10月以來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)加大，但擇時(shí)成功率并不高，背后的原因是增量資金的底層結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，穩(wěn)健絕對(duì)收益型資金持續(xù)入市在降低傳統(tǒng)激進(jìn)策略擇時(shí)的有效性。當(dāng)前真正重要的變量還是企業(yè)出海環(huán)境的穩(wěn)定性以及AI，涉及到的是中美關(guān)系以及AI基礎(chǔ)設(shè)施的投建進(jìn)程。當(dāng)前不僅是TMT板塊，連有色、化工、電新的上漲直接或間接都受到AI敘事的影響，而這些板塊占機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的比例加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)60%。這種情況下，調(diào)倉(cāng)的思路不是刻意回避AI敘事，而是盡量選擇ROE底部向上趨勢(shì)性抬升的品種，AI敘事只是影響了行情斜率而不是趨勢(shì)。

10月以來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)加大但擇時(shí)成功率并不高

10月以來(lái)市場(chǎng)一共經(jīng)歷了兩輪情緒上的波動(dòng)。第一輪是10月初特朗普新一輪的關(guān)稅威脅，活躍資金迅速減倉(cāng)，游資成交占比快速下降，市場(chǎng)單日成交額在兩周內(nèi)從2.5萬(wàn)億元下降至1.7萬(wàn)億元，隨后中美接觸，元首會(huì)面前市場(chǎng)反而突破4000點(diǎn)。第二輪發(fā)生在中美元首見面后，不少活躍資金的思路是：中美關(guān)系長(zhǎng)期前景不確定性很高，所以每一次協(xié)議或者會(huì)面可能是階段性的情緒高峰，加上市場(chǎng)位置偏高臨近年末，可以兌現(xiàn)收益，在這個(gè)思路下活躍資金第二次減倉(cāng)。但盡管如此，實(shí)際上市場(chǎng)創(chuàng)新高的個(gè)股數(shù)量反而在增加。截至11月6日，創(chuàng)12個(gè)月以來(lái)新高的個(gè)股數(shù)量為232只，其中電力設(shè)備、公用事業(yè)、機(jī)械、交運(yùn)、鋼鐵等行業(yè)創(chuàng)新高股票數(shù)量增多，TMT行業(yè)明顯下降。相較而言，9月30日，兩市創(chuàng)12個(gè)月以來(lái)新高的股票數(shù)量為216只，還不如11月6日的水平。如果觀察創(chuàng)過(guò)去1個(gè)月以來(lái)新高的個(gè)股數(shù)量，9月30日是384只，而11月6日是680只。從這個(gè)角度來(lái)看，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍然很多，對(duì)市場(chǎng)短期漲跌的擇時(shí)成功率并不高，不同投資者的體感不同只是跟持倉(cāng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

穩(wěn)健絕對(duì)收益型資金持續(xù)入市在降低傳統(tǒng)激進(jìn)策略擇時(shí)的有效性

1）以穩(wěn)健收益型產(chǎn)品形式入場(chǎng)的資金在不斷增多，傳統(tǒng)活躍資金欠缺對(duì)這部分投資者行為的感知。“主線降溫則市場(chǎng)沒機(jī)會(huì)”是活躍資金擇時(shí)的一個(gè)基本原則，這個(gè)模式在2022~2024年行之有效，但今年以來(lái)在更廣泛的投資者群體開始持續(xù)增配權(quán)益資產(chǎn)的過(guò)程中，這個(gè)模式的有效性明顯下降。隨著存款利率、銀行理財(cái)收益率、貨幣基金利率的不斷下行，低風(fēng)險(xiǎn)偏好人群面臨“資產(chǎn)荒”問題，只能不斷拉長(zhǎng)久期（如更長(zhǎng)期的存款）或者選擇新的投資方向。這部分群體可能間接地通過(guò)保險(xiǎn)、固收+、銀行理財(cái)、年金等形式，以較低的比例參與至權(quán)益市場(chǎng)當(dāng)中。比如今年前9個(gè)月保險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入達(dá)到5.21萬(wàn)億元（同比8.8%），如果嚴(yán)格按照《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》的要求將新增保費(fèi)30%投入A股，理論上會(huì)帶來(lái)1.56萬(wàn)億的資金增量。作為對(duì)比，今年前9個(gè)月主動(dòng)型公募累計(jì)新發(fā)約1095億元，被動(dòng)型產(chǎn)品累計(jì)新發(fā)約3270億元，股票型私募新備案規(guī)模約為3431億元，存量ETF累計(jì)凈流出339億元，這些資金體量比起保險(xiǎn)入市理論上能帶來(lái)的資金體量差距較大。此外，固收+、銀行理財(cái)、年金這種權(quán)益配置比例非常低但資金總量較大的產(chǎn)品形式，與傳統(tǒng)主觀多頭活躍資金的信息圈差異較大，策略差異更大，但這些產(chǎn)品輕微的權(quán)益?zhèn)}位波動(dòng)實(shí)際上對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響越來(lái)越大。這些注重回撤控制和凈值穩(wěn)定性的產(chǎn)品形態(tài)又很好地契合了穩(wěn)健收益目標(biāo)客群的需求，未來(lái)的增長(zhǎng)天花板可能要明顯高過(guò)傳統(tǒng)主觀多頭產(chǎn)品。

