在利率下行的背景下，傳統債券資產的回報持續壓縮，保險資金面臨“低收益陷阱”， 作為“低估值+高股息”的代表，銀行股的“股債性價比”日漸凸顯。隨著市場風格由“博弈交易型”向“配置收益型”的演變，銀行板塊在險資等長線資金中的戰略地位有望持續提升。

本刊特約 文頤/文

2025年以來，銀行板塊在“利率下行+政策托底+估值底部”共振下迎來配置窗口，保險資金成為核心增量，主要有以下三個原因：

第一，IFRS9新準則下，FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他收益的資產）賬戶成為權益投資的主通道，強化對高分紅、低波動資產的配置偏好。

第二，銀行股憑借類固收屬性，成為險資拉長久期、平滑利潤的關鍵工具。

第三，監管政策持續放寬權益投資比例、鼓勵分紅與市值管理，疊加市場風格切換向價值回歸，銀行股“估值修復+股息兌現”的配置邏輯日趨明朗。

實際上，資產負債久期錯配壓力倒逼險資布局銀行股，壽險資金面臨長期負債與短久期資產的錯配結構，傳統久期資產（如長債、城投債）配置受限，險資亟需尋找“類債券”型權益替代資產。銀行股憑借穩定股息（2025年三季度股息平均值為4.29%）、低波動（近3年波動率僅為14.9%）、低估值（板塊PB僅為0.61倍）等特性，成為權益端久期延伸與β收益來源的重要補充。

銀行股相對收益優勢凸顯

IFRS9實施后，新準則下FVOCI賬戶主導保險資金選股行為，FVOCI賬戶成為保險公司主要權益配置賬戶，其優勢在于可隔離利潤波動、匹配久期要求。以中國人壽、新華保險為例，FVOCI配置權重顯著上升。險資更傾向于“低估值+高分紅+低波動”的個股，如國有四大行、招商銀行、寧波銀行等，形成以股息為錨的穿透型配置框架。

在監管導向與行業共識強化資產負債管理的背景下，受資產負債匹配的現實約束，險資久期錯配空間收窄，銀行股趁勢填補空檔。

2023年3月起，監管部門開始摸底負債成本，推動險企從源頭降低負債端成本。目前，部分頭部保險公司已陸續再次下調產品定價利率，以實現資產負債成本匹配。此舉反映出保險業對加強資產負債匹配（ALM）管理已達成共識，險企正從組織架構、考核機制、配置策略、科技賦能等方面全面推進ALM體系建設。

目前來看，險資資產負債匹配的核心矛盾在于久期錯配長期存在，結構性壓力突出。根據中國保險資產管理業協會披露的數據，壽險公司目前負債平均久期超12年，資產平均久期僅約6年，久期缺口長期存在。每年超過2萬億元保險資金需要配置或再投資，但長期資產供應不足，造成資產端久期普遍偏短。

在低利率環境下，險資資產收益下降而負債端定價滯后，行業整體面臨利差縮窄、匹配失衡的經營壓力；另一方面，險企普遍面臨股東和管理層的短期業績考核壓力，影響資產負債長期管理協調。

由于傳統久期資產受限，導致險資配置瓶頸痼疾一直存在，銀行股成權益端類債替代。傳統的久期匹配資產多以長期國債、基礎設施債權計劃、不動產投資等為主，但這些資產近年來受限于收益率下行、配置額度收縮及周期性風險增加，邊際配置空間明顯壓縮。

截至2025年9月末，30年期國債收益率僅為2.25%，低于主流保險產品預定利率。在當前缺乏高質量“可穿透、可計提、可持續”中長期權益資產的背景下，銀行股的類固收特征與分紅可預期性，為險資提供了在權益端進行久期延伸與穩收配置的稀缺選項。2025年三季度銀行板塊平均股息率達4.29%，分紅具備可持續性和確定性，且整體波動率低、估值處于歷史底部。

從險資配置的實際情況來看，銀行股已成險資的“壓艙石”，險資實際持倉結構也體現出對銀行股的高度偏好。根據東方財富Choice數據，截至2025年上半年末，保險機構在銀行股上的重倉市值約為4145億元人民幣，占其全部重倉A股權益類資產的27.84%，顯示出銀行板塊已成為保險資金權益配置中的“底倉標的”。

在利率下行的背景下，傳統債券資產的回報持續壓縮，保險資金面臨“低收益陷阱”，對高股息、低波動的權益類資產配置興趣提升。從風險收益比的角度來看，銀行股的“股債性價比”日漸凸顯。

截至2025年10月16日，A股銀行板塊加權平均股息率為4.04%，遠超同期30年期國債（約2.24%）和10年期國債（約1.84%），“債券替代效應”凸顯。在港股上市的四大國有銀行（建設銀行、農業銀行、中國銀行、工商銀行）的股息率區間為4.77%-6.08%，進一步強化了這一優勢。

