核心觀點：

1.相輔，相成。“反內卷”強調針對企業無序競爭的治理，但也被理解為扭轉宏觀價格持續趨弱的重要抓手。近期供給約束的預期雖有強化，但“反內卷”相關品類的價格經歷了短期脈沖后再現回落。如果需求這一側依然重要，其未來將如何演繹？

2.歷史來看，化債有助于階段性改善地方政府、城投企業等流動性狀況以實現“防風險”。但與此同時，化債時期大都對應著基建等投資需求走弱，從而對“穩增長”形成某種程度的掣肘。這也能部分解釋今年以來政府發債與基建投資的趨勢背離。

3.與過往不同，財政支出投向的理念正逐步由“投資于物”向“投資于人”轉變。相應地，今年以來各類民生支出的進度不斷提速，基建類支出進度則顯著偏慢。“投資于人”有利于更長期的經濟發展，但對于短期總需求的擴張效果相對有限或滯后。

4.展望未來，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預示后續化債壓力猶存，“提前下達部分明年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”也是必然。當前實現全年經濟增速目標的壓力似介于去年和前年之間，逆周期政策加大的力度也有望介乎其間。

正文：

“反內卷”強調針對企業無序競爭的治理，但也被理解為扭轉宏觀價格持續趨弱的重要抓手。近期供給約束的預期雖有強化，但“反內卷”相關品類的價格經歷短期脈沖后再現回落。如果需求這一側依然重要，其未來將如何演繹？

圖1. 反內卷：重供給，還是重需求？

WIND，筆者測算

注：商品包括生豬、汽車、螺紋鋼、焦炭、水泥、氧化鋁、多晶硅、碳酸鋰等。

一、當化債持續

歷史來看，化債有助于階段性改善地方政府、城投企業等流動性狀況以實現“防風險”，但化債時期大都對應著基建等投資需求走弱，從而對“穩增長”形成某種程度的掣肘。特別地，本輪化債伴隨著地方融資平臺出清，目前城投債凈融資持續為負、城投企業有息負債基本零增長。這都能部分解釋今年以來政府發債與基建投資的趨勢背離。

圖2. 發債與基建為何背離？

WIND，筆者測算

注：發債為政府債凈融資（剔除用于化債）占GDP比重。

二、當“投資于人”

與過往不同，財政投向的理念正逐步由“投資于物”向“投資于人”轉變。相應地，今年以來各類民生支出進度不斷提速，基建類支出進度則顯著偏慢。“投資于人”有利于更長期的經濟發展，但對于短期總需求的擴張效果相對有限或滯后。

圖3. “投資于物”到“投資于人”

WIND，筆者測算

注：“投資于物”包括一般公共預算中基建相關支出；“投資于人”包括一般公共預算中民生相關支出及“以舊換新”等補貼。

展望未來，土地出讓收入或仍顯著趨緩，預示后續化債壓力猶存，“提前下達部分明年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”也是必然。當前實現全年經濟增速目標的壓力似介于去年和前年之間，逆周期政策加大的力度也有望介乎其間。

圖4. 逆周期政策將如何？

WIND，筆者測算

風險提示： 預期非線性變化。

伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、高童 ：長江證券研究員。

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