證券之星 吳凡

傳統男裝品牌七匹狼()正陷入主業不振的困境。今年上半年，七匹狼營收、凈利雙下滑，歸母凈利潤同比下滑13.93%至1.6億元，反映服裝主業真實盈利的核心指標扣非歸母凈利潤同比驟降61.35%至2910.63萬元。而撐起利潤門面的則是公司的投資副業。報告期內，公司通過理財產品、股票的公允價值變動損益及實現的投資收益達到1.29億元，占當期凈利潤總額的75.21%，換言之，七匹狼賣服裝半年賺的錢，僅約為炒股收益的零頭。

截至上半年末，七匹狼交易性金融資產達到19.56億元，其中公司證券投資期末賬面金額達到15.56億元。證券之星注意到，公司證券投資持倉高度集中于藍籌股，但資本市場瞬息萬變。若未來核心持倉股如騰訊控股、貴州茅臺等出現回調，可能對其投資收益造成較大沖擊。顯然，如何重振服裝主業、降低對金融投資的路徑依賴，已成為七匹狼需要直面的重要課題。

前五大加盟商上半年少賣超5000萬元

半年報顯示，上半年公司來自服裝行業的收入同比下滑6.01%至13.25億元，拆解細分產品看，來自外套、毛衫、西服、褲子等七大類產品的收入均較上年同期呈現不同程度的下滑，其中曾作為夾克專家標志的外套品類收入同比下滑0.57%至2.44億元。

渠道端的表現則呈現出分化。上半年，七匹狼加盟渠道實現營收同比大幅下滑28.77%至2.7億元，更能反映渠道核心活力的前五大加盟商，當期貢獻的銷售規模僅約6341.82萬元，較上年同期直接減少近5300萬元，其中上年同期貢獻超4000萬元銷售額的第一大加盟商，未再出現在七匹狼報告期內前五大加盟商行列中。

銷售額的萎縮和加盟商的更迭，一定程度釋放出七匹狼加盟體系信心松動的信號。此外，從門店凈增長數量也可以看出，上半年，七匹狼加盟店關閉門店74家，遠高于24家新開門店，閉店原因與店鋪租期屆滿以及經營不達預期有關。

線上渠道同樣表現不佳，上半年實現營收同比下滑5.27%至4.89億元。七匹狼的線上渠道主要通過入駐天貓、京東、唯品會、抖音等第三方平臺實現銷售，但公司來自傳統電商平臺天貓以及社交電商平臺抖音的退貨率均超過50%，唯品會退貨率亦逼近50%，意味著每賣出兩件商品就有一件被退回。

相較之下，作為傳統銷售模式的直營渠道實現收入4.63億元，同比增長17.12%，且該渠道67.33%的毛利率也顯著高于加盟渠道。不過證券之星注意到，報告期內，公司直營店開拓的情況同樣不理想，期末閉店54家，超過新開門店的兩倍。作為衡量線下門店盈利能力與運營效率的核心指標，公司上半年直營店的平均店效約為70.6萬元，店效同比基本持平，但低于2024年138萬元的平均店效，且直營老店的平均營業收入同比下降了3.93%。

服裝主業成投資陪襯

盡管未詳細解釋業績承壓的原因，不過公司在半年報中提及，仍然受到復雜的外部環境以及行業競爭加劇等不利因素的影響。根據中國連鎖經營協會近期發布的數據，40家上市服裝鞋履企業上半年營收總額同比增長2.79%；業績實現增長的企業有16家。換言之，有六成的行業內公司業績出現了下滑。

證券之星留意到，從近十年的維度看，七匹狼早在2015年就暴露出其主業疲軟的困境。彼時公司表示，外部環境影響導致消費需求疲軟，疊加電商崛起沖擊傳統渠道，公司男裝主業承壓顯著，該年公司除茄克類產品收入呈現增長外，毛衫、西服、襯衫以及外套類產品收入均呈現雙位數下滑，全年公司扣非歸母凈利潤同比下滑13.79%。

也正是從2015年起，七匹狼開啟了實業+投資轉型，但也就此埋下了重投資輕主業的戰略伏筆。從今年上半年公司投資業務的表現看，公司實現投資收益3794.97萬元，公允價值變動損益達到9739.8萬元，兩者合計金額占當期歸母利潤比重已超八成。可以看出，七匹狼的利潤結構呈現出倒置，服裝主業成為投資收益的陪襯。

進一步看，七匹狼主要依靠理財產品、股票的公允價值變動損益及實現的投資收益，其中公司證券投資期末賬面金額達到15.56億元，占交易性金融資產的近八成。公司股票高度聚焦于A股與港股的行業龍頭騰訊控股、貴州茅臺、寧德時代等明星藍籌公司，上半年僅騰訊控股單只股票就貢獻超5500萬元投資收益，這種押注龍頭的策略維持了利潤端的體面。

也需要看到，若核心持倉股如騰訊、茅臺出現回調，公司賬面浮盈也可能出現縮水，進而進一步擠壓利潤空間。此前，同處服裝行業的九牧王在2021年靠證券投資斬獲8200萬元凈收益，但此近三年金融資產及股權投資凈收益持續為負，拖累了公司整體利潤表現。

資本市場從來沒有穩賺不賠的神話，但服裝主業的復蘇卻需要長期深耕。今年上半年，七匹狼圍繞七匹狼主品牌從渠道端、產品端、供應鏈端推出了一系列調整動作，試圖扭轉頹勢，但從實際成效來看，這些動作仍顯蜻蜓點水，主業疲軟現狀未能得到有效改善。