文 | 錦緞

北京時間10月15日午后，荷蘭光刻機之王阿斯麥（ASML）披露了第三季度財報，營業收入錄得75.16億歐元，處于二季度指引的低位區間，略低于行業一致性預期，差距不大。每股收益5.49歐元，略高于預期的5.33歐元，主要得益于費用略低于指引的區間。

圖：ASML財報匯總，企業財報，錦緞研究院整理。

整體來看財報表現中規中矩，如果以行業慣性 ArFi 產品（浸潤式光刻機，DUV系列）24 個月和 EUV18 個月的交付周期來看，三季度正好處于 23Q3 和 24Q1 的預定周期內，而 23Q4 和 24Q2 相對業績高點需要下個季度兌現。

管理層指引較二季度相對樂觀，預計四季度營收92億至98億歐元之間，毛利率在51%-53%之間，全年整體增速維持在15%。

在二季度主動調低指引后（一季度指引上限全年增速約為24%），三季度維持了二季度的全年展望，同時管理層透露了好壞各一個消息：

·好消息：AI資本開支預期持續性明顯要更好，這一點可以從新訂單看出，三季度Net bookings達到了54億歐，雖然環比微降，但要明顯高于行業預期的49.7億歐，以及小摩給出的39.2億歐的指引。其中存儲類新訂單明顯增長。

·壞消息：管理層明確表明了2026財年，中國客戶的需求將從高基數水平明顯回落。當然這也在市場預期內，風險相對可控。

詳細財報分析如下：

1.營收略低于預期，但差距不大，基本符合指引區間。

阿斯麥的營收相對透明，整體的營收同比微增0.7%，環比微降2.3%，產品結構和收入結構也比較穩定，并且有固定的生產周期可以推算營收數據，因此預期比較明確。三季度75.16億歐的收入略低于76.8億歐的預期，但差距不大。

圖：ASML單季度營收趨勢，企業財報，錦緞研究院整理

收入指引層面，ASML維持了全年15%的增速預期，不過對于第四季度相對樂觀，給出了92-98億歐的指引區間。

如果以98億歐的上限估算，今年全年的收入將達到327億歐左右，雖然沒能達到年初指引的上限（350億），但也算在美國地緣政治風暴下，完成了一份不錯的答卷。

2.新訂單量略超預期，存儲市場的大周期拉了ASML一把

三季度ASML的新訂單額達到了54億歐元，高于市場預期49.7億歐。

此前市場預期主要是顧慮中國市場火熱情緒會逐漸降溫，囤貨節奏將步入尾聲，并且關稅影響下，無論是EUV生產材料稀土，還是市場需求都會遭受打擊，因此下調了短周期內的預期。

圖：ASML單季度新訂單額趨勢，企業財報，錦緞研究院整理

但是顯然AI的資本開支驅動力還是要高于市場的樂觀預期，尤其是存儲行業近半年以來驚人的表現：

此前小摩透露了三星平澤P4 工廠采購設備的訂單被推遲，隨著P4竣工和存儲芯片的回暖，預期能夠在新周期持續釋放產能，可能對于ASML來說是一個利好消息。

其實從新訂單的結構也能夠看出，三季度新訂單中，End-use（最終用途）中邏輯類占比從84%降至53%，而存儲類從16%，提升至47%。

圖：ASML新訂單用途結構趨勢，企業財報，錦緞研究院整理

當然相對應的，受益于存儲芯片的需求整體抬升，ArFi的本季度營收占比達到了52%，從去年4季度開始算起，也是第一次實現了對EUV的反超，并且也是達到了近三年以來ArFi產品占比新高。

圖：ASML單季度產品收入結構趨勢，企業財報，錦緞研究院整理

要知道，現如今AI帶動存儲市場的火爆，對于ASML來說其實是雪中送碳。

因為關稅本就加重了下游客戶資本開支的顧慮，作為支撐ASML業績基本盤的中國地區（2023年營收貢獻維持在一半，過去三個季度也達到了30%），對于限制內產品的需求也在逐漸下滑，本來預期就不明朗。

圖：ASML單季度收入地區結構，企業財報，錦緞研究院整理

而ASML的市值今年以來上漲了42%，絕對估值來到了36x以上，本來市場對于ASML能否撐得起估值就持懷疑態度，而此時存儲市場的利好對沖，明顯救了阿斯麥一把。

3.費控效果比較明顯，低于指引，因此毛利高于預期。

除了新訂單外，另一個抬升阿斯麥財報預期的是利潤指標，三季度整體來看每股盈利略高于行業一致性預期，主要得益于費率低于指引。

圖：ASML單季度毛利及毛利率趨勢，企業財報，錦緞研究院整理

二季度ASML的費用指引銷售管理和研發分別為3.1億歐和12億歐，而三季度實際錄得銷售費用3.03億歐，研發費用11.09億歐，兩項費率分別維持在4%及14.8%，相比整體大約讓出了1%的毛利率，正好貼合了毛利率超預期的空間。

圖：ASML單季度費用及費率情況，企業財報，錦緞研究院整理

4.光刻機產品均價略微下滑，但仍處于相對高位。

本季度ASML收入結構中，光刻機收入達到了55.54億歐元，服務類收入達到了19.62億歐元，分別占總收入的比重為73.9%及26.1%，服務類收入仍處于相對高位。

圖：ASML單季度分業務收入趨勢，企業財報，錦緞研究院整理

從產品結構來看，EUV出貨累計9臺，ArFi產品出貨38臺，ArFi出貨量來到了歷史高位，僅次于2023年第二季度的39臺。

如果以收入結構回推估算，三季度單臺EUV均價（含服務）約為3.17億歐元，環比下降了5.4%左右，ArFi產品單臺均價下降了3.4%左右，EUV及ArFi產品經歷了連續三個季度均價增長后的首次回落，不過仍然處于相對高位。

圖：ASML EUV及ArFi產品均價推算，企業財報數據，錦緞研究院測算

另外，財報披露額外指出，新產品方面，本季度ASML交付了首款服務于先進封裝的產品TWINSCAN XT:260。根據阿斯麥CEO兼總裁Christophe Fouquet所言，與現有解決方案相比，該設備生產效率可提升4倍。

總結而言，ASML這份最新季報中規中矩，AI存儲需求是關鍵支撐，Q4指引樂觀提振信心，但需關注2026中國回落與地緣風險。數據基于企業財報，建議跟蹤Q4交付兌現。