從估值角度看，截至2025年9月末，銀行板塊整體PB（市凈率）僅為0.61倍，部分個股（如貴陽銀行、民生銀行）PB低于0.4倍，已處于歷史極端低位區間。2024年銀行板塊整體ROE為9.01%，2025年上半年ROE為4.39%，按年化口徑測算約為8.8%，較上年略降。銀行整體盈利水平保持韌性，未出現系統性下滑，估值與盈利錯配明顯，性價比優勢突出。

2023年以來，監管持續強化對上市公司現金分紅的引導，2024年“新國九條”進一步明確提升分紅比例、鼓勵中期分紅。銀行板塊積極響應，包括中國銀行、招商銀行、常熟銀行等多家銀行已制定2025-2027年分紅規劃，承諾優先現金分紅并提高穩定性。2024年度多數銀行分紅比例超過15%，現金分紅總額達4416億元，同比增長3.95%；歸母凈利潤為21440.7億元，同比增長2.35%。分紅機制已形成制度化、常態化，顯著提升“買入-持有-分紅”策略的可執行性，持續吸引險資等長期資金配置。

隨著監管明確放寬險資權益投資方位及對啞鈴型配置的認可，政策層面持續釋放險資增配權益類資產的信號。2025年4月，國家金融監督管理總局發布《金規〔2025〕12號》，將償付能力充足率高于350%的保險公司權益投資上限由30%上調至50%，放寬幅度明顯；同時強調資產負債匹配原則下對“可預測現金流”的權益資產給予積極支持。

近年來，險資實際配置結構也印證了政策導向。根據中國人壽、太保壽險等龍頭險企2024年年報，銀行股在其股票投資組合中仍維持高權重并呈現結構性加倉趨勢，尤其集中于頭部國有大行與優質股份制銀行。

從配置結構看，“啞鈴型”策略正在成為主流。一端以債券資產保障本金安全與利差收益，另一端則通過配置銀行股等“低估值+高分紅”的防御型權益資產拉長久期、增強現金流彈性、提高整體回報中樞。銀行股獨特的“類固收”屬性，在新監管環境下被充分認可并納入權益端主力池。

當前進入實質性利率下行周期，收益率中樞持續回落，銀行股收益優勢凸顯。截至2025年9月末，10年期國債收益率為1.86%，30年期國債收益率更低至2.25%。在此背景下，銀行股作為權益類資產中分紅率最穩、現金流最可預期的板塊，其“收益率溢價”迅速上升。2025年三季度銀行板塊平均股息率為4.29%，形成顯著“債券替代效應”。對于需要長期持有、匹配現金流的保險資金而言，銀行股的相對收益優勢更加突出。

另一方面，宏觀政策正持續發力穩增長，政策托底導致經濟與估值修復共振，地產、制造業、基建等板塊出現修復跡象。2024年起，政策托底信號不斷強化，包括降準降息、結構性信貸支持、地方債務優化等組合拳釋放信用擴張空間。銀行作為順周期行業，資產質量預期改善，盈利能力恢復，疊加監管鼓勵分紅與市值管理，估值處于底部的銀行板塊具備“盈利修復+情緒回暖”的雙輪驅動基礎。截至2025年9月末，銀行板塊PB僅為0.61倍，遠低于歷史均值（約0.9-1.1倍），具備明顯的估值修復空間。

當前A股市場處于風格切換階段，從高估值成長向低估值高分紅板塊輪動。過去兩年表現分化的TMT、醫藥板塊估值中樞回落，機構資金逐步轉向穩定分紅、穩健盈利的價值板塊。銀行股作為“低估值+高股息”代表，在2025年內實現北向資金連續凈流入，反映出外資與機構共同的再配置邏輯。隨著市場風格由“博弈交易型”向“配置收益型”的演變，銀行板塊在險資、養老金等長線資金中的戰略地位有望持續提升。

FVOCI賬戶成險資權益投資核心路徑

自2023年起，IFRS9在保險行業開始實施，標志著權益投資核算方式從“市價計提—利潤確認”的模式向“分賬核算—波動隔離”的方向轉變。對于保險公司而言，FVOCI賬戶日益成為配置權益類資產的核心路徑，主要基于以下兩點考量：

一是利潤波動隔離：資產價格波動計入其他綜合收益，不影響當期利潤，有利于平滑財報表現與滿足償付能力監管口徑；二是投資久期匹配：FVOCI適用于長期持有、高分紅資產，與險資“拉久期、穩收益”的資產負債策略天然契合。

