《投資者網》 張靜懿

2025年9月，頭頂國貨化妝品第三光環的自然堂全球控股有限公司（以下簡稱自然堂）正式向港交所遞交上市申請，成為繼林清軒之后，2025年第二家沖擊港股IPO的國貨美妝企業。

招股書顯示，2024年自然堂營收達46億元，創下歷史新高，但凈利潤卻同比下降37%至1.9億元。此外，其營銷費用占營收比例高達59%，相當于每賺10元，就有5.5元砸向營銷。同時，公司九成以上收入依賴單一品牌自然堂，研發費用卻連年下滑。在消費疲軟、渠道內卷、競爭加劇的美妝賽道，這家老牌國貨能否靠一個品牌講出新故事？

從明星代言到線上直營

自然堂成立于2001年，是中國較早一批主打天然成分+科技護膚理念的國貨品牌。根據弗若斯特沙利文數據，以2024年零售額計，自然堂位列中國國貨化妝品集團第三，其主品牌自然堂自2013年起連續12年穩居國貨護膚品牌零售額前兩名。

目前，自然堂集團旗下擁有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出等多個品牌，覆蓋護膚、彩妝、男士護理及嬰童護理等細分賽道。但從實際運營來看，集團高度依賴主品牌自然堂2022年至2025年上半年，該品牌分別貢獻總收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。在全部522個SKU中，自然堂獨占383個，占比超七成，其余品牌合計不足三成。

在渠道策略上，自然堂近年來明顯向線上傾斜。2022年至2024年，其線上收入分別為25.60億元、27.49億元和31.62億元，占總收入比重從59.7%一路攀升至68.8%。2025年上半年，這一比例維持在68.8%，其中超過54.3%來自線上直營渠道這一比例遠超同行如珀萊雅、上海家化等。

為強化品牌體驗，自然堂于2025年7月在深圳開設首家自營旗艦店，并計劃下半年在上海、武漢、重慶再開三家。但現場有用戶實地走訪發現，除商場專柜和屈臣氏外，自然堂在調色師、KKV等主流美妝集合店的鋪貨仍顯不足，線下渠道覆蓋廣度遠遜于已上市的上美股份旗下韓束等品牌。

營銷狂飆，研發失速

自然堂的營收增長，很大程度上建立在高昂的營銷投入之上。2024年，公司銷售及營銷成本達27.17億元，同比增長12.9%，占總營收比例升至59%，創下近三年新高。2025年上半年，這一比例仍維持在55%的高位。

這種高營銷依賴，與其線上直營為主的渠道結構密切相關。在電商平臺流量紅利見頂、獲客成本持續攀升的背景下，自然堂不得不通過明星代言、內容種草、直播帶貨等方式維持曝光。公開信息顯示，公司曾先后簽約虞書欣為自然堂全球護膚代言人、趙露思為面膜全球代言人，試圖借流量明星撬動年輕用戶。

然而，與營銷費用節節攀升形成鮮明對比的是，研發投入卻逐年下滑。2022年至2024年，自然堂研發支出分別為1.2億元、0.94億元和0.91億元，三年累計下降近24%。這一結構性失衡，直接影響了旗下子品牌的市場競爭力。

例如，定位敏感肌修護的功效型品牌珀芙研，在聲量與市場份額上遠不及貝泰妮旗下的薇諾娜、上海家化的玉澤，甚至難與國際藥妝品牌理膚泉抗衡；而嬰童護膚品牌己出，則面臨上美集團的紅色小象、上海家化的啟初、貝泰妮的WINONA?Baby等品牌的激烈圍剿，尚未形成差異化優勢。

消費者端的反饋也折射出產品存在隱憂。網絡社交平臺顯示，自然堂相關投訴主要集中在使用后過敏購買后短期內大幅降價精華變質等問題，反映出品控與定價策略的不穩定性。

IPO能否破局？

根據招股書，自然堂本次赴港IPO所募資金將主要用于六大方向：一是加強DTC渠道建設，提升線上線下協同；二是豐富多品牌矩陣，提升品牌曝光；三是加大研發投入，擴大產品組合；四是推進會員、供應鏈及銷售管理的數字化；五是升級生產設施，提高自主生產能力；六是拓展海外市場，提升國際影響力。

這些規劃看似全面，但落地難度不小。首先，DTC模式雖能增強用戶粘性，但前期投入大、回報周期長，在當前消費信心偏弱的環境下，能否快速轉化為利潤存疑。其次，多品牌戰略已喊了多年，但除自然堂外，其他品牌的收入占比仍不足 10%，未形成第二增長曲線，說明產品創新和資源分配仍存在瓶頸。

更關鍵的是，自然堂所處的大眾護膚賽道正面臨前所未有的競爭壓力。一方面，國際大牌如歐萊雅、雅詩蘭黛加速下沉，以折扣和新品搶占中端市場；另一方面，功效護膚、純凈美妝、情緒護膚等新概念層出不窮，消費者對成分、安全性和體驗的要求不斷提高。而自然堂仍以補水美白等傳統功效為主打，產品迭代速度相對滯后。

過去二十多年，自然堂憑借渠道紅利與品牌認知度，在國貨陣營中穩居前列。但在新消費時代，僅靠一個品牌、一套話術、一輪明星代言，已難以支撐長期增長。美妝行業的下半場，拼的不再是聲量，而是產品力、組織力與戰略定力。自然堂能否借IPO之機完成轉型，還需時間驗證。