趙偉、屠強、賈東旭（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

摘要

事件：8月，社零當(dāng)月同比3.4%、預(yù)期3.8%、前值3.7%；固定資產(chǎn)投資累計同比0.5%、前值1.6%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比-12.9%、預(yù)期-12.4%、前值-12%；新建商品房銷售面積累計同比-4.7%、前值-4%；工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.2%、預(yù)期5.8%、前值5.7%。

核心觀點：“反內(nèi)卷”對中下游生產(chǎn)、投資的影響開始顯現(xiàn)

生產(chǎn)：上游生產(chǎn)持續(xù)向好，但“反內(nèi)卷”對中下游生產(chǎn)的影響開始顯現(xiàn)。8月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落0.5pct至5.2%。拆分結(jié)構(gòu)看，上游生產(chǎn)表現(xiàn)較強，譬如煤炭開采等；本輪“反內(nèi)卷”更聚焦中下游，8月運輸設(shè)備（-1.7pct至12%）、金屬制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒飲料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）生產(chǎn)均有所下行。

投資：8月固定投資繼續(xù)下行，主因“反內(nèi)卷”對中下游投資影響開始顯現(xiàn)，疊加前期新開工持續(xù)收縮對當(dāng)前地產(chǎn)投資的拖累加深。8月固定投資當(dāng)月同比回落1.0pct至-6.3%；建安投資大幅下行（-5pct至-11.1%）構(gòu)成主要拖累；分投資主體看，地產(chǎn)投資回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%）；制造業(yè)投資（-0.9pct至-1.2%）也明顯下行，主因中下游如運輸設(shè)備、汽車等行業(yè)大幅下滑；基建投資受公用事業(yè)拖累也出現(xiàn)明顯回落。

地產(chǎn)：需求端銷售、房價仍在下行，供給端“新開工-復(fù)工-投資-竣工”鏈條也仍在走弱。銷售端，70城房價環(huán)比仍為負(fù)數(shù)，商品房銷售面積、銷售金額分別回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%；供給端，房企信用融資增速仍處于負(fù)區(qū)間（-8.1%），新開工（-4.8pct至-20.3%）、地產(chǎn)投資(-2.4pct至-19.5%)繼續(xù)回落，竣工增速也處于-21.3%的低位。

消費：部分“以舊換新”商品“退坡”特征顯現(xiàn)，服務(wù)消費相對平穩(wěn)。雖8月份最新一批國補資金下達(dá)，但家電（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）仍出現(xiàn)高位回落跡象；糧油食品等必需品也出現(xiàn)明顯回落。服務(wù)消費方面，餐飲收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服務(wù)零售額累計同比小幅下滑0.1個百分點至5.1%。

總結(jié)：反內(nèi)卷對國內(nèi)供需的影響開始顯現(xiàn)，但外需有望繼續(xù)貢獻(xiàn)經(jīng)濟韌性，預(yù)計下半年經(jīng)濟下行壓力相對可控。9月經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)內(nèi)需偏弱、外需偏強的格局。展望后續(xù)，外需壓力或相對可控，內(nèi)需壓力更值得關(guān)注，包括“反內(nèi)卷”對生產(chǎn)與投資的影響，以及前期地產(chǎn)新開工項目持續(xù)收縮對投資的滯后影響，后續(xù)緊密跟蹤增量政策變化。

常規(guī)跟蹤：8月工業(yè)生產(chǎn)走弱，投資、消費均延續(xù)回落

生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)走弱，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)維持高位。8月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比較7月下行0.5pct至5.2%，其中制造業(yè)生產(chǎn)降幅較大。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比下行0.2pct至5.6%。

投資：固定資產(chǎn)投資進(jìn)一步下探，地產(chǎn)投資降幅較大。8月，固定資產(chǎn)投資回落1pct至-6.3%；其中，狹義基建、制造業(yè)、地產(chǎn)投資分別回落0.5、0.8、0.9pct。

消費：社零增速有所下行，結(jié)構(gòu)上商品零售降幅較大。8月，社零當(dāng)月同比較上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售回落0.4pct，餐飲收入較上月回升1.0pct。

風(fēng)險提示

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢變化，穩(wěn)增長政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。