從當前實際操作現狀來看，通過對中國人壽、新華保險、太保壽險等保司2024年年報的拆解，FVOCI賬戶配置已具備明確方向和三個趨勢配置特征：

第一，配置權重上升，成為權益資產主力賬戶之一。

近年來，保險資金在權益類資產配置中逐步將FVOCI賬戶作為中長期持有工具，該類賬戶更適用于波動較小、流動性穩定的權益資產，契合保險資金“穩健+穿透式股息”的配置偏好。

第二，銀行股是主配資產，集中于大市值高股息個股。

保險公司的FVOCI賬戶持有大量銀行類股票，主要集中于國有四大行及部分頭部股份制銀行，該類標的通常具備較強分紅能力和估值穩定性，能夠滿足保險資金對“穿透型”收益與資產安全的雙重要求。

第三，估值+分紅雙篩選機制已成共識。

從2024年下半年起，部分消費、公用事業紅利股因估值透支而被險資減持，FVOCI賬戶中資金向“低估值+高現金分紅+低波動”的銀行股集中，體現出險資對回撤管理與長期持有能力的雙重要求。

從已披露數據與配置行為看，保險資金在FVOCI賬戶下形成了較明確的選股規則。從組合管理角度出發，險資并非追求絕對高股息，而更看重“估值-分紅-波動-責任合規”的組合均衡性，FVOCI賬戶下的資產更偏向“β收益底倉”。

2024年下半年以來，紅利股板塊出現結構性上漲，銀行股估值也出現階段性修復。在此背景下，基于動態調整邏輯原則，在紅利資產普漲后配置再平衡的訴求下，多數險資對FVOCI賬戶中的資產組合進行了審慎調整，主要包括以下三個部分：

一是減持估值透支的高分紅板塊，如部分公用事業、消費紅利龍頭；二是保留低估值高分紅銀行股作為防御底倉，如交通銀行、郵儲銀行等；三是未來可能輪動增配的對象，估值仍處低位、資本充足、分紅穩健但前期漲幅較小的區域性銀行或國有大行，如建設銀行、工商銀行等。

與此同時，險資對FVOCI賬戶資產的配置紀律趨嚴，特別關注如下因素：當前股息率是否“透支未來分紅預期”；分紅覆蓋率是否靠真實利潤驅動；股價波動是否已影響估值錨的穩定性。

從銀行板塊基本面與配置現狀分析，通過數據結構化梳理發現，雖然銀行基本面分化擴大，但估值錯配依然存在，投資價值向“高ROE+穩分紅”集中。

考慮到2023-2024年銀行板塊配置邏輯的延續性，主動型公募結構性低配顯著；2025年銀行股的輪動節奏，與2023-2024年結構性風格切換高度一致，主要體現在以下兩個方面：1.宏觀近似性：政策底-估值底-風格輪動鏈條相似；2.結構性演繹路徑相似：“先國有大行→再股份制銀行→后區域性銀行”。

從板塊波動與結構表現來看，配置節奏呈現“先大后小”的結構。從板塊整體表現來看，銀行指數（中信）年初至今上漲約11.8%，與滬深300指數相比略微跑輸，仍處估值底部（PB中位數<0.6倍）；市值權重提升，配置比例尚未完全修復（公募配置率仍低于市值權重）。

“二永債”成險資久期對沖工具

從板塊結構差異分析，銀行二級債與永續債正成為險資在低利率周期中的久期對沖工具。

在當前利率中樞下移、資產久期錯配風險加劇的背景下，險資除配置銀行正股外，銀行二級資本債與永續債（“二永債”）正逐步成為其資產負債管理（ALM）中的重要補充資產，具備票息穩定、久期延伸、資本友好等多重優勢。

從配置動因來看，主要是基于久期延伸與“類股息”收益。銀行“二永債”具備準權益屬性，票息高于中長期國債，又不影響利潤波動，如2023-2024年發行的主流銀行永續債初始票息普遍在3.6%-4.3%的區間，遠高于當期10年國債收益率（<2%）。對于負債久期長、追求穩定現金流的壽險資金而言，“二永債”成為彌補久期缺口的關鍵利器。此外，“二永債”多數附帶贖回條款（一般為5年、10年），險資可借此匹配自身久期結構，并實現靈活調倉。

從配置現狀來看，大型險企集中重倉國有大行“二永債”。根據中債登披露的數據，截至2024年年末，保險資金合計持有銀行永續債與二級資本債余額已突破9500億元，年增長率近13%；其中，國有大行及頭部股份制銀行為主要配置對象。

從操作策略來看，“正股+二永”協同建倉，平衡險資β收益與資本回報。部分險資已形成“底倉銀行正股+增益型二永債券”的雙層配置策略。例如中國太保資產在2022-2023年連續增持招商銀行永續債，并在招商銀行股價回調期間同步配置其正股，實現股債協同組合管理。很明顯這種投資策略意在通過票息鎖定底層穩定收益，通過正股參與估值修復與股息紅利，從而實現“平滑久期+提升整體ROE”的雙重目標。