2）ETF為代表的被動(dòng)工具展現(xiàn)出一定的逆周期波動(dòng)特征，一定程度上也在平抑市場(chǎng)指數(shù)層面的波動(dòng)。ETF產(chǎn)品申贖的逆周期特性一定程度上也在平抑指數(shù)層面的波動(dòng)，影響短期擇時(shí)的有效性。一個(gè)反直覺的事實(shí)是，若剔除中央?yún)R金公司4月增持的約2000億元寬基ETF，今年以來(lái)寬基類ETF累計(jì)凈流出約5100億元（行業(yè)/主題類ETF累計(jì)凈流入3083億元），這與前幾個(gè)月結(jié)構(gòu)性牛市的體感差異很大。從存量股票型ETF的資金流來(lái)看，2018年至今，對(duì)比ETF的3個(gè)月累計(jì)凈申購(gòu)額與萬(wàn)得全A的3個(gè)月滾動(dòng)收益率，ETF凈申購(gòu)額與市場(chǎng)走勢(shì)基本保持著負(fù)相關(guān)性，市場(chǎng)下跌的時(shí)候申購(gòu)量增加，而市場(chǎng)上漲的時(shí)候贖回量增加，“越跌越買、逢高賣出”的逆周期行為特征。僅在10月，ETF市場(chǎng)就有兩個(gè)交易日的凈流入量超過(guò)200億元（10月10日的270億，10月31日的227億元），而這兩天恰逢市場(chǎng)調(diào)整?？簥^期離場(chǎng)的資金（6~8月ETF市場(chǎng)累計(jì)凈流出約1180億元），在降溫期又在逐步回來(lái)（9~10月ETF市場(chǎng)累計(jì)凈流入951億元）。

對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)真正重要的變量是中美關(guān)系以及AI基礎(chǔ)設(shè)施的投建進(jìn)程

1）上市公司海外業(yè)務(wù)敞口占比持續(xù)提升，基本面與本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期逐步脫敏。我們以上證指數(shù)為例，其中非金融板塊部分消費(fèi)和地產(chǎn)鏈的市值占比已經(jīng)不到13%，而上證指數(shù)樣本股非金融板塊的海外營(yíng)收占比已經(jīng)接近20%，看得出來(lái)，A股目前是一個(gè)受全球基本面、中企出海和中美關(guān)系影響更大的市場(chǎng)。對(duì)于中美關(guān)系，我們整體的看法是美國(guó)中期選舉落地前，中美可能有頻繁的摩擦，但沖突是可控的。換言之，明年11月之前，中美關(guān)系再次引發(fā)像今年4月那種波動(dòng)的概率極低，可以暫時(shí)忽略。

