對投資者而言，與其糾結高端白酒行業“拐點何時來” 不如聚焦 “核心邏輯在不在”：頭部企業的品牌護城河仍在，較高的毛利率、穩定的現金流仍可持續；估值已回落至合理區間；高分紅提供了安全墊。

本刊特約 莫浩然/文

中國酒業協會調研顯示，2025年上半年59.7%的酒企利潤率減少，50.9%營業額下滑，58.1%經銷商庫存增加。

當飛天茅臺批價跌破1800元，行業庫存周轉天數達到900天，很多人看到的是“凜冬已至”，但真正的價值投資者應當清醒：周期波動從未改變優秀企業的內在價值，就像2013年貴州茅臺市盈率跌至9倍時，市場的恐懼恰恰孕育著最好的機遇。

普通投資人往往緊盯短期批價波動、月度動銷數據等表層信號，試圖捕捉拐點信號；真正的價值投資者會穿透這些短期雜音，錨定兩個更本質的問題：支撐行業長期發展的核心邏輯是否動搖？優秀企業的護城河是否依然堅固？唯有想清楚這些問題，才能真正把握高端白酒行業變局之下的投資機會。

周期迷霧中的“不變量”

當前高端白酒的困境，是政策沖擊+消費減緩+庫存壓力的共振，但核心邏輯從未改變，這是高端白酒企業穿越周期的根本支撐。

一是文化根基，這是消費心智的護城河，不是短期周期能動搖的。

白酒的核心不是“飲品”，而是“文化載體”。千百年積淀下來，商務宴請、親朋聚會、禮贈往來的場景需求，早已深入日常生活邏輯。即便年輕群體消費習慣有變化，但白酒的“社交屬性”“身份象征”仍無可替代，婚慶壽宴、家庭獨酌等場景始終穩定，隨著經濟回暖，商務場景的低迷只是暫時的。

這種“消費心智”是新品牌最難突破的護城河。就像春節要吃餃子、中秋要吃月餅，白酒在核心場景中的地位，不是短期政策或周期能改變的。

二是商業模式、盈利邏輯在行業中獨一檔。

白酒行業的商業模式堪稱優秀：以糧食、水為原料，經過傳統工藝釀造，價值能翻數百倍；窖池等核心資產“越老越值錢”，不用頻繁更新；研發投入低，幾乎沒有“研發失敗”的風險。

2025年上半年，茅臺、五糧液、瀘州老窖三家酒企，以85.07%的平均毛利率、45.48%的凈利率、15.65%的凈資產收益率，繼續領跑A股盈利能力榜單。即便在周期底部，茅臺、五糧液等頭部企業仍能穩定盈利，這種商業模式的優越性不言而喻。

三是競爭格局，寡頭壟斷的“頭部紅利”，洗牌期更顯優勢。

規模以上白酒企業數量，按照國家統計局數據，2017年是1593家，到了2025年，中國酒業協會發布的《2025中國白酒市場中期研究報告》顯示為887家，行業前五市占率從32.1%升至45.82%（中國酒業協會，2025）。高端市場中，行業進入壁壘因品牌、產能、渠道等因素顯著增強。

周期調整期，其實是頭部企業鞏固優勢的機會。

與其糾結拐點，不如錨定護城河

當下投資者最關心的問題是，行業何時回暖？但沒人能精準預判短期拐點，有券商研報認為底部機會在2025年下半年至2026年初，也有部分專家樂觀期待2027年行業全面回暖。

但對投資者而言，與其糾結“拐點何時來”不如聚焦“核心邏輯在不在”：頭部企業的品牌護城河仍在，80%+的毛利率、穩定的現金流仍可持續；估值已回落至合理區間；高分紅提供了安全墊，如瀘州老窖當前股息率預計超6%，在無風險利率下行的市場環境下，具備顯著的配置吸引力。

投資高端白酒的本質，是做“時間的朋友”。綜合考慮利潤增長、股息、回購這些因素，保守測算，當前頭部酒企未來十年至少仍有10%的年化回報空間。

2013年的茅臺、2015年的五糧液，都曾經歷此刻的種種質疑，但最終證明，只要企業的核心競爭優勢（稀缺產能、消費者心智占領、渠道掌控力）未被破壞，短期周期波動就只是“價值的試金石”。

