《投資者網》蔡俊

近期，長春高新（，下稱公司）正式向港交所遞交主板上市申請。

根據招股書，中信建投國際是本次公司上市的獨家保薦人。公司IPO募資主要用于創新管線研發、潛在全球合作及共同開發、海外化市場推進、加強公司銷售及營銷能力等。截至目前，公司市值約500億元左右。

資料顯示，公司業務版圖涵蓋生物制藥、疫苗、中成藥、房地產開發等板塊。其中，報告期內主營生長激素的子公司金賽藥業營收54.69億元，占營收的82.8%，主營疫苗的子公司百克生物實現科創板上市。

這場久違的資本運作，背后是公司內部二次重構組織。早前，公司的首次嘗試未能收效，其化整為零的路徑造成凈利率明顯下滑。眼下的二次重構與資本運作，可能是一場沒有退路的主動出擊。

重構架構，利潤擠壓

長春高新沖擊港交所，是真有壓力還是要搭上A+H兩地上市的熱潮？

今年上半年，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤、扣非凈利潤分別為66.03億元、0.98億元、10.33億元，各自同比下降0.54%、42.85%、40.55%。截至同期，公司貨幣資金43.65億元，資產負債率僅18.75%。

表面上看，公司的現金流健康，營收在主營產品承壓的背景下略微下降。真正讓市場關注的，是凈利潤的降速。挖掘更深層次的，是近年來大刀闊斧的內部變革。

2022年，公司前董秘張德申在朋友圈發布一段情緒化內容。彼時，公司正接受生長激素集采的挑戰，一時間猜測四起，市值劇烈波動。隨后，公司表示經營情況一切正常。

或許從這刻起，市場的凜冽寒風與捉摸不定的賽道前景倒逼公司重新審視戰略方向，變革也很快破繭而生。

2023年，子公司金賽藥業設有兒科綜合、女性健康、成人內分泌、皮科醫美、腫瘤等五大BU（業務單元）。一方面，新的架構參考強生、默沙東等國際大廠的事業部群組。另一方面，子公司釋放了明顯的信號，即從單一的生長激素產品向多元化、大賽道靠攏。

這種變革，本質是公司適應大健康行業的融合趨勢：慢性治療將主導越來越多的疾病，既往的藥品技術降維到醫美、輔助生殖等泛健康賽道。但問題在于，公司意識到行業風向并做出的重構，是否真的有效？

2023年至今年上半年，公司的凈利率分別為32.79%、20.11%、14.11%。同期，主營生長激素的安科生物為29.96%、28.23%、28.99%。

很明顯，公司的凈利率較可比企業有明顯下滑。公司在相關財報中，也把凈利潤的降速歸于組織架構重設引發的費用調整、增長。

以管理費用為例，2024年和今年上半年，公司分別為12.02億元、7.24億元，各自同比增長25.59%、31.26%。公司表示，內部重構期間相關費用在會計處理方面較以前年度有所變化。

具體明細看，2024年管理費用中的中介機構及咨詢費同比增長126%至0.61億元，其他科目同比增長32.86%至0.93億元。今年上半年，職工薪酬及福利同比增長63%至4.16億元。

換言之，重構架構未能直接帶來收入高增速，反倒是支出的大幅增長蠶食利潤空間。兩端擠壓下，造成公司凈利率急速下滑。

這一點，在營銷方面也較為凸顯。2024年和今年上半年，公司銷售費用分別為44.4億元、23.86億元，各自同比增長11.81%、23.43%。2024年，公司營銷人員4995人，較2023年的3155人大幅增加。

構架二次調整

長春高新的組織重構，讓行業看到：不是做出變革就會立即收獲。公司化整為零的BU設置未收成效，甚至人員激增讓市場懷疑內部是否在各自為戰，或造成一定程度的冗余。

相比之下，醫療器械起家的樂普醫療選擇一條化零為整的反向路徑。2024年，該企業成立集團運營中心，整合原來分散的職能部門并管控運營成本。同期，該企業員工數量較2023年減少1409人，研發、營銷、中后臺等人員進行優化。

截至目前，樂普醫療的業務涵蓋器械、藥品、醫美等領域。2024年，該企業營業收入和扣非凈利潤分別同比下降23.52%、80.28%；今年上半年，該企業的業績有所企穩，營業收入同比下降0.43%，扣非凈利潤同比增長2.33%。

以此來看，同樣應對行業趨勢做出的架構調整，化整為零和化零為整結出不同果實。放當下語境很難評判，因為業績的起伏需要在一定周期才能完全體現。而且，改變也會時刻發生。

9月，據界面新聞報道金賽藥業主動進行一次戰略性組織架構調整，將資源更集中配置于創新研發與核心產品。具體部門的設置，還未有詳細公開。但從表述中看出，產品線的豐富可能是下一步重點。其實，今年5月公司在調研活動中曾提到，確保核心團隊穩定的情況下，對一小部分人員進行優化。

早前，金賽藥業的產品集中在各品類的生長激素。伴隨地方集采的啟動與愈發同類產品的獲批，生長激素的天花板擺在眼前。垂類媒體健識局報道，公司內部曾提出對標強生的多元化配置，由此開啟架構重設。

調整后，生長激素產品劃歸兒科綜合BU，其余四大BU均各有自研產品。其中，腫瘤BU還引進益普舒和美適亞，可用于緩解放化療引起的口腔疼痛，厭食癥及癌癥患者惡病質引起的體重明顯減輕。

今年7月，公司自主研發的金蓓欣獲批上市，該藥為國內首款治療急性痛風性關節炎的1類創新藥，被內部視為替代生長激素最重要的產品。今年9月，公司從丹麥ALK引進3款脫敏治療產品，包括屋塵螨變應原制劑、塵螨變應原舌下片、螨變應原皮膚點刺試劑盒。

歸結起來，公司主動意識到行業趨勢并做出改變，但未能立即收效，于是啟動內部二次變革和H股上市。站在一個節點上，面對生長激素賽道愈發內卷，公司可能沒有退路可言。