2）AI基礎(chǔ)設(shè)施的可持續(xù)性目前不僅對(duì)美股很重要，對(duì)A股也至關(guān)重要。公募在TMT的持倉(cāng)比例已經(jīng)超過(guò)了40%。但實(shí)際上電力設(shè)備新能源、有色、化工近期的上漲或多或少也跟全球AI基礎(chǔ)設(shè)施的投建相關(guān)，例如近期的電力設(shè)備、逆變器、儲(chǔ)能、能源金屬、磷化工等。如果粗略地認(rèn)為有色、化工、電新目前的貝塔驅(qū)動(dòng)力也是AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，那么實(shí)際上2025Q3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于AI敞口的暴露應(yīng)該占到組合的60%（即統(tǒng)計(jì)TMT+電新+有色+化工的持倉(cāng)占比）。如果認(rèn)為這個(gè)是單一貝塔驅(qū)動(dòng)的持倉(cāng)敞口，那實(shí)際上已經(jīng)超過(guò)2021年公募對(duì)核心資產(chǎn)的配置比例。市場(chǎng)其實(shí)對(duì)北美AI基礎(chǔ)設(shè)施的可持續(xù)擔(dān)憂和討論越來(lái)越多。比如近期北美科技大廠的CDS spread明顯擴(kuò)張，9~11月之間Oracle、谷歌、微軟的CDS（信用違約互換）漲幅都超過(guò)了30%，同期北美一攬子投資級(jí)CDS的報(bào)價(jià)下跌-3%，說(shuō)明做信用交易的人已經(jīng)開始押注這些企業(yè)償債能力惡化。這背后的本質(zhì)還是市場(chǎng)目前在懷疑AI能否產(chǎn)生足夠的商業(yè)變現(xiàn)空間以支撐越來(lái)越高的數(shù)據(jù)中心投建成本（尤其還面臨電力的短缺）。因此，整體來(lái)看目前A股最大的影響因素實(shí)際上和美股是一致的，就是AI的商業(yè)化進(jìn)程和AI基礎(chǔ)設(shè)施投入的可持續(xù)性，這個(gè)預(yù)期的波動(dòng)才足以對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響，屆時(shí)擇時(shí)才是有價(jià)值的。而目前這并沒有沒有確切的答案，仍需密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)變化。

如果TMT、有色、化工、電新都受到AI貝塔的影響，那么持倉(cāng)上應(yīng)該如何調(diào)整？

我們認(rèn)為在后續(xù)調(diào)倉(cāng)過(guò)程中應(yīng)該秉持一個(gè)基本的原則，即關(guān)注那些拋開 AI 敘事也有獨(dú)立邏輯的，且ROE處于長(zhǎng)周期底部持續(xù)向上的板塊。從這個(gè)角度來(lái)看，適度增加對(duì)化工、有色、電新這樣沉寂比較久且利潤(rùn)率和行業(yè)景氣度在歷史相對(duì)低點(diǎn)的行業(yè)，是更優(yōu)的選擇。我們認(rèn)為 AI 敘事的外溢只是影響了板塊行情階段性的斜率，如果未來(lái)AI敘事出現(xiàn)波動(dòng)，的確可能會(huì)帶來(lái)這些行業(yè)劇烈的波動(dòng)，但只要ROE能實(shí)現(xiàn)從底部開始向上的持續(xù)抬升，這種股價(jià)波動(dòng)都只是短期的（相對(duì)于那些ROE在歷史高點(diǎn)的行業(yè)而言），不會(huì)威脅到本金安全。因此核心不是焦慮這些板塊在漲什么，而是要考慮如果沒有AI敘事，中期來(lái)看是否仍具備獨(dú)立上漲的潛力；同時(shí)，需評(píng)估當(dāng)前估值在利潤(rùn)率回升的假設(shè)下是否具備充分的投資潛力。對(duì)此，我們?cè)凇禔股策略聚焦20250817—供給在內(nèi)反內(nèi)卷，需求在外出利潤(rùn)》，《A股策略聚焦20251012—傳統(tǒng)制造業(yè)的機(jī)會(huì)》，《策略聚焦20251026—市場(chǎng)趨于平靜，布局新的線索》當(dāng)中都有論述，核心是中國(guó)制造業(yè)定價(jià)權(quán)的重估。只是在意這些板塊近期是不是因?yàn)锳I故事炒上去，很難去進(jìn)行事前配置，只能陷入事后解釋。最后，消費(fèi)板塊作為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的品種，市值占比已經(jīng)足夠低（比如當(dāng)前在上證指數(shù)的非金融樣本中只占到7.5%，接近2015年低點(diǎn)），但其觸發(fā)催化的時(shí)點(diǎn)和潛在量級(jí)都值得持續(xù)跟蹤關(guān)注。

本文作者：裘翔、劉春彤，中信證券，原文標(biāo)題：《策略聚焦｜當(dāng)機(jī)構(gòu)約60%的持倉(cāng)與AI相關(guān)》