當下，這些頭部企業仍顯示出良好的抗周期能力。

2025年上半年，貴州茅臺實現營收910.94億元（同比增長9.16%），歸母凈利潤454.03億元（同比增長8.89%）。公司年初設定的全年營收增長目標為9%，順利達成階段性目標。

二季度末合同負債55.07億元，同比降44.89%，降幅比較明顯。預收款的減少，主要源于公司主動為經銷商減負，緩解其資金壓力，主要對象是系列酒經銷商。同期應收票據28.16億元，同比激增，是醬香酒營銷公司放寬回款政策（接受銀行承兌匯票）的結果。

兩個數據指向同一個事實：茅臺系列酒當前面臨的渠道壓力確實不小。考慮到茅臺系列酒僅貢獻12%左右的凈利潤，對貴州茅臺整體業績的影響遠沒市場擔憂的那么大。

2025年上半年，貴州茅臺酒類總產量達7.33萬噸，同比增長18.6%；其中茅臺酒產量4.37萬噸，同比增長11.8%。這一雙位數增幅無需過度解讀，2024年上半年受氣溫異常影響，部分本應計入當期的產量延遲至6月30日后，導致2024年上半年茅臺酒產量基數偏低。從全年看，2025年茅臺酒產量大概率與2024年持平，短期的兩位數增長不具備持續性。

分產品來看，上半年茅臺酒營收755.9億元（同比增長10.2%），二季度增速甚至提至11%；而系列酒上半年微增4.7%，二季度同比降6.5%，從終端反饋來看，茅臺1935價格同比近乎腰斬。

從“茅臺酒”和“茅臺系列酒”自身的這種分化中，我們也能看出，茅臺酒所獨有的稀缺性、收藏屬性與文化價值，是包括茅臺系列酒在內的其他白酒品牌都難以復制的護城河。在當前行業受政策與周期幾重壓力的背景下，恰恰是這樣的護城河，讓茅臺酒得以抵御短期波動，展現出其他產品難以企及的經營韌性。

對貴州茅臺而言，其獨特的價格安全墊仍未松動：1169元的出廠價、1499元的官方指導價，與2000元左右的終端市場價之間，形成了清晰的三級價差結構。這種由強品牌力與供需失衡共同構筑的超然市場地位，意味著短期的業績增速波動、或是行業階段性調整，都難以真正撼動其長期價值根基。

再看五糧液2025年半年報，五糧液酒（不含濃香酒）渠道庫存是行業最低水平之一，合同負債100.8億元（同比增長23.5%）。如果把“營收+合同負債”看作“真實營收”，其質量甚至能與茅臺對標。

五糧液的財務底氣也很足：截至6月末，賬上貨幣資金1483億元，較上年底增209億元，占總資產比例高達77%，這個比例遠超頭部酒企的平均水平。

公司分紅率從2021年的50%提至2024年的70%，并承諾未來三年維持這一水平，但對比其他公司的分紅和回購，五糧液近三年除了常規分紅，沒有特別回報動作。

當前五糧液動態市盈率約14倍，低于25倍的長期均值。此時若啟動特別分紅或回購，不僅能提升股東回報，更能向市場傳遞管理層認可企業內在價值的信號，這是不少五糧液投資者所期待的。

回溯五糧液上市以來的四次半年報利潤下滑，前三次最終都成了黃金布局窗口：若在2002年其市盈率約20倍時入手，截至目前股息再投資年化回報率可達17.1%；2014-2015年行業深度調整期，其市盈率最低探至6.8倍，彼時進場的投資者，至今股息再投資年化回報更能達到21.8%。

每一次利潤短期下滑，本質都是行業周期性波動帶來的外部拖累，而非五糧液自身基本面出了問題。無論是品牌積淀形成的消費心智、渠道網絡的穩定性，還是核心產品的市場競爭力，這些支撐企業長期發展的根基未松動，也正是這些核心能力，讓五糧液總能在周期低谷后重新回歸增長軌道，穿越行業波動。

總之，短期沖擊不會長時間持續，隨著消費場景修復，高端白酒的核心消費場景的回暖只是時間問題；而當前的行業洗牌，頭部企業進一步搶占市場份額，為下一輪增長積蓄勢能。

對投資者而言，無需被短期批價波動、動銷數據或市場情緒裹挾，只需牢牢錨定企業的核心護城河——只要品牌根基未動、盈利能力尚在、長期成長邏輯清晰，就不必畏懼周期的暫時寒冷。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于10月25日出版的《證券市場周刊》