盡管2025年部分銀行“二永債”新發票息略有回落（新券如招商銀行永續債降至3.55%），但險資配置意愿仍強，主要原因在于與同評級信用債相比票息優勢仍存，對資本充足率友好、發行人信譽穩健仍具備“類固收+次級權益”的雙重屬性。

后續險資配置或趨于精細化，如偏好“低久期+高票息”的再融資型永續債，或結合對銀行主體評級與股息政策的中長期判斷，靈活調配銀行正股與“二永債”的倉位，實現β收益與穩健性兼顧的目標及利差收窄下的“二永債”再平衡。

2025年8月8日起，新發行國債、地方債及金融債利息收入恢復征收6%的增值稅，使得“二永債”與此類債券在稅收待遇上的差距縮小，“二永債”相對稅后收益優勢提升。預計保險機構在久期匹配和票息收益的雙重需求下，將適度增加二永債配置比例。該政策對保險機構配置“二永債”帶來三方面的影響：

首先是稅負傳導。新規將使國債、地方債及金融債的稅后收益率下降，例如票面利率3%的債券，在征收6%增值稅后，稅后收益率下降約0.18個百分點。“二永債”本身利息收入原本需繳稅，此次變動使其在稅收待遇上的相對劣勢減少。

其次是資產比價變化。過去免稅債在同等票息下稅后收益率高于“二永債”，保險資金傾向優先配置免稅債。恢復征稅后，新發免稅債稅后收益率與“二永債”的差距縮小，若信用利差維持，則“二永債”的相對性價比明顯提升。

最后是策略調整方向。保險資金可能適度提高“二永債”配置比例，尤其在久期匹配和資本管理的組合中增加“二永債”的權重。存量免稅債因其稅后收益優勢可能在二級市場溢價，新發免稅債吸引力下降。結合“二永債”的高票息、資本充足率友好屬性，險資或傾向“低久期+高票息”的品種，靈活調倉應對利率與稅制變化。

此外，從銀行結構性輪動策略來看，險資或將積極鎖定第二階段銀行估值修復主線。銀行股配置結構輪動如下：國有大行→股份制銀行→區域性銀行，從2023年至2025年上半年，險資與機構資金在銀行股中的配置路徑展現出明顯的輪動特征：先布局分紅穩健、流動性強的國有大行，再轉向估值錯配明顯的股份制銀行與高ROE的區域性銀行。同時，銀行二級資本債與永續債同步作為久期對沖工具，險資普遍采用“正股+‘二永債’”協同配置的策略，以此優化底層收益與資本占用。

國有大行估值修復趨于充分，配置空間有限。國有大行（如工商銀行、農業銀行）年初以來漲幅已超15%，PB水平普遍回升至0.55-0.98倍區間，接近歷史均值。分紅能力強、Beta低、適合底倉配置，但因ROE彈性不足、市值龐大、邊際估值提升空間有限，不再構成超額收益核心來源，適合作為穩定收益池或ETF底層資產。

股份制銀行ROE穩定但估值滯后，是彈性標的的主力池。在股份制銀行中，部分銀行盈利能力穩定、風控體系成熟，但市場關注度不足，估值修復滯后。當前PB多在0.45-0.55倍區間，明顯低于其自身5年歷史均值。

區域性銀行ROE領跑但短期漲幅領先，配置需講究節奏與擇優。寧波銀行、成都銀行、常熟銀行等區域性銀行ROE持續位居行業前列，盈利能力、資產質量、資本充足率均優于行業均值。盡管漲幅領先，但其ROE水平可持續性強、資本補充能力良好，部分銀行（如常熟銀行）仍有向1倍 PB靠攏的空間。

從險資風格演化趨勢判斷，2025年四季度的結構性風格切換將從“紅利普漲”階段，逐步過渡至“分紅兌現+基本面落地”主導的輪動階段。作為長期配置力量，根據太平洋證券的預測，險資四季度配置將傾向于以下三項因子疊加的銀行標的：

1.股息率≥4%，三年保持穩定，且滿足FVOCI賬戶現金流需求；2.ROE≥行業中位數，連續穩定，衡量盈利持續性與資產效率；3.不良率明顯優于行業中位數，控制波動風險，保障資本。

根據太平洋證券的分析，從具體投資方向來看，當前有四類銀行標的匹配險資多元配置需求：1.穩健型底倉：工商銀行、郵儲銀行和建設銀行，適配FVOCI/保障型賬戶；2.估值錯配型：興業銀行、中信銀行和民生銀行，兼具分紅與估值修復彈性；3.高成長區域性銀行：成都銀行、蘇州銀行，具備高ROE與補漲空間；4.港股紅利股：中信銀行H、重慶銀行H和光大銀行H，股息率高、波動低、流動性佳。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于10月25日出版的《證券市場周刊》