報告正文

事件：8月，社零當(dāng)月同比3.4%、預(yù)期3.8%、前值3.7%；固定資產(chǎn)投資累計同比0.5%、預(yù)期1.3%、前值1.6%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比-12.9%、預(yù)期-12.4%、前值-12%；新建商品房銷售面積累計同比-4.7%、前值-4%；工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.2%、預(yù)期5.8%、前值5.7%。（統(tǒng)計局）。

1、核心觀點：中下游生產(chǎn)、投資加速下行

生產(chǎn)：上游生產(chǎn)持續(xù)向好，但“反內(nèi)卷”對中下游生產(chǎn)的影響開始顯現(xiàn)。8月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落0.5pct至5.2%。拆分結(jié)構(gòu)看，上游生產(chǎn)表現(xiàn)較強，主因供給收縮的預(yù)期提振價格，使部分行業(yè)盈利與生產(chǎn)邊際改善，如有色壓延（+2.3pct至9.1%）、非金屬礦物（+1.1pct至0.5%）、煤炭采選（+0.9pct至5.1%）等；本輪“反內(nèi)卷”更聚焦中下游，8月運輸設(shè)備（-1.7pct至12%）、金屬制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒飲料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）均有所下行；黑色壓延（-1.3pct至7.3%）、橡膠塑料（-1.3pct至3.5%）回落則更多反應(yīng)投資明顯走弱的影響。

投資：8月固定投資繼續(xù)下行，主因“反內(nèi)卷”對中下游投資影響開始顯現(xiàn)，疊加前期新開工持續(xù)收縮對當(dāng)前地產(chǎn)投資的拖累加深。8月固定投資當(dāng)月同比回落1.0pct至-6.3%，剔除價格后實際增速回落0.8pct至-4%；從投資類型看，8月其他費用（+4.1pct至-5.6%）、設(shè)備購置（+3.8pct至9.9%）投資增速均小幅反彈，但建安投資大幅下行（-5pct至-11.1%）；分投資主體看，地產(chǎn)投資回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%），與我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)基本吻合；制造業(yè)投資（-0.9pct至-1.2%）也明顯下行，雖然上游投資增速基本持平，但中下游如運輸設(shè)備（-36pct至7%）、汽車（-9.2pct至9.7%）等行業(yè)投資下滑幅度更大，顯示“反內(nèi)卷”的政策影響開始顯現(xiàn)；基建投資也出現(xiàn)明顯回落，主要受到公用事業(yè)投資（-8.1pct至4.3%）明顯降速的影響，狹義基建（-0.5pct至-5.8%）也偏弱。

地產(chǎn)：需求端銷售、房價仍在下行，供給端“新開工-復(fù)工-投資-竣工”鏈條也仍在走弱。銷售端，70城房價同比有所回升（一手+0.4pct至-3.0%，二手+0.4pct至-5.4%），但房價環(huán)比仍為負(fù)數(shù)（分別為-0.3%、-0.6%），商品房銷售面積、銷售金額分別回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%，購房首付比（68.2%）也有所下行，指向前期積壓剛需集中釋放的過程逐步結(jié)束；供給端，房企信用融資增速仍處于負(fù)數(shù)區(qū)間（-8.1%），在此過程中，新開工（-4.8pct至-20.3%）仍在下滑，疊加存量項目減少的滯后拖累，地產(chǎn)投資（-2.4pct至-19.5%）也繼續(xù)回落，竣工增速也處于-21.3%的較低水平。

消費：部分“以舊換新”商品“退坡”特征顯現(xiàn)，服務(wù)消費相對平穩(wěn)。8月社會消費品零售總額同比增長3.4%，較前值下降0.3個百分點，其中限額以下商品零售和限額以上商品零售均有所回落。限額以上商品中，雖8月份最新一批國補資金下達(dá)，但前期受益于“以舊換新”最顯著的家電（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）增速在5月達(dá)到高點后仍趨于回落；汽車（+2.3pct至0.8%）小幅回暖，但增速維持在較低區(qū)間；必需品出現(xiàn)較明顯的回落，其中糧油食品（-2.8pct至5.8%）、煙酒（-5.0pct至-2.3%）回落幅度較大。服務(wù)消費方面，餐飲收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服務(wù)零售額累計同比小幅下滑0.1個百分點至5.1%。

