)里程碑付款條件，業(yè)績回暖在望。

因此，哪怕創(chuàng)新藥企市值千億，若沒有構建起成熟的上市產(chǎn)品矩陣，仍會受多方質(zhì)疑。要渡過這段周期，唯有研發(fā)不斷突破，如獲高額BD、披露優(yōu)秀數(shù)據(jù)等，才能站穩(wěn)腳跟。

以康方生物為例，今年10月底公開的在研雙抗新藥顯示，其相關數(shù)據(jù)入選美國免疫治療學會摘要。由此，該企業(yè)市值穩(wěn)居1000億元以上。

A+H兩地上市潮

資本市場上的風風火火，又產(chǎn)生一個新的機會A+H兩地上市。自恒瑞醫(yī)藥成功登陸港交所后，包括百利天恒、貝達藥業(yè)（）、博瑞醫(yī)藥（）等均啟動港股上市計劃。

這里面，各家企業(yè)講述的故事有相同，又有不同，但最終殊途同歸。

上市是講究天時、地利、人和。此前，百利天恒兩次向港交所遞表，此番已是第三次沖擊，在研項目的順利推進可能成為最大亮點。

相比之下，貝達藥業(yè)同樣曲折，但當下情況又不一樣。2021年，該企業(yè)兩次向港交所遞交招股書，但當時港股醫(yī)藥板塊估值承壓，最終錯失夯實資本金機遇。今年前三季度，該企業(yè)營收27.17億元，同比增長15.9%，歸母凈利潤3.17億元，同比下降23.86%。

作為曾經(jīng)的創(chuàng)新藥大佬，貝達藥業(yè)在歷經(jīng)高光后陷入低潮，核心藥品EGFR抑制劑被同類競品追趕是重要原因。說到底，該企業(yè)的研發(fā)能力在大周期里被市場、患者等篩選。

比如貝達藥業(yè)的同類競品廠家艾力斯（）就后來追上。今年前三季度，該企業(yè)營收37.33億元，同比增長47.35%，歸母凈利潤16.16億元，同比增長超52%。究其原因，該企業(yè)的核心單品撐起業(yè)績基本盤，并由后續(xù)管線持續(xù)接力。

這種突圍模式，核心仍落在藥企的研發(fā)實力。新銳依靠差異化單品彎道超車，構筑增長引擎。截至目前，貝達藥業(yè)、艾力斯的市值分別約230億元、450億元。

而力圖突圍GLP-1藥物的博瑞醫(yī)藥，資本運作上更是苦心追求。2024年，該企業(yè)發(fā)布定增，后推進一年多仍未獲批，最終撤回申請并轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。今年前三季度，該企業(yè)營收、歸母凈利潤分別為8.74億元、0.5億元，各自同比下降10.5%、71.64%。截至目前，該企業(yè)市值約230億元，較高峰400多億元縮水。

可以看到，伴隨創(chuàng)新藥行業(yè)從me-too向源頭創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，具備全新靶點或機制的藥物將獲得市場青睞。因此，企業(yè)技術平臺的價值得到重估機會，擁有ADC、雙抗等成熟技術平臺的企業(yè)，通過對外授權實現(xiàn)價值變現(xiàn)，BD交易正成為衡量平臺實力的核心指標。

這種行業(yè)范式的轉(zhuǎn)換，讓上市公司的競爭邏輯也產(chǎn)生顛覆。既往的重研發(fā)投入、輕臨床價值粗放模式難以為繼，企業(yè)的競爭力向差異化管線+高效商業(yè)化+全球適配力傾斜。恒瑞醫(yī)藥的全產(chǎn)業(yè)鏈布局、百濟神州的全球銷售能力、艾力斯的細分賽道深耕，分別代表三種成功路徑，但本質(zhì)上都是以臨床價值為核心的創(chuàng)新本質(zhì)。