總結(jié)：反內(nèi)卷對國內(nèi)供需的影響開始顯現(xiàn)，但外需有望繼續(xù)貢獻(xiàn)經(jīng)濟韌性，預(yù)計下半年經(jīng)濟下行壓力相對可控。9月經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)內(nèi)需偏弱、外需偏強的格局。展望后續(xù)，在新興市場需求份額雙提升、美國進(jìn)口仍有改善空間的背景下，我國外需壓力或相對可控。內(nèi)需壓力更值得關(guān)注，在天氣影響逐步消退后，8月投資、消費、生產(chǎn)等指標(biāo)出現(xiàn)進(jìn)一步回落，已在開始顯現(xiàn)“反內(nèi)卷”與前期地產(chǎn)新開工項目持續(xù)收縮的滯后影響，加大服務(wù)業(yè)與基建投資、穩(wěn)定消費需求仍非常關(guān)鍵；目前第三批以舊換新資金已下達(dá)完畢，貸款貼息等促進(jìn)服務(wù)消費、服務(wù)業(yè)投資的政策也在加速落地，新型政策性金融工具也在部署之中，后續(xù)緊密跟蹤增量政策變化。

2、常規(guī)跟蹤：8月工業(yè)生產(chǎn)走弱，投資、消費均延續(xù)回落

生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)走弱，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)維持高位。8月，工業(yè)增加值當(dāng)月同比較7月下行0.5pct至5.2%。其中制造業(yè)、公用事業(yè)生產(chǎn)增速回落，當(dāng)月同比分別回落0.5pct至5.7%、回落0.9pct至2.4%，采礦業(yè)（+0.1pct至5.1%）則有回升。此外，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)小幅回落，8月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比較7月下行0.2pct至5.6%。

投資：固定資產(chǎn)投資進(jìn)一步下探，狹義基建投資延續(xù)負(fù)增。8月，固定資產(chǎn)投資累計同比回落1.1個百分點至0.5%、不及市場預(yù)期（1.3%，WIND），調(diào)整后的固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比為-6.3%、較7月回落1個百分點；其中，狹義基建投資當(dāng)月同比較7月回落0.5個百分點至-5.8%。

制造業(yè)投資降至四年來最低水平，裝備制造業(yè)投資降幅顯著。8月，制造業(yè)投資明顯回落，累計同比較上月下行1.1個百分點至5.1%；當(dāng)月同比較上月回落0.9個百分點至-1.2%。分行業(yè)看，運輸設(shè)備、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)投資增速降幅較大，分別較前月回落36、16.4、9.2個百分點至7%、-18.6%、9.7%；相比之下，化學(xué)原料、電氣機械等行業(yè)投資增速漲幅較大，分別較前月上行9.9、3.4個百分點至-9%、-9.5%。

地產(chǎn)投資進(jìn)一步下行，新開工、竣工面積延續(xù)低位。8月，房地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)回落，累計同比較前月下行0.9pct至-12.9%，當(dāng)月同比較前月下滑2.4pct至-19.4%。分不同階段看，新開工、竣工面積延續(xù)低位，當(dāng)月同比分別較前月回落4.8pct至-20.3%、上行8pct至-21.4%；同時商品房銷售面積亦有回落，當(dāng)月同比下滑2.7pct至-10.6%。

消費：社零增速有所下行，結(jié)構(gòu)上商品零售降幅較大。8月，社零當(dāng)月同比較上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售當(dāng)月同比較上月回落0.4pct至3.6%，餐飲收入當(dāng)月同比較上月回升1.0pct至2.1%。分品類看，家用電器音響、通訊器材降幅較大，當(dāng)月同比分別回落14.4、7.6pct至14.3%、7.3%。

就業(yè)：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅回升，整體符合季節(jié)性。8月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較前月上行0.1pct，與過往6年均值持平。其中，本地戶籍（5.4%）人口失業(yè)率較前月回升0.1pct，外來戶籍（5.0%）較前月回落0.1pct。

風(fēng)險提示

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢變化，穩(wěn)增長政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。